流动性分层对中小银行金融市场业务的影响

　　2014年以来，金融市场周期性出现流动性分层现象，主要表现为不同金融机构在短期融资市场中融资成本悬殊、融资难度分化。2019年，受包商银行事件的影响，流动性分层现象出现新的特征——不同金融机构在中期资金市场融资难度分化，其背后原因在于中小银行成为央行货币政策传导的“断层”。如何应对流动性分层难题，如何重塑中小银行金融市场业务，都值得深入思考。

　　流动性分层的现状

　　不同寻常的6月

　　半年末往往是资金紧张的时点，但2019年却一反常态，6月24日，银行间隔夜质押回购品种DR001利率跌破1%，创10年来最低。历史上隔夜利率低于1.0%只有两次，分别是2009上半年和2015年股灾，原因都是流动性总量过剩。与之相比，本轮展现了更多结构性问题，低廉的资金像是平静的海面，底下却暗流汹涌：部分非银机构在融资链条中受到歧视，融资难度极大，与此同时，信用债质押入库的资质要求提升，中低等级信用债遭到摒弃。资金市场仿佛向我们展示了郝景芳笔下《北京折叠》的两个平行世界，一个世界是银行间的威尼斯水城，一个世界是非银、产品户的撒哈拉沙漠。R001的最低利率和最高利率分别为0.94% 和7%，近600bp的利差昭示着两个平行世界的天壤之别。

　　流动性分层的定义

　　流动性分层是一种金融市场现象，不少学者致力于研究流动性分层对货币政策的影响，但这种研究将流动性分层的原因集中在银行的规模和信息不对称上，没有从货币政策制度上进行研究分析，也没有关注不同机构的行为偏好，更没有对中小银行这个影响流动性分层的重要变量进行独立分析，本文着力于弥补这方面研究的不足。

　　本文把流动性分层定义为：在同一货币政策环境下，不同金融机构在不同细分市场中获取资金的成本和难度出现显著不同， 资金来源分为短期货币市场（质押、买断、拆借等）和中期资金市场（同业存单的发行）。

　　如何观察并判定流动性分层现象

　　在短期货币市场中观测流动性分层。理论上，不同的金融机构可以通过在不同的市场中进行套利，消除融资成本的利差。实践中，金融机构的规模大小、信用水平的高低、市场的分割、信息的不对称都会产生融资利差。我们认为一定程度的融资利差是合理的，也是符合货币政策传导和信用扩张理论的。我们选取银行间质押式回购（DR001、DR007）、上交所质押式回购（GC001、GC007）、上交所协议回购（交易所R001、R007） 三个利率指标来观测合理的融资利差水平。这三个指标的区别在于：银行间质押式回购的参与者主要是存款类金融机构，上交所质押式回購的资金接入方主要是非银机构和产品户，参与者主体资质的不同就决定两者间会存在融资利差；上交所协议回购相对于上交所质押式回购，不存在中央对手方，其质押品的信用资质更差，参与者对资金更为渴求，对价格不敏感，所以两者间也会存在融资利差。如图1、2所示，三者的利差在5月下旬后明显走阔，这与包商银行事件的冲击时间一致，说明外部事件的冲击对流动性分层作用显著。

　　在中期资金市场中观测流动性分层，与过往不同，本次在中期资金市场也出现了流动性分层。鉴于同业存单已经成为商业银行重要的中期资金来源，我们选取同业存单的发行成功率（实际发行/计划发行）作为观测指标，当不同的发行主体的发行成功率出现显著差异时，说明出现流动性分层。如表1所示，在经历包商银行事件冲击后，高等级AAA同业存单的发行成功率已逐渐修复，但AA+、AA、AA-等同业存单发行成功率依旧低迷。

