2019年军工投资的关键变量是EPS

  ——专访安信证券研究中心副所长、军工行业首席分析师冯福章

  前三年军工已经跌得比较多了,2016、2017、2018都在杀估值。因此,考虑到行业的稳健增长属性,至少短期看,估值已经不是2019年需要关心的最主要问题。也就是说,估值不会像前几年那样成为军工板块首要担心的问题。现在来看,经过这么多年的长周期和深幅度的调整之后,问题不像以前那么突出了。2019军工投资的关键变量是EPS,相对来说,海军装备更有机会。

  军工是主题特征比较明显的一个行业,但从安信证券最近三年的年度策略报告来看,冯福章更侧重于从基本面来研判投资机会,淡化主题性投资机会。2017年冯福章提出“军工板块机会与陷阱并存,整体机会仍不大”的观点,获得了当年新财富最佳分析师军工行业第一名。

  自2007年进入证券行业,冯福章就一直从事机械和军工行业研究,其提出的“武器装备建设+军工体制改革”二维军工研究框架获得不少职业投资人的认可。

  本周一,《红周刊》记者在上海国投大厦专访了冯福章,在其二维军工研究框架下,他深入剖析了2019年军工投资的关键变量和具体机会。

  二维军工研究框架详解

  《红周刊》:能否详细介绍下您的方法论体系,也就是您首创的二维军工研究框架?现在越来越多投资者认可这个研究框架。

  冯福章:我们是从2013、2014年开始初步形成一个二维军工研究框架体系,这几年也还在进一步完善。

  所谓“二维”,即武器装备建设和军工体制改革。

  第一个维度即武器装备建设,是从安全形势出发,安全形势比较紧张,国家为应对这种情况就要改变国防战略,增加军费投入。

  在这样的前提下,就看军费的增长率,以及军费的主要投入方向和哪些领域投入的增幅比较大,哪些领域的绝对额比较大,去找主要的武器装备的重点投资领域。实际上,重点武器装备领域的型号研制、定型、列装、购买等整个市场空间的采购计划,都是我们研究的重点对象。

  一方面是看这个领域军费是否在增加,或者说军费的绝对额是否比较大,因为如果绝对额比较大,即使没有增加,它也可以在内部细分领域之间切换,这样也是有很多增长。

  另一方面,就是看有没有重点型号取得突破,如歼20、运20这样的新型号取得突破,或者有没有一些重点技术取得突破,像航空发动机等各方面。

  基于此,一般来说,远洋海军装备、战略空军装备、信息化装备这三个方向可能是最重要的。

  投资在增加,需求在增长,技术在取得突破,信息化在取得进展,这些才能说明这是军工的重点领域。它会影响行业的增速,包括收入增速和利润增速,影响相关上市公司的EPS(每股收益)。它是偏向于基本面,主要是考察武器装备相关领域的量价变化,包括毛利率、净利率、盈利水平的变化。

  第二个维度即军工体制改革,它是从经济形势出发。

  军工一直是比较封闭的计划性行业,是以销定产、订单驱动的行业。但随着时代发展,已经出现越来越多的跟经济形势不相适应的环节,别的领域都已经进行了市场化改革,而军工行业还是计划性的。

  但改革不那么容易,要一步步来。之前进行的多次改革,都有一些阶段性的进展,但现在很多领域集中性地出现了需要改革的一些问题。这些改革如果进展得快,就能够改善和提高行业的经营效率,提高净利率,甚至可能会改变市场对这个板块的预期,提升板块的估值水平。如果改得比较慢,低于预期,市场对板块的估值水平可能就会下降,这是负面影响。2019年军工投资的关键变量是EPS

  《红周刊》:在资本市场为何军工板块长期享有高估值?目前的估值是否合理,未来估值中枢是否会进一步下移?

  冯福章:军工板块的高估值是由多方面原因决定的,既有历史性和国际属性,也有专有属性等其他多方面因素。

  所谓“历史性”,是因为军工板块过去多年的估值一直较高,指望板块估值一下子从50倍调整到10倍不现实。

  第二,美国军工股估值也比大盘要高一些,比如以前美国大盘整体估值10倍左右时,军工股大概是13倍的估值。

  第三,从专用设备属性来看,军工是一个细分的、有自己专门的特定客户的行业。虽然也有少量的进口和出口,但它的主要客户甚至唯一客户还是200万人民解放军。专用设备相当于是根据客户的需要来专门定制,多品种、小批量,价格水平要比通用设备高,毛利率和净利率也因此高一些。因此,二级市场给的市盈率一般也相对更高。不仅是军工,机械行业的细分领域也是这样。

