居民部门杠杆结构变动及成因探析

　　居民部门杠杆率的结构及变动情况

　　居民部门杠杆率不断上升，由2008 年的1 7 . 9 % 上升至2 0 1 9 年一季度末的54.3%，研究居民部门杠杆率结构的变化需要从资产负债表的角度进行分析。

　　金融资产增速较快但非金融资产占比仍旧较高。从资产构成看，居民部门资产分为两部分：一是包括房产、车产在内的非金融性资产，二是现金、股票、基金和债券等在内的金融性资产。金融资产近年来增速较快，在总资产中的占比不断增加，由2000年的39.48%增长至2016年的50.47%，但2017年占比有所下降。

　　非金融资产在资产中占比依旧较高， 但在总资产中的占比不断下降，由2000年的55.56%降至2016年的45.84%。同其他国家一样，中国居民部门资产负债表中的最大额资产是住房资产，绝对规模远高于其他各类分项资产，该类占比较高主要是由于重要子分类住房资产的特殊性质引致。居民住房资产增速具有非平稳上涨的特点，2008年增速一度达到27.84%，2008年至2016年期间增速平均为14.09%，但增速受政策调控影响较大，随着2008年后政府支出计划及各类地方性基建措施的出台，房产价格不断上涨， 增速上下波动幅度较大。

　　消费贷和小额贷快速增长，但住房贷款仍是居民负债的主要部分。从负债构成看，居民部门负债主要由消费贷款、经营贷款和小额贷款等非银机构贷款构成。消费贷款占比逐年上升，由2013年65.37% 升至2017年77.82%，且短期消费贷增速要高于其他类贷款，在2017年短期消费贷增速达到37.9%，远高于居民贷款增速。居民住房按揭贷款同居民部门可支配收入之比从2008年的16.03%增至2016年的38.95%，按揭贷款同消费贷款的占比虽然从2008年的80.03%开始下降，但从2012年开始维持在69%至71%水平上浮动。这说明居民部门的主要负债绝大部分集中于房地产部分。虽然短期消费贷增速较快，但受制于“限购令”及提高二套房贷款首付比例等政策，不排除消费贷再次流入房地产市场的可能。

　　近年来，P2P、花呗等第三方非存款类金融机构的住户贷款和小额贷款在前期快速增长，成为居民债务的重要子分支。小额贷款由2010年的1975.08亿元增至2017 年的9799.49亿元，2018年受宏观去杠杆背景的影响，余额降至9550.44亿元，而中长期贷款和房产抵押贷款占比不断下滑。

　　居民部门杠杆结构变动的影响

　　居民部门杠杆率不断增加，是金融体系深化和金融市场发展的结果，居民能运用流动性支持进行跨期消费、投资决策，投资结构更加多元化，通过消费增长弥补经济结构性转型期的需求不足，提升包括银行市场在内的各部门资金的配置效率。但居民部门杠杆的上升也会引发下列不良影响。

　　放大外部冲击造成的经济波动。随着居民部门杠杆率的上升，居民部门在遇到经济冲击时违约风险提高，而经济中的其他部门顺周期性更加明显，无法缓冲相应的风险冲击。而中国居民的资产结构侧重于非金融资产，流动性较差，当发生外部冲击时，居民只能选择对改变消费，从而影响了国内的需求。现在居民虽然面临更多元的消费选择，但是这也会使得家庭部门面临一系列的融资约束，而融资约束会放大经济的波动。同时，因为家庭杠杆率的升高，当面临外部冲击时，其融资需求变动较大，从而会使得金融部门的融资利率变动，进而通过金融市场的利率传导， 影响到中小企业的融资成本，放大了经济的波动。

　　减少了居民储蓄，提高经济冲击时各部门的违约风险。居民部门的储蓄有利于平滑其他部门投资和生产。中国经济投资主要源于居民部门而非政府部门，之前中国居民部门储蓄意愿较高，为银行部门提供充足的贷款资金来源。当经济面临冲击时，地方政府和非金融企业部门虽缺乏相应的金融资产支撑，但居民部门较为充足的储蓄可为其余两部门提供再融资支持， 降低违约风险。短期消费信贷和小额贷款的过度增加会削弱居民部门资产负债表的逆周期效应。

　　压缩货币政策的实施空间。之前中国较高的居民储蓄率起到平稳经济波动的作用的同时，也给予货币政策一定的调整空间。伴随着居民部门杠杆率的整体升高以及内部金融资产投资结构的变化，以房产为代表的非金融资产和股票、权益基金等金融资产所呈现的顺周期性使得货币政策的调整空间受到压缩。这就要求在面临经济冲击时，货币政策进行即时反应的同时，货币政策传导机制需更加顺畅和市场化，政府需配合实施合适的财政政策，通过降税减费、调整收入分配结构等手段， 增加居民可支配收入，进而增加居民流动性资产供给以维系原有的政策空间。