　　综上，通过对短期货币市场和中期资金市场数据的观察，我们可以判定2019年5月以来，我国金融市场出现了显著的流动性分层的现象。

　　多角度分析本次流动性分层的原因

　　本次流动性分层的背景

　　任何事物的发生都离不开其特殊的背景，我国当前的大环境：（1）去杠杆方向不变，货币投放总量不会放松；（2）监管配合央行拆解隐性杠杆链条，事件型冲击在所难免。因此，本次流动性分层有一定的必然性。相比下，美国仍在较宽松的货币政策环境，日本和欧洲更是为达到目标通胀而不断创设宽松工具， 它们没有出现过明显的流动性分层现象。

　　包商银行事件实际上是去杠杆的深化，不是突发的偶然。监管的初衷是借此规范市场，强调个案，是点非面，但其实际发展超出了监管的预期，整个冲击影响深远。站在这个时点，我们需要认真的分析其背后的深层次原因，如果仅仅是简单的应急式流动性呵护和粗放的担保增信，必然是“无源之水、无本之木”。

　　从货币传导机制的角度分析流动性分层的原因

　　从资金来源看，2014年前，外汇占款是我国基础货币的主要来源，成本低廉且量源充沛，央行甚至通过发行央票来回收基础货币，2014年5月，我国外汇占款达到顶峰，随后进入下行趋势，金融市场的业务模式也发生了改变。第一个改变是商业银行负债端更加依赖央行的主动资金投放，在商业银行的负债结构中， 对非金融机构和住户负债占比下降，对央行负债占比则从2014年的0.8%上升至4%。这意味着，商业银行对央行资金投放节奏的变化和价格涨跌更加敏感，央行的货币政策更能精细地影响商业银行的资产负债行为。第二个变化是资金压力下被动加杠杆行为。离开了外汇占款这个普惠而便宜的基础货币，金融机构获取资金的成本和难度显著上升，中小银行进入主动负债模式。然而，通过银行理财和同业负债获取资金的成本较高，且相对刚性，当利率下行时，资产收益率下行的幅度大于负债成本的下行幅度，导致资产负债收益倒挂，金融机构只能被动加杠杆来提高收益率，这导致同业链条增加，隐含杠杆率上升，隐形风险也在累计。

　　从资金流向上看，央行的资金首先流至一级交易商（46家大型银行+2家头部券商+中债信用增进公司），一级交易商在满足自身流动性需求后，根据其对未来流动性的预判，将资金加点后融出至中小银行和大型非银机构，依次类推，资金最后才能流至小型非银机构和私募产品户。

　　因此，只要央行在源头上收紧流动性，或者中小银行出现风险事件，上游的一级交易商会选择将资金淤积在表内，下游高杠杆的小型非银机构和私募产品无法获取资金，只能融资结算违约或者甩卖资产求生。这也是本次包商银行事件后，银行间市场融资利率跌破1%，却有大量非银和私募融不到钱的直接原因。

　　从行为经济学角度分析流动性分层的原因

　　在货币政策传导的链条中，如果参与者都是理性人，可以无信息偏差、無交易成本的在不同市场中合理套利，那融资市场就会出清，融资利差会在一个适中的水平。但在实践中，各家金融机构在自身条件的约束下展示出非理性的行为偏差：（1）一级交易商是央行与中小金融机构的桥梁，但在MPA考核下，为了不使指标恶化，一级交易商会选择不进行搭桥；（2）监管较严时，一级交易商也很难把握自身近期的资金需求，无法顾及下游机构的需求；（3）一级交易商如果大量向央行报量，也会担心留下“流动性管理欠佳”的印象。（4）国内稳定的资金融出机构数量较少，而且规模较大，在市场中天然的会达成默契，共同协调价格，寡头市场最终的“产量”会低于完全竞争市场，即资金实际供给偏低。（5）上游机构和下游机构对资金的敏感程度不同，中下游机构因为杠杆率高，在融资中处于劣势，对资金价格并不敏感，饮鸩止渴的现象时有发生，这也导致了下游资金价格的高企。

