巴菲特的十年箴言

　　投资溃败的原因有两个：一是不知道成功之途；二是知道了也不去遵守。那些从没有听过巴菲特的失败投资者属于前一类，而更多的人其实是后一类。

　　美国当代最了不起投资者沃伦·巴菲特说，贪婪和恐惧将会永远伴随我们左右。或许，还应该加上一条——投资者总爱自以为是。当巴菲特用他近50年的成功经验告诉你，真正伟大的生意和投资究竟是什么的时候，绝大部分人甚至根本听不进去。

　　他说，我们要寻找的生意，是在稳定行业中具有长期竞争优势的公司。需要避免的是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长的公司。

　　他说，一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。如果只是所谓的“长沟深堑”，最终会被证明是幻觉，很快就能被对手跨越。

　　他说，避开不能评估其未来的业务，无论他们的产品可能多么激动人心。我们更愿意实质性地拥有一家优秀公司的一部分，也不愿意100%控股一家资质平平的公司，因为拥有“希望钻石”的部分要好于拥有一颗人造钻石的全部。

　　他说，不要迎合华尔街，对金融杠杆要万分谨慎，一些人通过借来的钱成为巨富，但也有人因此一贫如洗。无论多大的数字，和零相乘后都会化为乌有。历史告诉我们，即便由多聪明的人操纵，金融杠杆也经常会导致“归零”。

　　他还说，投资的目的不是为了让人夸你有多棒。事实上，赞扬经常是增长的敌人。要谨防那些让人溢美的投资举措，伟大的举动通常都会让人觉得枯燥无聊。

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　　如果你在投资圈待久了，就会发现这些免费的、极具价值的投资建议都来自于一处：每年的“巴菲特致股东信”，但真正能够细心阅读的人实在不多，而愿意接受并以此为投资准则的人就更少了。很多人以为，巴菲特的这些都是老一套，缺少变化。

　　实际上并非如此。巴菲特在成为“奥马哈现象”之前的投资哲学纯粹是格拉汉姆式的，原则是与资产、利润或者现金流比较起来，股价显得便宜就买入，反之就卖出。

　　但是，许多年后，巴菲特更喜欢“一锤定音”的投资理念，即买入优秀企业，并永久地持有，或者至少在这些企业的根基腐朽之前拥有。

　　另外还有不少迹象表明，巴菲特的投资理念和行为是动态的，尽管他会有他坚持的部分。这种变化以及坚持基本上都会反应到他每年的“致股东信”中。

　　如果你是巴菲特的认同者，他在这些信中会用拉家常的口吻来跟你讲述伯克希尔旗下的各种子公司和业务，也会对当年的经济热点发表一些深刻的看法，当然，讲得最多的还是他的投资理念。

　　我想，在投资的道路上，有这样一位超级智者能与你为伴，并且供你学习和模仿，总好过自己瞎摸索。还有，既然投资圣经就在手边，为什么不时常拿出来读读呢？■

　　2012年

　　“置身游戏之外的风险显然比身在其中的风险要大得多”

　　1.我们的业绩标准

　　有一件事情你可以确信：无论伯克希尔最终业绩如何，我的合伙人查理·芒格（公司副董事长）和我都不会改变业绩标准。我们的工作就是以比标普500指数更快的速度增加公司的内在价值——我们用账面价值作为其一个低估的替代。如果我们成功了，伯克希尔的股价虽然每年会有波动，但是长期来看会超越标普指数。如果我们失败了，我们的管理就没有给投资者带来任何价值，因为他们自己购买一只低成本的指数型基金也可以获得同样的标普回报。

　　2.未来和“不确定性”

　　毫无疑问，未来永远是充满不确定的，美国从1776年开始就一直面对各种不确定性。周期性的困难在所难免，但是投资者和经理人处在一个对他们极为有利的游戏当中。（道琼斯工业指数在20世纪从66点涨到了11497点，期间经历了四次损失惨重的战争、一次大萧条和多次的衰退，最终仍然蹒跚地上升了17320%。而且不要忘了，在整个世纪中投资者还享受了很多的分红）。

　　因为这个游戏的基础是如此有利，查理和我相信，尝试按照塔罗牌的顺序、“专家”的预测以及商业周期来跳进跳出是一个严重的错误。置身游戏之外的风险显然比身在其中的风险要大得多。

