防范资本市场引发系统性金融风险

　　防范资本市场引发系统性金融风险既是经济运行的内在要求，也是当前中央高度关注的政策任务。时至今日，经济下行压力逐渐加大，长期积累的风险隐患不断暴露，防范资本市场引发系统性金融风险情势变得更加严峻。防范资本市场引发系统性金融风险，不仅需要关注股票市场和债券市场潜在风险点，进而提出针对性化解举措;而且需要剖析资本市场风险联动基本规律，进而提出防范资本市场交叉性风险传导措施。

　　防范股票市场引发系统性金融风险

　　当前股票市场潜在风险点

　　股票市场潜在风险点之一是交易杠杆率过高。从场内杠杆融资看，沪深两市融资余额从2014年1月的3492亿元迅速增加到2015年6月的2.18万亿元，短短一年半时间内增加6.25倍。经历数次大盘指数震荡后，场内杠杆融资大幅下降，但2019 年4月沪深两市融资余额仍然高达9602亿元。从场外杠杆融资看，场外配资杠杆为五倍，依次高于两到三倍的伞形信托杠杆率，和一到两倍的融资融券杠杆率。2012 年到2015年6月期间，通过恒生电子旗下HOMS系统场外融资4 5 0 0亿元，涵盖投资子账户19万，平均资金杠杆率为3倍， 部分投资者资金杠杆超过10倍，场外配资一度失控。股灾发生后，监管部门及时清 理了场外配资。随着年初以来沪深股市回暖，非法场外配资死灰复燃。监管机构启动科技手段核查，但场外配资活动更加隐蔽化。目前场外配资模式主要包括四类： 一是单账户配资模式。配资人将保证金打入配资公司个人账户，然后资金方按杠杆比例打入杠杆资金。二是两融账户绕标模式。配资人将资金存入两融账户，券商按照1.5倍杠杆配套融资，但配资人资金可能有夹层融资。三是信托配资模式。配资公司按照2倍杠杆发行信托产品，但可能有夹层融资放大杠杆。四是香港通道模式。内地投资者在香港券商开设账户，将账户操作权转让给配资人，通过沪股通或深股通交易。

　　股票市场潜在风险点之二是股权质押比例过高。股权质押比例过高表现为：一方面，总体质押比例较高。2018年6月， 股票质押占总股本比例超过30%的上市公司776家，超过50%的上市公司138家。另一方面，大股东质押比例较高。2018年6 月，400多家上市公司大股东股权质押比例超过自身持股数量的90%。股权质押比例过高容易引发股票市场风险：一是追加质押导致大股东失去控股权。股价下跌至平仓线附近时，大股东只能通过追加质押来防止强行平仓，不可避免导致持有股份减少。二是股票抛售导致股价下跌。如果市场预判未来股价下跌，质权方将会抛售质押股份，导致股价进一步下跌。三是循环质押引发股市崩盘。投资者将股票质押获得资金后，通常会再次投入股市，由此循环往复。一旦关联上市公司股价集中下跌，整个市场将会迅速崩盘。2018年A股市场股权质押风险爆发后，上市公司股权质押比例有所降低。从股权质押规模看， 2015年上市公司股权质押规模1.93万亿元，2018年下半年后，股权质押规模逐渐下降。2019年1月和2月，新增股权质押规模分别为1565亿元和780亿元，同比下降了38%和58%。从股权质押市值看，以2019年3月15日为例，低于估算预警线和平仓线的质押市值分别为1.27万亿元和0.93万亿元。2018年股市大跌导致股权质押估算平仓线以下市值增长七倍，随着2019年市场强劲反弹，低于平仓线的质押股份市值下降了29%。

　　股票市场主要风险点之三是产业链财务造假。股市发展之初，财务造假手段相对简单，主要通过关联交易虚增收入和利润。随着股市监管逐渐规范，财务造假行为不断花样翻新，几乎覆盖供应链的全部环节。当前上市公司财务造假不仅具备完全真实的资金账单，而且严格按照虚增收入缴纳税收。财务造假虚增更多收入和利润，将导致上市公司付出更多代价：一是需要支付资金空转循环过程中的各种成本;二是需要满足参与出谋划策、协同造假人员的利益;三是额外缴纳虚构业务相配套的税费，如增值税、所得税、关税等;四是额外发放虚构业绩导致的分红派息。产业链财务造假已将诸多上市公司置于两难境地：如果停止虚增收入和利润， 上市公司财务业绩就会立即暴跌，前期投入成本无法挽回;如果继续实施财务造假，将付出更多资金成本来维持，直至难以为继后泡沫破裂。