　　从实证角度看流动性分层

　　由上述分析可知，流动性分层的原因是多重而复杂的。通过实证分析，认为严格的同业监管会导致央行货币政策在金融机构间的传导受阻，导致流动性分层的现象加剧，最终同业资金融入方的信贷规模下降，同业资金融出方信贷规模上升，双方的利润则是同时下降。从该实证研究的结果可知，流动性分层损害了金融机构的利润表，也不利于金融市场的健康发展。事实上，本次的流动性分层现象已引起监管层的高度重视，通过对包商银行存单进行置换，对锦州银行同业存单增信等方式释放信号，缓解中小银行破产预期。

　　流动性分层对中小银行金融市场业务的影响

　　中小银行的定义和重要性

　　按监管层的统计口径，中小银行是指资产总量小于3000亿元的中资银行，与中小银行概念相对的是大型银行和中型银行。大型银行资产总量大于2万亿，包括工、农、中、建、交、邮储等。中型银行资产总量小于2万亿且大于3000亿元。按此标注统计，2018年，中小银行资产占银行体系的1/4，数量则达到88%，以农村金融机构居多，其资产合计达到63万亿。

　　2011～2018年，银行业资产的年均增速是14%，而中小银的年均增速达26%，使得资产规模从11万亿扩张到63万亿，占银行业总资产的比重从12%上升到23%。尽管2017年后，银行业整体增速下降，中小银行也放慢步伐，但增速仍保持在较高水平，可见其活力。

　　中小银行处于货币政策传导链条的中间位置，其作用随着我国金融改革的进程而越发显著。我们从监管统计的报表数据中可以分析其特征：（1）负债端更依赖同业负债。（2）资产端中小银行更少依赖贷款，更多进行表内投资。（3）中小银行的贷款投向大行难以服务的领域，对民营经济有着不可替代的作用。（4）中小银行是小微企业贷款的主要提供者，当中小银行负债端成本上升时，小微贷款的增速下降更快。

　　中小银行金融市场业务的演化

　　金融市场业务的核心在于通过专业的定价和服务去发现价值，既提升金融机构的利润和竞争力，也为实体经济提供优良的融资环境。我国金融市场业务诞生于金融脱媒和利率市场化的大进程中，从骨子里带着监管套利、制度套利的基因。金融市场业务第一次大发展是2009～2014年，在“四万亿”财政刺激下，房地产和基建的融资需求极为旺盛，但银行表内受到资本充足率、信贷额度等限制，融资供给不足。在这个特殊背景下，银行理财通过信托、券商资管计划等通道进行非标投资，从而实现了信贷投放。这种爆炸式的表外扩张一直到2013年8号文的发布才被终止。金融市场业务第二次大发展是2012～2016年，前半阶段是银行通过买入返售科目，把贷款转为同业资产，降低风险资本计提。后半阶段是银行利用同业存单监管的真空，通过同业存单- 同业理财-委外这个链条，放大了隐形杠杆，形成资金大量涌入非银，非银为了满足委托方收益率的要求，投资了众多低流动性、低信用资质的债券，留下了隐患。2017年，监管层连发多个监管文件，金融市场业务从火热的夏天进入了严冬。

　　流动性分层引起业内对金融市场业务的质疑

　　相比大型银行，中小银行金融市场业务在这两次监管套利、制度套利的大发展中参与更深。2018～2019年，中小银行仍忙于消化大发展退潮后的苦涩，同业负债依赖度高、同业理财待消化整改、杠杆率高企、资产流动性缺失等问题如同多层乌云萦绕在中小银行上空。除了宏观机制的原因，本次流动性分层的微观原因是市场对中小银行在大发展期积累隐患的担忧，以及未来转型不确定性的思虑。随着流动性分层的扩大，市场出现了中小银行破产的恐慌，导致低评级同业存单无人问津。一时间，“全面放弃同业业务”、“彻底向零售转型”的观点不绝于耳。

