风险管理：从艺术到科学
1994～1997年间，长期资本管理将投资者投入的每1美元变成了2.83美元，这个成就丝毫不逊于西蒙斯的大奖章基金。开张第一年，1994年，基金的毛回报约为30%，净回报20%。这一年，大部分投资债券的人一般都赔了钱。市场上传闻所罗门兄弟当年大亏，这个消息应该能使梅里韦瑟平常难测的脸上添上一丝笑容吧。1995年基金的毛回报为59%，净回报43%。两年间，基金净挣了将近16亿美元，起始投资的1美元现在变成了1.71美元，这是净回报，基金管理人已经抽了他们的一手。1996年的毛回报为57%，净回报为41%，基金赚了21亿美元。按照《纽约时报》记者洛温斯坦在他描述长期资本管理失败的《营救华尔街》一书中所说，这一年，这个由有限的几个人组成的公司赚的钱要比麦当劳在全球卖汉堡包赚的钱多！也比美林银行、迪士尼、施乐复印、美国运通、耐克、吉列刀片这些赫赫有名的公司的盈利高。从1996年起，该基金没有一个月亏损超过1%，风险值很低。1997年的毛回报为25%，净回报17%，虽说是基金成立4年里面最差的一年，但是相对于当年非常糟糕的市场状况来说，这已经是很令人羡慕的了。
在这骄人的成绩后面有两样值得我们想一想的东西。这当然是一个非常粗略的估计，最主要的偏差是我们假定借钱的成本为零，这当然是不可能的事情。杠杆是有成本的，所以在计算杠杆之前回报的时候要把这些成本考虑进去。但是当时的实际情况是长期资本管理使各家银行互相竞争获取这笔大生意，所以银行争着借钱给它，长期资本管理拿着借来的钱买证券，之后又可以把证券借出去赚取一定的收入，所以，长期资本管理的实际借款成本并不是很高。27倍是它在1998年的杠杆，1995年的杠杆有可能低于或者高于这个数字。
首先，是杠杆的作用。拿回报最高的1995年来说，毛回报59%，看上去很不错。但是如果我们考虑到基金的杠杆是27倍的话，实际上每一元钱实际投资收到的回报仅为2.2%，如果算上金融衍生工具的面额，那么每一元钱名义投资收到的回报则更是微不足道。所以，长期资本管理的回报在很大的程度上来源于杠杆。
其次，是长期资本管理关于风险的度量。布莱克-舒尔斯-默顿的衍生工具标价理论也被人称为是给各种风险定价的理论，所以长期资本管理给外界的印象是这家量化投资公司的立命之本就是量化风险管理：这家基金跟其他任何一家基金相比，不管回报如何，风险管理肯定是超一流的。
如何的好法？斯坦福大学教授、诺贝尔经济奖得主夏普教授看到长期资本管理的回报之后觉得几乎不可思议，因为曲线实在太平滑了。夏普系数是投资行业里面最常用的衡量风险和回报之间关系的指标之一，它的发明人就是夏普。夏普系数，简单地说就是某种投资产品或者投资组合的回报减去相应短期国债的利率，再除以它的波动性。回报越高，夏普系数越高；波动性越大（风险越大），夏普系数越低。
夏普问舒尔斯：“那么长期资本管理的风险在哪里呢？”
舒尔斯回答说：“我们的目标是想使基金的风险达到与标准普尔500股票指数的风险差不多的水平，但是我们在实际运作中发现达到那个水平有困难。”
在基金运作的第一年，两位未来的诺贝尔奖得主在给投资人的信中仔细分析了长期资本管理基金的风险，不是说类似“基金投资有风险，请投资人酌情行事”这样的套话，而是精确地给出了各种风险的大小和概率。他们写道：“长期资本管理应该有12%的时间亏损超过5%。”之后他们又进一步给出了基金亏损超过10%、15%和20%的精确概率。这种表述方法在十几年后的今天已经不算少见，但在当时是很令人惊讶的。对于许多人来说，长期资本管理的教授们已经发现了量化投资的最终秘密，这使他们能够把数百年来人们一直以为是艺术的投资决策变成一个完全可以用公式、模型、概率来表述和控制的科学。两位金融泰斗计算说：长期资本管理基金20年里面才可能有一年的亏损超过20%。4年之后，这个基金亏损的程度将会让教授和整个金融行业震惊。
忻海
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