　　防范股票市场风险的举措

　　坚持股票市场去杠杆。一是实时监控融资融券余额，重点关注接近额定融资融券杠杆率的上市公司。二是将资本市场中的互联网技术纳入证券监管。全面评估互联网技术对资本市场风险影响，及时完善证券业务中的互联网技术监管规则。三是推进场外配资规范化。为合规经营配资公司发放互联网券商牌照，纳入正规监管范畴。监管责任下移，要求配资公司承担客户实名制责任。

　　实时监控股权质押风险。一是实时监控市场总体股权质押比例。二是限制大股东股权质押融资比率。三是对股价联动性强的上市公司，采用更严格的股权质押条件。四是适度限制循环质押次数。五是强化证券公司风险管理措施。严格落实资本金管理制度，将股权质押融资回购交易与券商资本金挂钩。

　　严厉打击财务造假行为。一是创造条件鼓励媒体信息披露，打造上市公司高质量监督环境。二是修改现行法律法规，加大对财务欺诈处罚力度。三是监管责任下移，倒逼中介機构强化督导责任。四是适时引入空头研究机构。五是探索建立投资者集体诉讼机制。

　　防范债券市场引发系统性金融风险

　　当前债券市场潜在风险点

　　信用风险不断增加。一是违约主体多，涉及金额大。2018年债券市场新增违约主体43家，涉及债券合计119只、金额高达1167亿，相当于2017年的3.5倍，超过前四年债券违约金额总和。二是违约主体覆盖行业广泛。2014～2017年期间，债券违约企业涉及的行业数量分别是4个、12个、15个和7个，与经济下行周期的相关性较高。2018年债券违约企业分布于18 个行业，但行业特征并不明显。三是违约民营企业不断增加。2018年债券违约的民营企业37家，涉及金额高达1072亿，违约率为3.8%，比国有企业多出3个百分点。产能过剩行业企业信用债出现违约，有利于净化债券市场环境、优化资源配置功能。

　　市场风险逐渐升温。一是地方债推高中长端利率水平。2018年末全国地方政府债券余额规模19.1万亿，存量债券发行期限以5年为主，推升国债收益率曲线的中长端利率作用明显。二是信用利差不断扩大。“资产荒”背景下，信用利差长期处于历史低位，但2016年以来信用利差逐渐扩大，信用债面临重新定价风险。三是股市、楼市、大宗商品回暖吸引资金流入， 市场风险偏好上升，债券市场不确定性将会增加。

　　流动性风险加剧。2015年下半年以来，大量资金涌入债券市场，通过场内、场外加杠杆方式提升收益率。金融市场加杠杆方面，主要通过质押回购。目前债券市场总体杠杆率为109%，但受到债券品种、质押政策、质押比率等因素限制，场内继续加杠杆空间较小。金融机构加杠杆方面，农商行杠杆率相对较高。目前大型银行杠杆率普遍不到105%，城商行杠杆率为130%，农商行杠杆率为137%，信用社杠杆率为122%，证券公司杠杆率为126%。场外加杠杆方面，主要通过发行“优先+劣后”等结构化投资产品。根据调研情况估计，场外杠杆率为3倍，但部分激进机构和私募产品杠杆率可能超过10 倍。目前商业银行债券投资多以持有到期为主，出现集体性抛售等极端情况可能性较小。如果违约事件明显超市场预期、资金持续紧张，或金融监管更加严格，投资者就会因质押品不足而被迫去杠杆，将可能引发资产赎回或抛售风险。

　　风险交叉需要警惕。从风险类型角度看，体现为信用风险、市场风险和流动性风险交叉。若债券市场信用风险持续增加，投资者可能大规模赎回债券基金，债券基金管理人将会抛售债券，推动债券收益率上升，形成债券市场风险。债券收益率上升的必然结果是基金产品净值下降， 投资机构就会降低杠杆减少持券应对赎回风险，从而对资金面造成持续冲击，形成债券流动性风险。从风险市场角度看，体现为二级市场与一级市场交叉。企业信用债券违约事件增多，就会导致交易市场风险偏好下降，波及发行市场投资者情绪。2016年前4个月，59支信用债券推迟发行或取消发行，同比增加150%。企业再融资难度加大、融资成本上升可能导致资金链断裂，信用违约风险攀升，并可能引发投资者集中抛售行为，由此导致交易市场债券交易量急剧萎缩，甚至发生踩踏情形。

　　防范债券市场风险的举措

　　完善债券信用风险处置机制。一是建立债券市场风险阻断机制，防止短期内大量债券违约事件酿成债券市场信用危机。积极推动债券违约企业有序破产清算和重组，防止个别大型企业债券违约风险积累、传染、蔓延，引发系统性金融风险。二是加强投资者保护。完善《破产法》关于投资者资产保护和处理程序规定，做好债券持有人会议、受托人管理制度与司法程序制度的有效衔接，支持投资人维护自身利益的合法权益。