  第四,因为军工领域有很多资产证券化的概念,可能现在上市公司的估值显得比较高,但实际上大家预期的是它体外的一些资产注入。

  以上这四个是军工板块高估值的原因所在。值得一提的是,从2015年10月至今,军工股的估值比以前下降了很多。

  从当前来看,2019年不用太拘泥于估值。从具体数据来看,2018年军工板块的动态市盈率是41倍。因为2019年行业净利润可能能够增长20%左右,所以对于2019年来说,只有30倍出头的市盈率。而且,在军工板块内部也有分化,很多公司的估值可能只有20倍或20倍出头,PEG接近于1,这个估值水平还可以。

  《红周刊》:未来军工板块是否会像2018年下半年的医药板块那样,因为某种原因而持续杀估值?

  冯福章:这个问题很关键,也是我们一直关注的。

  我们之所以敢于提出2016年、2017年军工板块机会不大,最主要的原因就是估值比较高。

  一方面,军工的估值水平不会永远那么高,这在过去三年已经表现得相当明显,这三年跌得非常多了,估值下降了百分之四五十。另一方面,从2019年这个短期机会来看,前三年军工已经跌得比较多了,2016、2017、2018都在杀估值。

  因此,考虑到行业的稳健增长属性,至少短期看,估值已经不是2019年需要关心的最主要问题。也就是说,估值不会像前几年那样成为军工板块首要担心的问题。现在来看,经过这么多年的长周期和深幅度的调整之后,问题不像以前那么突出了。像民参军的很多公司,PE只有十几倍;有些国有零部件公司,2019年20倍出头的市盈率,这种估值水平不算高,因为它的增速也有20%左右,就是PEG是1。即使不把它当军工企业只当做普通制造业看,也理所应当享受这样的PE水平。

  《红周刊》:那您认为影响2019年军工投资的关键变量是什么?

  冯福章:是EPS(每股收益)。

  军工行业是稳健增长的,随着订单的增长行业收入也在增长,虽然毛利率可能还会下降,但因为费用率下降更多,所以净利率在提高,也就是说净利润增长有可能超过收入增长。通俗地说,就是订单带动收入增长,然后带动净利润的增长,这是2019年投资军工的主逻辑,而不是靠估值水平的提升。

  “重组牛”淡出、“业绩牛”稀少

  《红周刊》:军工是主题特征比较明显的一个行业,但从你们最近三年的年度策略报告来看,似乎更侧重从基本面来研判投资机会,比较淡化主题性投资机会,这是基于何种考虑?这是否意味着,军工板块的投资逻辑正越来越从“主题概念”向“价值投资”转换?

  冯福章:在过去几年,我们做的最大的一个工作,就是一直劝说市场不要去搞那些主题,不要去搞一些概念投资。甚至有时,二级市场还给军工领域强加一些东西,比如期待战争或局势紧张,然后去炒军工,或者炒一些军工的资产证券化。但从实际情况来看,除了很多年前军工股市值比较小的时候,这几年把精力放在这方面的投资者都损失比较惨重。

  实际上,军工股有它自己的投资逻辑,就是行业增长相对比较稳健,这是比较重要的。虽然过去估值偏高,但实际上它也在理性回归。所以,从过去来看, 2016年、2017年我认为都不能去搞军工,我们报告里面是明确这么写的。至于那些事件性机会、主题性机会,我们更是建议大家保持冷静。

  至少从机构的角度来讲,还是应该坚持基本面,坚持行业自身的发展逻辑和投资逻辑,不能去炒那些主题,更何况军工搞基本面的东西就已经够了。而且,从2018年的情况来看,在30个行业中,军工收益率排在前1/3,也还可以。但是在2016年和2017年,明显就不能去投资军工,估值都比较高,有虚高成分,业绩也没有大家想象的那么好,那两年军工的投资收益率排名也是在非常靠后的位置,基本上是倒数。

  《红周刊》:从军工股以往的历史来看,似乎“重组牛”是主线,但类似海康威视这种“业绩牛”少之又少,您怎么看这个现象?在军工各细分板块中,哪个领域更有可能出现类似海康威视这种“业绩牛”?