　　破解流动性分层难题

　　宏观机制调整，破解流动性分层的难题

　　扩大公开市场操作对手。与美国其相比，我国只能通过一级交易商进行公开市场操作，而美联储通过推出“隔夜逆回购协议”作为公开市场的补充，将央行的交易对手扩大至16家银行， 14家美国政府赞助企业（GSEs），101支货币基金，简化了流动性传导流程，降低了摩擦。我国央行可以考虑创设特殊工具，在特殊时期直接对中小型金融机构投放流动性。

　　通过价格型的货币政策调整。一方面，可以调整超储率，使得大型金融机构有库存压力，促使其融出资金。另一方面，通过差别准备金率，向中小型金融机构释放资金，改变当前资金结构性不平衡的问题。

　　微观机构（中小银行）自我重整，破解流动性分层的难题

　　重新反思金融市场业务。同业业务是金融市场业务的重要组成部分，当我们对未来迷茫时，可以尝试追本溯源。同业业务的初衷，是解决金融市场短期资金调整，优化金融市场上金融机构的资源配置。监管套利、制度套利虽然可以发展一时，但无法长久，其带来的高杠杆、长链条等不稳定特征都会成为流动性分层的直接原因。金融市场业务回归本源，拒绝再成制度套利工具。当前中国仍处在金融脱媒和利率市场化的进程中，专业的定价能力和良好的客户服务才是未来抢占市场、赢取客户的核心。金融同业业务、债券投资交易业务、债券承销业务、代客理财、票据业务、外汇交易业务、衍生品交易业务、货币市场业务、中间业务等都有广阔的市场等待开拓，中小银行应加大对各项业务的专业投入，梳理业务流程，把控风险环节，提升服务意识，寻找适合自己的特色化经营道路。

　　提振信心，勇于开拓。流动性分层出现后，银行人对自身金融市场业务也产生了动摇和怀疑。我们认为，任何一种全面否定金融市场业务，否定同业业务的声音都是不可取的。从上文的分析可知，在包商银行事件后，监管层对同业业务是细心呵护的， 关键时刻，信心往往比金子更宝贵。从对未来发展的预判上看， 在利率市场化的进程中，利差缩窄无法避免，美国优秀的银行也是依靠专业、创新的金融市场业务脱颖而出，将非息收入稳定在总收入的30%以上。我国中小银行不应对金融市场业务丧失信心，前程是星辰大海。

　　配合实体经济周期变化，加强流动性管理。中小银行在金融市场业务经营中，最忌“低头走路”，其最核心的流动性问题， 往往可以在实体经济周期变化的中看出端倪。中小银行应该加强对未来流动性的预期管理，建立专职小组，当对未来流动性产生偏紧预期时，主动调整负债结构，拉长负债久期。同时，在流动性管理中，如何建立并维护好同业客户，培育核心关键客户，也是未来工作的重点。

　　夯实人才培养机制。金融市场业务的前两次大发展虽然方向上出现错误，但留下了最宝贵的财富——人才。许多优秀的人才正是在那两次大发展中被吸引到中小银行，出现了难得的非银人才流向银行的现象。如今虽然大潮褪去，中小银行仍需重视人才。我们需要认清，金融市场业务不可能持续出现垄断级别的暴利，大批量微利将是常态，但是优秀的人才可以通过专业的工具运用来处理大批量的工作。在大型银行中，一个交易员管理上千亿头寸也是常态，这就是金融市场业务标准化、人才集中化的优势。我们要重视金融科技的发展，业务上通过申请新的资质、开拓新的业务方向来发挥人才的优势，防范人才大量流失的风险。

　　优化资产负债表。本次出现中小银行破产预期，与中小银行资产负债表质量偏弱息息相关。两次大发展后余留下的低流动性、高風险资产短期难以完全消化，高杠杆的经营模式蕴含着风险。我们建议中小银行要致力于存量资产的分析管理，果断的对高风险资产进行处理，减轻历史包袱。同时，建立高流动性资产的池子，以便在极端情况下迅速变现，抵抗抗风险。

　　（作者单位：中国社会科学院研究生院，廊坊银行金融同业部）

吴敏 陈珊