寡头格局下的生存法则

　　集中度，顾名思义，意味着市场份额，这往往是某种竞争能力的结果，是竞争优势在市场中发挥力量的体现。因为分析竞争优势往往是定性的手段，其成功与否除用较长时间等待外，难以用其他手段验证。而集中度则是结果，当集中度显现后，说明某种竞争优势已形成，从结果反推原因，也是一种寻找竞争优势的方法。只是这种方法寻找到的公司，只能享有竞争优势成型带来的稳定结果，而竞争优势形成的过程，则已经过去。毕竟结果代表确定及稳定，而过程代表动荡及风险，后者代表着几倍甚至几十倍的收益。

　　无论垄断与寡头的地位是如何获得的，都意味着集中度的提高。有着集中度逐渐提高趋势的公司，可能就是下一个寡头，这使得我们有机会分享一些竞争力形成的过程。

　　一般来说，集中度的提高，主要有四种方式，第一种是权力给予，坐享红利，我们称之为权力寡头。一般来说，这种权力来头都较大，可能都是衍生于关系国计民生的国家战略，这样的公司一般拥有稳定的收益及高额的补贴，产品独占性提高毛利率，政策补贴提供保底。但坏处在于要受权力监管及制约，而国家战略也是逐渐发生变化的。第二种是市场竞争获得，竞争惨烈，遍体鳞伤，但能获得市场自由，他们已经成为市场的主导者，只要战略不发生失误，则可享受一定时期的稳定的寡头红利。但与人的生命周期一样，伴随着需求的变化或细分，他们总是会过时，因此，其集中度坚固程度与其战略方向直接相关，我们称这一类为竞争寡头。第三种可能是介于以上两者之间，更多的是产业政策与市场竞争相结合的产物。一般来说，产业政策先出招，对某一行业进行扶持或打击，而后一些公司死掉，另一些公司抓住机遇或变危为机，借势崛起，抢抓市场，提高集中度，成为新的寡头。这样的公司有着市场竞争的能力与好的政策判断力，是一个新形势下的明星。如果产业政策不突然变化，他们可以活得很好。这一类我们没找到好的名称，且成为第三类寡头。第四种是由于产品特殊性所形成的不可替代性，这赋予了它们产品独占的地位，一种产品就等于一个细分市场，市场集中度极高，定价能力极强，这种我们称为产品寡头。

　　第一种权力寡头的公司，大家一下子就能说出很多，如石油石化、商业银行、电力公司、通讯公司等，对它们的主要印象有规模大，世界500强中国公司中主要是这一类公司；补贴高，经常性获得财政部等单位百亿级别补贴；员工福利好，是毕业生心目中唯一能与公务员相提并论的职业方向；当然还有这类公司产品直接关系民生，汽油、水电等价格上涨，可直接推高公众通胀预期。这类公司增长普遍稳定，往往是高毛利与低增长的结合，如中国石油，历年毛利率保持在30%以上，这也是寡头垄断带来的最直接好处。但我们也会发现一些不好的方面，比如2008与2009年，税后利润的负增长与10%以上三项费用增长率的对比，表明运营能力方面较弱，成本较高，这也是员工福利好的主要来源。羞煞旁人的费用增长率与大幅波动的利润增长率，体现了权力所给予的垄断带来的管理改善动力不足问题。

　　从股票市场的表现来看，投资者对于权力寡头明显不太感兴趣。从公司基本面来说，公司产品价格等受到严格制约，没有想象力，比如燃油价格上涨必须经发改委批准，对自己的产品价格没有决定权，没有定价能力。运营费用高，管理能力较弱，没有管理红利。收益完全在可预期之内，不会有大幅波动，平稳意味着失去关注，波动才有吸引力。股息分红极低，中国石化2010年税后股息率为1.46%，中国石油2010年税后股息率为1.54%，比活期存款利率略高，但相较于其他投资品种，则不值一提，毫无吸引力。这属于产业资本有兴趣而股票资本没兴趣的领域，前者追求资产收益率，后者追求波动收益率及股息率。