　　压缩了房地产市场的调控空间。不断增长的房地产价格和住房贷款抑制居民的消费需求，压缩居民流动资产，遏制居民消费，从这个角度来说，对房地产市场进行平稳趋冷的处理，维持房价的稳定或降低房价水平有利于降低居民部门杠杆， 有利于增加居民消费，提振经济。但是， 房价同居民杠杆之间存在相关性，房价下降也会增加居民部门融资约束，并对非金融企业部门、金融机构部门和地方政府部门产生负面影响。房价下跌将导致以房产为抵押品的银行部门净值下降，总需求下降，银行融资约束变大。企业部门在银行进行融资时往往以房产为抵押申请授信， 房价的降低同步影响企业在银行的授信水平及风险可控程度。银行融资约束增加的同时存贷款规模下降，ABS等衍生品利率同无风险利率差进一步变大，居民部门需要支付更高的借贷成本，居民部门杠杆上升，促使房产进等资本市场价格进一步下跌。如果发生这样的情况，居民消费会因为融资约束变动，发生明显下滑。

　　居民部门杠杆结构变动的原因

　　居民部门杠杆变动同中国经济所处发展阶段相关。从产业结构角度，服务业占比提升增加了居民部门的借贷、投资动机。根据国际经验，当人均收入达到9000 ～10000国际元时，会发生明显的结构转型，经济从制造业转型向服务业，且经济驱动会逐步转向需求拉动。中国的人均收入在2005年后达到了这一门槛。而家庭的消费和投资习惯往往随着经济结构的变动而发生变动，从而居民部门的杠杆结构在2007～2009年間有明显的跳跃变化。而随着产出和消费中服务业的占比不断上升， 居民的生活成本支出也有所上升，这就增加了居民的消费需求，这增加了居民部门借贷需求和投资需求。考虑到在最终产出中，中国的服务业占比为50.5%，离发达国家的75%～80%的水平还有较远的距离， 那么居民的消费需求会继续增强，从而家庭部门的借贷和投资动机都会持续增强。

　　居民的消费和储蓄习惯变化促使居民杠杆结构发生改变。居民部门的投资决策受到居民个人偏好、金融市场化程度和经济结构的影响。居民投资和借贷的动机往往是为了平滑各期消费，并抵御经济波动。当金融市场不够完备时，居民往往有更强的预防性储蓄动机，而随着金融市场的逐步放开，居民可持有更多的金融資产；当经济结构逐渐转向服务业主动和消费驱动时，居民的消费需求会有所上升； 当个人的风险和消费偏好发生变动时，也会有着相应的转向。在此宏观背景下，年轻居民的消费观和储蓄观发生变化。中国的年轻消费者相较之前，其消费意愿更强，储蓄意愿更弱。随着消费群体的更替，居民的整体消费意愿增强，但是这部分消费者持有的可抵押资产不足，推高对短期贷款的需求。

　　金融科技的发展促使居民资产负债表发生改变。居民资产项下的投资种类更加多元化，打破银行存款一家独大的局面；负债项下短期消费贷和小额贷款规模增势明显。第三方非存款类金融机构的住户贷款和小额贷款作为传统金融行业的补充，所提供的金融产品进入门槛较低、审批速度快、融资方式灵活便捷，为个人、个体及小微企业等轻资产人群提供流动性支持，丰富了居民资金来源。虽然互联网金融平台前期因自身风险控制意识差和监管缺失而出现部分风险事件，但互联网金融平台的发展对传统银行机构的运营模式带来了冲击和挑战，间接促使银行借贷向普惠金融领域发展。金融科技类企业为居民提供更丰富的投资产品，迫使银行开发并提供多样的理财投资产品，提升投资收益。同时，利用大数据和云计算等技术识别风险，通过风险定价公式匹配贷款定价，银行进一步开发信用卡市场，为居民提供短期流动性支持。

　　居民部门杠杆中住房杠杆的变化同地产市场的繁荣相关。居民可投资对象的缺乏使得居民杠杆依旧和房地产联系紧密。受制于我国产权70年和外汇资本管制等限制，居民投资方式比较单一，住房成为居民财富的主要储藏方式。房价近年来增速超过可支配收入的增速，迫使居民采用抵押贷款，推高居民部门的杠杆率的同时其可支配收入下降，居民当期储蓄能力和当期消费能力下降。为平滑消费，居民对不需抵押品的短期消费贷款需求上升。

　　启示和建议

　　第一，需实施相适宜的货币政策和财政政策。过度降低房价在现有环境下可能引发一系列不良反应，还需要央行实施同“稳杠杆”相适宜的货币政策的同时，配合相配套的财政政策。降低房价虽有助于减少居民部门债务，但可能增加银行部门、非金融企业部门和政府部门的违约风险，使系统性风险趋高，所以政府应采取审慎控制的货币和财政政策保证房价的稳定。

　　第二，提高居民可支配收入的同时稳步解决地方政府债务问题，并进一步推动金融市场化，丰富居民的投资选项，弱化房地产行业同其他部门的联动关系。货币政策和土地政策往往对于房价的影响更为直接，所以需对居民部门采用减税降费、控制收入差异的财政政策配合稳杠杆稳房价的货币政策进行实施。政府需要控制地方债务水平、限制国有土地抵押、担保等方式弱化房地产行业同地方政府债务间的联系，降低系统性风险。

　　第三，提升对金融科技类风险的识别。政府在利用金融科技的发展，增加对小额贷款等互联网金融企业的监管维度， 识别更为复杂广泛的金融风险。

　　（作者单位：中国社会科学院研究生院）

　　李淼