自由现金流告诉我们“A股不贵”

　　在多空分歧的争论之中，A股还是跌破了所谓的“钻石底”2132点。既然市场让人神伤不已，那么我们不妨借此机会重新审视一下自己的投资组合，或者尝试着去追问那些总被忽略，但却关乎投资始终的问题。

　　有人说，股市就像赛马场，每个人都在下注，赔率则随着赌注的变化而变化。投注站的每个人都想知道，究竟哪匹马能最后胜出；到了股市里，投资者则要追问：我的股票到底值多少钱？

　　这一问题乍看起来很难回答，毕竟股票价格的波动和赛马结果一样难以预测，而且上天并没有赐予人类在所有时刻掌握所有事情的本领。所幸的是，对于股票估值这件事，投资史上曾有很多聪明人为我们想出过一些可供借鉴的办法，现金流折现模型就是其中最为著名的一个。

　　1942年，约翰？威廉斯写了一本叫《投资价值理论》的书，他在书中创造性地提出股票的价值等于这只股票未来现金流的折现加总。而他的这个理论还可以推广到其他资产上，典型的有债券、房产或者公司的价值评估。

　　可以这样理解，今天的资产之所以有价值，是因为它能在未来给你带来现金收入。比如投资企业能产生现金，投资房产能带来租金（自住的话，租金是隐性的），因此，资产价值的一个层面是未来现金流的加总。

　　在后人根据约翰？威廉斯的理论发展出的现金流折现模型中，最难理解的部分就是折现，以及为什么要折现？

　　其实，折现反映的是一个经济现实，即未来的钱不如现在的钱值钱，而且时间越久钱越不值钱，因为资金的使用是有机会成本的。

　　举个例子，你一年后得到的105块钱，和你现在银行里的100块钱（年利率为5%）的价值是一样的，所以衡量未来钱的现在价值就需要折现。

　　后来，巴菲特在衡量一家公司的价值时，也经常用到现金流折现这个方法，只不过他对此有所改进。在计算现金流时，巴菲特更加注意自由现金流的概念，他认为只有除去资本支出后的营运资金才是能给股东的收益，具体的公式是：税后利润+资本折旧+摊销-资本支出-营运资本增加。巴菲特也把自由现金流叫做“股东盈利”（OE）。

　　上面公式看起来有些复杂，但我们只需要知道，现金流折现的方法是一个可以作为股票估值的良好参考就够了。

　　尽管许多人对财务数据和估值模型抱有迟疑甚至是敌意的态度，我们也承认，以上仅仅是从现金流折现的角度出发的，但是我们并不能因此陷入虚无主义的泥沼。作为投资人，我们应当有更为积极的态度。

　　下面，我们就借助自由现金流折现模型，大致梳理一下潜伏在A股公司中自由现金流的细节，这里面既会有天使，也会有魔鬼。

　　需要说明的是，自由现金流可分为企业自由现金流和股东自由现金流，由于我们着重分析股票估值，因此下文中出现的自由现金流均指股东自由现金流。

　　首先，我们来看看A股整体自由现金流的情况。截至2011年底，排除金融类股票，进入统计的A股2374家公司的自由现金流数据为10787.2亿元，这些公司的A股市值为17万亿元。换句话说，A股的市值现金流比（P/OE）为17倍左右，这里面透露出的信息是，整体来说，A股目前并没有明显出现高估或者低估现象，因为在国外成熟的市场中，这个比率一般也在15～20倍之间。

　　但是，如果按上市公司的类型来看，你就发现其中隐藏的“魔鬼”。据统计，A股中的341家创业板公司的自由现金流为-543.1亿元，而创业板市值已经达到8297.1亿元；同样A股中的697家中小板公司的自由现金流也是负值，为-308.7亿元，而中小板公司的市值高达2.9万亿。

　　因此，从市值现金流比率的角度，尽管现在可以说A股整体并不贵，可是创业板和中小板的这种结构性高估的现象仍然存在。

　　用一年的数据观察显得有些静态，我们还可以看看A股过去10年（2002年~2011年）动态的自由现金流表现（见图1）。

　　A股中一共有1221家公司的历史超过10年并且具备连续的自由现金流数据，因此我们以下的动态统计都是基于这1221家公司。

　　从10年的跨度看，A股公司在2006年以前的自由现金流较低，2006年开始突然上升至万亿级水平，2008年以后有所回落，过去三年则呈现出稳步回升的态势。

　　值得注意的是，这1221家公司过去10年的自由现金流累计值为5万亿，而它们现在的市值为11万亿。

　　按照自由现金流折现的估值模型，这意味着，这些公司需要在未来产生至少11万亿的自由现金流才不算高估，也就是说如果能复制过去10年的发展状况，它们还需要至少存续20年才能让你收回投资。如果未来经济变得更糟而不是更好，再加上现金流折现的话，现在买A股想要收回投资的时间恐怕会更长。

　　接下来，我们分行业统计A股公司的自由现金流。先看静态情况，2011年A股自由现金流最多的行业（申万一级行业分类）是采掘，其次是建筑建材、黑色金融和房地产。而自由现金流为负的行业有五个，分别是医药生物、农林牧渔、机械设备、电子和餐饮旅游。

　　从市值现金流比（P/OE）来看，高于20倍以上的行业有7个。其中，信息服务的P/OE高达188倍，紧随其后的是纺织服装和食品饮料，分别为162倍和140倍。而P/OE低于10倍行业为黑色金属、建筑建材、交通运输和公用事业。

　　这样的结果要从两方面来解读：一是P/OE的高低能反映出哪些行业相对高估或者低估，二是高P/OE说明这些行业非常热门，也被极度看好，而低P/OE则说明是冷门行业，这一点从以上分析中就可以看出。

　　当然，应该指出，并不是高P/OE行业中的公司就一定不值得投资，低P/OE行业中的公司就一定值得投资。而是说，这个结果仅仅是从自由现金流的角度给出了目前A股行业的相对估值。（见图2）

　　再看行业动态自由现金流的情况。按照有可比数据的1221家公司计算，过去10年产生自由现金流最多的行业是化工，其次是采掘和黑色金属，而电子业的10年自由现金流累计值为负值，表现最差。

　　和上述分析A股整体10年自由现金流逻辑一样，如果行业10年的自由现金流累计值越接近目前的市值，就说明越没有高估。我们用过去10年行业自由现金流累加除以行业市值，动态地来看目前的行业估值情况，其中，化工、黑色金属和公用事业的这个比值（∑OE/P）大于1，说明它们估值情况不错，而排在后面的那些行业应该说具有高估的可能。（见图3）

　　最后，我们来分析个股。2011年A股中有911家公司的自由现金流为负值，占比超过1/3。

　　针对投资者关心的股票估值问题，我们依照上文中所阐述的逻辑，从市值现金流比（P/OE）、10年现金流累计与市值比（∑OE/P）这两个角度出发，找出了A股中目前相对低估和高估的股票。（见图4、5）

　　另外，我们发现过去10年中，A股仅有15家公司每年的自由现金流都为正，这些公司或许会符合部分投资者的偏好。（见图6）

　　总体看来，A股目前整体的市值现金流比（P/OE）为17倍左右，而且过去三年的现金流也在稳步回升，这是数据中的“天使”部分。但是，过去10年的现金流累计值低于市值太多，创业板和中小板估值高企，同时不少行业和公司的估值也没有想象中的那么低估，投资者应当警惕这些隐藏在数据中的“魔鬼”。

　　《投资者报》 研究员 李剑