　　3.优秀保险公司的四项原则

　　它必须（1）了解所有可能会导致理赔损失的风险敞口；（2）保守地评估任何风险敞口实际导致损失的概率以及如果导致损失要赔付的成本；（3）合理制定收取的保费收入水平，以保证扣除预期赔付损失成本和运营费用支出后平均而言还能产生一定的盈利；（4）如果不能收取合意的保费，宁愿选择离场。

　　2011年

　　“如果有些事根本就不值得做，也就不值得把它做好。”

　　1.什么时候回购股份

　　当满足两个条件时，我和查理会选择股份回购：（1）公司拥有充裕的资金来维持日常运转和所需的现金流；（2）股票价格远低于保守估计的公司内在价值。

　　只有当回购价格低于股票内在价值时，继续持有的股东才不会利益受损。

　　2.为什么低价是你的朋友？

　　逻辑很简单：如果你将要在未来成为某只股票的净买方，要么直接用自己的钱购买或者间接（通过持有一家正在回购股票的公司），当股价上升时你就受害，当股价不振时你获益。不过，情感因素通常会令事情变得复杂：大多数人，包括将在未来成为净买入者那些人，看到股价上升会觉得舒服。这些股东就像是看到汽油价格上涨感到高兴的通勤者，仅仅因为他们的油箱里已经装满了一天汽油。

　　3.投资究竟是什么？

　　投资经常被描述为这样一个过程：现在投入一些钱，期望未来收回更多的钱。在伯克希尔公司，我们采用更加严格的标准，把投资定义为：现在把购买力转让给别人，基于合理的预期，未来按照名义货币收益缴税之后，还能够收回更多的购买力。用更加简洁的话说，投资就是放弃现在的消费，是为了将来某个时候拥有消费更多的能力。

　　4.关于投资风险

　　一项投资的风险高低不能用贝塔值来衡量，而应该用可能性来衡量，就是在他计划持有期限之内，这项投资导致其持有人的购买力出现损失的合理概率。资产的价格可能会巨幅波动，但只要能够合理地确定这些资产在持有期间能够带来购买力的增加，就不能说这项投资是有风险的。

　　2010年

　　“赛车的一个基本原则是要取得第一(finish first)，但是你首先要完成比赛(first finish)。这同样适用于商界。”

　　1.金融杠杆

　　一些人通过借来的钱成为巨富，但也有人因此一贫如洗。杠杆是具有诱惑力的，一旦从中获利，很少有人愿意回归保守的操作方式。一些人在2008年金融危机中或许体会到，无论多大的数字，和零相乘后都化为乌有。历史告诉我们，即便由多聪明的人操纵，金融杠杆经常会导致“归零”。

　　2.如何选接班人

　　过去出色的表现尽管重要，却不能以此判断未来的业绩。至关重要的是如何取得业绩，经理人如何理解和感知风险。在风险评价标准方面，我们希望找到能力超群的候选人，他能够预计到经济形势前所未有的影响。最后，我们需要全身心为伯克希尔公司效力的候选人，而不仅仅把这当做一份工作。

　　随着时间推移，如果能找到合适的人选，我们将增设1~2名投资经理的职务。每位投资经理的绩效薪酬，80%来自于他管理的投资组合，20%来自于其他经理人的投资组合。我们希望为每位成功人士建立一套薪酬体系，促进他们之间相互合作而不是竞争。

　　3.期权和衍生品

　　约翰·肯尼思曾经俏皮地评论，经济学家最节省观点：他们在研究院学到的观点能用一辈子。上世纪七八十年代，各大学金融系几乎都固执地坚持有效市场理论，轻蔑地称驳倒这一理论的有力事实为“反常现象”。

　　我们需要重新审视大学教师把布莱克-斯科尔斯公式作为披露真相的现行方法来教授。即使没有丝毫评价期权的能力，你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评价一个企业，那才是与投资相关的一切。■

　　2009年

　　“我们经常持有的200多亿准现金资产现在只产生很低的收益。但至少我们睡得很安稳。”

