散场的舞会

　　我几乎是一口气读完《对冲基金风云录II悲剧英雄》的。这是一本可以与罗杰·洛文斯坦的《拯救华尔街》和丹尼尔·斯特奇曼的《从800万到200亿》相媲美的书。巴顿·比格斯不愧是大手笔。在这本书中，他塑造了乔·希尔和米奇·科恩两个对冲基金经理的形象，将虚构与写实的手法巧妙结合，向我们展示了一个真实而残酷的对冲基金世界，让我掩卷沉思。

　　价值投资不保证全时段都赚钱

　　2000年，当希尔和科恩在组建投资组合的时候，正值科技股大行其道、风光无限之际。那时希尔是格雷厄姆-多德的忠实信徒，他知道科技股的估值缺乏合理性。这样的公司其基础业务增长得再快，估计也不过相当于名义GDP的增长率。即便是一流的公司，其PEG指标也不该达到成长型消费品企业的水平，因为它们产生的真实的现金流非常少，并且永远面临产品过时的问题。科恩则更清楚，在过去25年中，大型成长型科技股企业里，能把高增长维持5年的只有1/3，能维持10年的只有1/10，20年一直增长的只有1/20。在股价高企的情形下，投资者却相信科技股能在未来10年里维持20%~30%的增长，“就必须相信世界真的变了”。科恩深信，价值才是投资的至理。

　　早在1995年，科恩的投资风格就属于深度价值型。当成长股迎来史上超大的行情时，价值股却深陷泥沼。那时许多价值投资者都灰头土脸。沃伦·巴菲特因为固守传统的行业而被人嘲笑“过时了”，朱利安·罗伯逊的老虎基金因为拒绝投资科技股而关门了。希尔和科恩的基金叫“阿尔法”，即“取得绝对收益”的意思，内部称BA。怀着一种宗教般的信仰，BA坚守他们的基础模式：买入和持有那些基本面和价格动态正在改善的价值股，反之则卖空。同时，他们还运用自己开发的相当复杂的量化价值模型，来辨别股票的便宜和昂贵。BA的投资策略正当其时，他们在正确的时间把沙子城堡刚好修到了正确的地点：市场无情地抛弃了成长，转向了价值。在接下来的连续几年的时间里，BA的业绩光芒四射，希尔和科恩成为对冲基金经理中两颗闪亮的新星。

　　BA从6亿美元的资产规模起步，得益于量化模型加上大比例杠杆，1年后达到25亿美元，2年后达到44亿美元，到2007年初时竟然超过80亿美元。然而接着BA显然没有那么好运了。随着其他阿尔法基金如雨后春笋般地诞生，价值这块公地变得日益贫瘠且逐渐荒芜了。于是价值投资的回报率不断降低，BA开始深受其害了。确实，即使是价值投资，也不能永远保证在每个时段都能赚钱。2000年之前科技股流行的时候科恩并没有赚到钱，只是到了科技股破灭之后，由于一直坚守价值型投资的信念才赚到钱，可见，确实没有永远成功的投资策略。难怪约翰·伯格先生说，价值投资只是次优的策略。当然，从长期来看，价值型投资可以战胜成长型投资，而短期却不一定，因为价值投资也需要有利于实施其策略的市场环境。

　　不要随意改变自己的投资原则

　　2007年以后，当BA不赚钱时，只要他们坚守自己的模型和风险原则，不去做任何疯狂的事情，即使在市场衰退时大概也能全身而退。但是他们却患上了生存空间焦虑症，拼命地不停寻找新的沃土，以适应新的市场环境。他们决定另起炉灶：将杠杆从4倍加大至6倍。并且，当市场重新转换为成长股时，BA却扬短避长了，让成长股所占的比例在组合中达到前所未有的高度，彻底放弃了自己熟悉的价值投资的原则。如此，BA一段时间的业绩也变得靓丽了。然而当成长股的泡沫再一次破灭时，他们又再一次遭遇毁灭性的重击。他们正好选择了一个错误的时点放弃了价值投资，他们总想在任何时候都能赚到钱，而实际上这是很难的。这一次，BA永远没有机会了。

　　没有永远成功的投资策略，即使是量化方法也如此。巴菲特曾经告诫说，“小心摆弄公式的极客”。量化投资看上去确实很完美，似乎到了无懈可击的境界。过去BA曾经战无不胜，但是，这一次让他们没有想到的是，往往是因为一些看似微小和独立的事件出现，继而发生滚雪球的效应，就可以导致巨大的灾难。复杂系统崩溃的原因，常常就在于它们的复杂性。而失败的铁律显示，大多数东西最终都会失败。只是到了最后，他们才意识到，他们真的遇到了一次典型的不可能事件高度可能性的发生。于是长期资本管理公司的似曾相识故事再一次上演，价值阿尔法投资原来屹立不动的形象被彻底颠覆了。仅仅一年，BA的资产规模从80亿美元降到36亿美元，最后降到10亿。他们伤在了自己制造出的妖魔手里。

　　最后，要警惕在大把赚钱的时候自信心高度膨胀。神要让谁毁灭，必先使其骄傲。当BA无往而不胜的时候，他们显然自信心满满，到后来几乎无法控制自己，完全被胜利冲昏了头脑。BA的彻底失败，一是在骄傲心理的作祟下，大幅使用了杠杆，以满足投资人的期望；一是渴望获得周围人的崇拜。而金融危机又刚好将这两个错误变成了致命伤。他们深信有身后强大的量化模型做后盾，很难想象会亏大钱，最不济的情况也就是出现“一点点年度亏损”。但是他们不知道，当一个资产类别走到极端时，链条上最薄弱环节的破裂往往会对整个系统造成决定性的打击。巴菲特曾形容所有的人此时都是舞会中的灰姑娘，“明知在舞会中多待一会儿，番瓜马车与老鼠驾驶现出原形的几率就越高，但他们还是舍不得错过这场盛大舞会的任何一分钟”，不过舞会终会有散场的时候。■

　　（作者系新浪风云博主，价值投资倡导者。本文来源作者博客）

　　By 一只花蛤