　　第二种寡头为竞争寡头，依靠某种或多种竞争优势提高并保持了集中度，确立了寡头地位。其地位赋予了产品价格控制能力，残酷的竞争磨练出其卓越的成本控制能力与运营能力，加上不断的研发投入，使其能获得高毛利率。竞争寡头与权力寡头的两大差别在于，一是这类公司的市场是存在极大变化的，因此要求公司有强大的应变能力，也就是竞争能力。而权力寡头公司的市场则是不变的，它们十年前卖燃油、卖水电，现在依然是这样，而格力电器十年前卖风扇、卖空调，现在得升级换代，要变频、要无声，还要节能。二是这类公司的管理层多是创业者或与创业者关系密切，在公司利益之外，没有权力的利益作为另一个选择，因此怀有远大的事业理想，更有事业心。

　　格力电器是最纯粹的空调股，经过激烈的市场竞争最终确立地位，也造就了家用空调领域的绝对龙头，国内市场占有率60%左右，在全球市场份额也超过30%。其毛利率平均在20%以上，在激烈的市场竞争中，这个毛利率水平已经很高。此外，30%左右的净资产收益率及50%左右的利润增长率，也体现了竞争寡头公司所具备的运营能力。

　　三一重工是国内工程机械龙头，市场份额为11.5%，而小松降至11.1%，三一已超过小松位居行业首位。同时，三一在国外市场拓展道路上领先于行业，在很多发展中国家拥有垄断地位。这也是一个典型的竞争寡头的案例，是工程机械行业股票投资的首选标的。

　　竞争寡头是最受股票市场投资者青睐的投资标的，公司毛利率高，运营能力强，有产品定价能力，管理层可以信赖，有发展的前景，并且经常能突破线性发展路径，给市场以惊喜与想象力，是股票市场中基本面与操作面相结合的良好平台。

　　第三种寡头是产业政策与市场竞争的共同产物。产业政策有扶持有整顿，不一而足。如果产业政策有明确的趋势并且有持续性，一般来说会给行业公司创造一个平稳的环境，市场竞争为主要崛起手段。这方面的典型案例就是水泥行业。2010年，工信部发布《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展》的意见通知，要求建材行业在2012年底前淘汰部分落后产能，拉开了水泥行业清理过剩与落后产能的序幕。这给行业内具有竞争优势的公司提供了机遇，短短一年时间里，伴随着水泥公司的减少，行业集中度迅速提高，龙头公司凭借收购等手段抢占市场份额，由原来区域龙头为主的市场格局，转变为全国性龙头的崛起，海螺水泥就是代表。清理行业产能改善了供求关系，集中度的提升代表着价格的控制能力提升，毛利率相应提高。具有竞争力的公司借产业政策之势脱颖而出。

　　工信部2011年7月11日公告了2011年工业行业淘汰落后产能企业名单，水泥成为淘汰落后产能最多的行业。可以预计，水泥行业的集中度依然有提升趋势，这个趋势就是竞争力公司向寡头的迈进过程。

　　但产业政策也有突然转向的可能，案例之一就是铁本公司遭遇的宏观调控，政策瞬间转向，使公司遭遇灭顶之灾。所以产业政策寡头，既要是具有竞争力的市场竞争者，也要是敏感的政策感知者。

　　第四类寡头为产品寡头，典型的案例有很多，如美国的可口可乐，中国的贵州茅台、云南白药、东阿阿胶等，口味、历史、技术的因素等，共同导致了其产品的独特性与不可替代性，使得一个产品、一家公司就等同于一个行业，从而确立寡头地位，享受定价权与高毛利。此类公司逻辑简单，产品简单，经营稳定，是价值投资者的满意标的。

　　特别是云南白药这样的公司，不但产品有独特性，而且产品的拓展上也有空间，在牙膏领域进行了成功的拓展，这种既有稳健的创伤治疗产品做防御，又有新产品拓展，是更加有吸引力的投资标的。我们不但要享受寡头所拥有的红利，还要把握一家公司成为寡头的过程，前者是守业，后者是创业，市场给予的估值自然不同。集中度或寡头优势的主要逻辑为，集中度提升———寡头———定价权———毛利率、规模，相信这是所有以盈利为目标的公司所追求的路径。

　　李文杰