　　1.我们不会做什么（1）

　　查理和我避开我们不能评估其未来的业务，无论他们的产品可能多么激动人心。过去，即使是普通人也能预测到汽车(1910年)、飞机(1930年)和电视机(1950年)这些行业的蓬勃发展。不过，未来则会包含会扼杀所有进军这些行业的公司的竞争动力，即使幸存者也常常是鲜血淋漓地离开。

　　2.我们不会做什么（2）

　　我们从来不依靠陌生人的善意。太大以至于不会失败不是伯克希尔的退路。相反，我们总是会安排我们的事务，任何可以想到的现金需求将会用我们自有流动资金满足。

　　3.我们不会做什么（3）

　　我们打算让我们的下属公司自己经营，我们不对他们在任何程度上的管理或者监督。这表示我们有时候会很晚才发现一些管理问题，还有一些运营和资金决策，如果咨询查理和我的意见，将不会被执行。但是，我们大多数的经理人极好地使用我们赋予他们的独立性，他们用保持所有者导向的态度回报我们对他们的信心，这是在一个巨大的机构无价的和非常少见的。我们宁愿承受少数不良决策的可见代价，也不愿意承受因为沉闷的官僚主义而造成的决策太慢（或者根本出不了决策），而导致的无形成本。

　　4.我们不会做什么（4）

　　我们不会争取华尔街的支持。基于媒体或者分析师意见的投资者不是我们的目标投资者。相反，我们需要合伙人，他们加入伯克希尔因为他们希望在一个他们了解的企业做长期投资，也因为这符合他们一致同意的政策。

　　2008年

　　“谨防那些让人溢美的投资举措；伟大的举动通常都会让人觉得枯燥无聊”

　　1.关于并购

　　在商业上，我们长期以来的公开目标就是成为“最佳买家”，尤其是对那些由家族创立和拥有的生意。想拥有这个称号，就必须配得上这个称号。这意味着我们必须坚守承诺：避免杠杆收购；给予经理人极大的自主权；和被收购公司同甘共苦，好坏共度（尽管我们更喜欢公司越来越好）。

　　2.竞争者

　　前几年，我们的竞争者被称为“杠杆收购”（LBO）。但是杠杆收购后来声名狼藉。因此，收购者要给自己换个马甲。

　　它们的新马甲是“私募股权基金”（PE）。这个称号颇具颠倒事实的误导性。这些公司购买的商业组织总是得到一个不变的结局，同PE进入之前相比，股权投资在它们资本结构中的构成比例急剧下降。一些才被收购了两三年的公司，发现自己被PE加给它们的债务推到命悬一线的境地。今天，银行债券大都在以低于票面价值七折的价格出售。政府公债价格更低。尽管如此，应注意的是，PE公司并没有对它们的监护公司注入它们急需的股权投资，相反，它们把自己还剩下的资金牢牢掌控在自己手里，相当之“私”。

　　3.“现金为王”？

　　如果很长一段时间内一直执着于现金等价物（指极容易和很快可转换成现金的资产，持有这种资产如同持有现金）或者长期政府债券投资，其后果一定相当恐怖。当然，随着金融局面的进一步动荡，持有这些资产的投资者会越发自我感觉良好，甚至到自鸣得意的地步。当他们听到所有评论都在说“现金为王”时，他们越发感觉自己决策英明。尽管这些为王的现金不能带来任何收益，而且随着时间推移购买力在不断下降。

　　2007年

　　“商业史中充斥着‘罗马烟火筒’（roman candle）般光彩炫目的公司，它们所谓的‘长沟深堑’最终被证明只是幻觉，很快就被对手跨越。”

　　1.我们喜欢的公司

　　查理和我所寻找的公司应是：a)我们所了解的商业；b)有着良好的长期经济前景；c)管理层有能力且值得信任；d)价格合理。我们喜欢买下整个公司，或者如果管理层是我们的合伙人，我们至少买入80%的股份。当我们无法获得控股权的时候，我们还是会乐于仅仅在股市上买入这类伟大企业的小部分股份。

　　2．“护城河”

　　一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得任何能赚去高额回报的生意“城堡”，都会受到竞争者重复不断的攻击。因此，一道难以逾越的屏障，比如成为低成本提供者，像盖可保险或可口可乐等这样晓誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。