　　实时监测债券市场流动性。一是加强监测债券市场杠杆水平，渐进采取针对性措施合理控制杠杆水平。二是加强监测发行企业负债水平。三是加强监测债券市场投资者杠杆操作监管。

　　加强货币政策与财政政策协调。一是灵活采取预调、微调等措施，维护市场利率基本稳定。二是资金周期性紧张时点保障充足供给，缓解投融资期限错配的大型企业流动性压力。二是合理安排地方债发行规模和节奏，减少地方债蜂拥发行对整体债券市场的冲击。

　　强化债券市场监管协调。一是充分发挥公司信用债部际协调机制作用，针对面向同一类投资者的公司信用债，从发行条件、信息披露、信用评级等方面要求，避免监管制度套利。二是强化发债主体信息披露责任，严格募集资金使用监管，提高债券市场透明度。三是加强跨部门监管协作，推进信息实时共亨，实时监控债券市場风险，提升债券市场宏观审慎监管水平。

　　加快建设企业信用评级体系。一是完善债券评级机构制度规范。构建能真实反映债券发行风险的评级机制，构建成熟的债券市场风险定价机制。二是推动评级机构成为拥有独立财产权、独立客观行使职能的实体企业。三是加快引进境外信用评级机构，倒逼国内信用评级市场完善。

　　防范资本市场交叉性金融风险蔓延

　　当前资本市场风险联动情况

　　股票市场和债券市场风险联动性增加。从整体联动情况看，金融危机前，国内股票市场和债券市场相关性较弱，分割现象明显。2008年次贷危机和2015年中国股灾期间，大规模资金抽离股市流向安全性更高的债券市场。金融危机后，股票市场和债券市场分割状况得以缓解，联动性逐渐提升。从具体联动情况看，2015年股市异常波动期间，股票投资收益率快速回落使得投资者风险偏好下降，资金逐渐流向风险和收益相对较低的债券市场。2016 年1月，受市场预期和人民币汇率贬值等影响，市场风险偏好急剧下降，股市出现快速下挫，避险资金转向债券市场。上证综合指数跌幅一度超过20%，中证国债指数当月上升0.34%。

　　股票市场与外汇市场风险联动性出现。从整体联动情况看，长期以来，中国股票市场和外汇市场相关性并不明显。近年来，随着股票市场对外开放进程加快和汇率改革稳步推进，两者动态相关性明显增强。人民币汇率弹性政策调整虽然无法改变股市和汇市相关性较弱的总体特征，但能够对股市带来较强的短期冲击效应。从具体联动情况看，以2015年“811 汇改”、2015年12月中旬和2016年1月初等人民币汇率快速贬值的三个时点为例， 人民币汇率与股票指数相关性迅速攀升。2015年7月8日，上证综合指数下跌5.9%， 在岸人民币兑美元汇率6个月远期报价上升880个基点，远期汇率较即期汇率低1.4%。

　　股票市场与股指期货风险联动性显著。从整体联动情况看，主要股票指数与对应的股指期货走势表现出高度相关性。从具体联动情况看，2015年股市异常波动期间，股票现货市场和股指期货市场走势表现出高度同步性。当前股票现货市场与股指期货市场的联动走势仍然较为明显， 但受股指期货市场流动性限制、交易规模大幅下降等影响，股票期货和现货市场之间比较难出现大规模、跨市场风险传递。

　　防范资本市场交叉性金融风险

　　加强监测跨市场金融风险。一是加快打通期货与现货、公募与私募、场内与场外等跨市场资本账户体系，为精准识别和监控跨市场交易行为做准备。二是加快完善证券期货信息平台等金融市场基础设施，及时评估境内外资本市场风险传导效应，以及股票市场、债券市场与其他金融市场之间风险传导效应。三是充分发挥股票市场、债券市场风险应急处置机构职能，及时将资本市场重要风险点掐灭在萌芽阶段。

　　着力防范资本市场风险外溢。一是加快完善QFII、RQFII制度，创造条件积极引入长期资金投资股票市场，减少境外资本市场对国内冲击。二是把握股票市场去杠杆时机和节奏，防范去杠杆引发股市异常波动。三是强化债券市场监管和风险防控，防范债券市场信用违约风险向社会扩散蔓延。四是健全证券期货和基金经营机构风险管理体系，全面落实客户适当性管理和异常交易监控职责。

　　加强协调资本市场监管力量。一是充分发挥金融监管协调部际联席会议职能， 督促相关部门主动共享信息、协同行动。二是借鉴近期股权质押风险化解经验，鼓励地方政府出台“援助”措施，配合监管机构维护资本市场稳定。三是积极借助金融科技手段，缩短资本市场风险识别和处置时滞。

　　（作者单位：中国社会科学院金融研究所，华北电力大学国家能源发展研究院）

　　姚云 徐枫 郭楠