  冯福章:这主要是因为在2006年、2007年市场比较喜欢重组标的。那时有一个特殊历史背景,一是当时军工上市公司市值都较小,比如十几、几十亿的市值,股价里边应该没有包含待注入资产的预期;二是相关军工股的体外资产确实比较大,而且资产重组的路径比较明确,未来资产大概率会放进上市公司。

  基于这两个逻辑,当时布局相关军工股的资产重组是能够获得比较好的收益。但从2014年之后,这种逻辑就不在了,资产重组不再是军工股的主流投资逻辑,原因有二。一是这些公司市值都比较大了,动辄50亿甚至百亿以上,另一方面是该注入的、好注入的资产都已经注入上市公司了,虽然有些公司还有体外资产,但很多也比较难注入。

  在军工股中,海康威视这样的标的比较稀少,因为它们正好遇到了一个非常好的行业,而且公司又比较进取,所以那几年增长非常快,可以说是爆发式增长。

  而军工行业的增长主要是稳健增长,那种三年涨十倍的,在目前的军工股中大概率不适用。但是,军工行业也有治理非常好的公司,像中航光电,治理比较好、产品不错、订单又有体现、净利润复合增长率多年达到20%,因此市场给公司很好的认可,在过去这些年给投资者带来很好的回报。

  自下而上 2019年海军装备有机会

  《红周刊》:2014年您提出军工的配置大机会,近两年,军工板块的基本面在持续改善、估值也在下降,那么,未来两三年是否可能迎来类似2014年那样的大级别配置机会?

  冯福章:2014年的市场环境比较好,军工也是处在2014、2015年“十二五”的后两年,按照军品交付5年周期规律来看,每五年的后两年都比前三年好。从利润表来看,后两年还是不错,2014、2015年是“十二五”中增长比较快的年份,当时市场的机会也比较大,我们当时提出军工可以去做一些重点配置。

  但现在这个时点和当时不大具有可比性。虽然也是处在“十三五”比较靠后的时段,行业还是有增长,但估值水平和整个系统性的机会是不一样的。军工今年是有机会,但是没法和2014年那种情况比。我们2019年策略报告的标题叫做“阳和启蛰”,也是说事情是在向好的方向发展,但估值水平不是特别好,主要来自于和别的行业相比的比较优势,并不是增长非常快,而是增长比较稳健。

  《红周刊》:对于军工板块投资机会的研判,您可以具体到月,这是基于何种逻辑?

  冯福章:实际上,如果看我们以前的报告的话,我们往往不只是精确到月,还会精确到周的,虽然不能说百分之百对,但多数的概率我们能够保证。

  能够精确到月是基于对行业基本面和估值水平的动态把握,而不是来自于概念的炒作,或者说对市场风险偏好的简单把握。

  比如,我们总结每年年底即四季度时,军工基本没机会。2018年9月,我们就明确说卖军工,不能再去投资军工,四季度我们也觉得军工没机会。因为,在年底整个市场的系统性风险偏好较低,如资金比较紧张,而在该时段市场主要关注业绩和年报,军工在年报业绩上一般不会超预期,2018年四季度也是如此。当然也有个别例外,但从十几年的周期来看,规律基本如此。

  但每年一季度相对来说有机会,而且军工在没有像2013、2014那种大行情的情况下,基本上军工的周期都是波段性的,涨一个多月之后,估值比较高了,业绩没看到,就有回调的可能。所以涨多了之后,一般是建议大家谨慎,跌多了之后可能会有些机会,这实际上就来自于军工的增长率和估值水平之间的匹配。

  当然也要考虑市场的情况,如果市场确实比较好,可能估值水平相对会高一些。这就是说必须得有一些策略的思维,甚至说是半个策略分析师,必须有对整个市场的把握,才能够比较准确地把握军工投资机会。

  但总体来看,还是应该回归基本面。而且,多年的经验证明,按照基本面和估值来做综合判断,往往都不会太差,市场还是比较有效的。

  《红周刊》:在军工板块,2019年哪个细分板块的景气度更高?

  冯福章:2018年,我们认为航空装备类上市公司是订单逻辑的首选标的,但这对2019年不适用。2019年的情况在发生改变,一方面,2018年航空装备公司领涨之后,其估值也在提高;另一方面,其他的军工细分领域的估值可能还在下降,景气度也在提升。

  所以,2019年海军装备算是有些机会,但我们更多的认为2019年是自下而上的机会,而不是自上而下。如果非得自上而下选择,我们更愿意选择海军装备和信息化装备,这两个领域在2018年表现并不是特别好,估值也没有提升。

  本刊记者 尹振茂

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