　　3．什么是伟大的生意？

　　我们要寻找的生意，是在稳定行业中，具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速，更好。真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资以维持其高回报率。

　　4.糟糕的生意

　　糟糕的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。想想航空业，从莱特兄弟飞行成功的那天到现在，这个行业所谓的竞争优势被证明纯粹子虚乌有。航空公司从它开出第一个航班开始，对资本的需求就是贪得无厌的。投资者在本应对它避而远之的时候，往往受到公司成长的吸引，将钱源源不断地投入这个无底洞。■

　　2006年

　　“长期来说，市场将出现非比寻常，甚至诡异至极的举动。只要犯了大错，过去无论多长期的不断的成功纪录，都会被一笔抹煞。”

　　1.关于报纸

　　现今所有的报社老板都了解到他们渐渐地在这场“眼球争霸战”中败阵下来。简单来说，如果传输缆线、卫星，以及因特网比报纸早诞生，那么也许根本就不会有报纸了。

　　但是，就像先前说的，除非面临不能改善之现金流出困难，否则我们还是会坚持经营新闻媒体事业。芒格和我热爱报纸，我们一天都要读5份，再加上我们相信：自由、精力旺盛的新闻媒体，是维持民主的关键要素。希望纸本印刷及网络的结合，可以规避报纸的末日。

　　2.沃尔特·施洛斯

　　让我介绍一位华尔街的好人好事代表——沃尔特·施洛斯（Walter Schloss，投资道学院曾经介绍过的超级投资者），这个去年刚过90大寿的人是我的老友。自1956至2002年，施洛斯掌管着一个十分成功的投资合伙事业，关键在于投资者一定要赚钱，否则他不收一毛钱。必须强调的是，我对他的尊崇，并不是事后诸葛。因为早在50年前，有个在圣路易（St.Louis）的家族，问我是否可介绍一些既诚实、又能干的投资经理人时，施洛斯就是我唯一的推荐者。

　　2005年

　　“我们总是想在短期内赚到更多的钱，但当短期与长期目标冲突时，加宽护城河应该优先加以考虑。”

　　1.公用事业

　　投资政府监管的公用事业，你不能指望获得特别高的盈利，但这种行业却能为巨额资金提供合理收益的盈利机会，因此对资金规模庞大的伯克希尔来说，这种投资是十分有利的。

　　2.关于“浮存金”

　　浮存金的确是一件大好事，但前提是取得的代价不能太高。其成本取决于承保的结果，也就是我们的费用和最终承担的损失与收取的保费对比后的结果。当一家保险公司获得承保利润时，就像伯克希尔过去多年来的保险业务那样，浮存金的成本甚至低于零成本。

　　3.你该如何下注

　　我们对这些问题的答案一无所知，这就意味着我们必须遵循帕斯卡（Pascal）提出的应对之道。正如你所知道的那样，在一场著名的关于上帝是否存在的打赌中，Pascal得出的结论是，既然他不知道答案是什么，个人的输赢比率注定应该选择一个上帝肯定存在的答案。

　　2004年

　　“投资者应该记住：冲动和费用是你们的敌人”

　　1.为什么你赚不了钱？

　　造成这种情况主要有三个原因：1，高费用，这通常是由于投资者交易过多或是在投资管理上花费过多；2，根据小道消息或者流行风气选股，而不是深思熟虑地、定量地评估企业本身；3，用走走停停的方式，不合时宜地进入市场（在牛市行情已经开始很久后）或撤离市场（一段横盘或是下跌之后）。

　　2.如何做投资决策

　　有人也许会看着我们的持仓表，认为是我们根据图表、经纪商或是近期盈利状况估计而做出的股票交易。查理和我却不这么认为，相反，我们认为这是对相应公司的部分所有权。这中间的差别十分重要。事实上，从我19岁开始，这种看法就一直是我投资行为的基础。当时我读完了格雷厄姆的《聪明的投资者》，这种理念就深深植入我的心底（之前我也在股市上摸爬滚打过，但从来不知道如何投资）。

　　3.互联网和后视镜

　　在互联网泡沫时期，市值的增长远远超过了业务的增长。而在泡沫破裂后，情况则恰恰相反。很明显，如果我们抓住了这种起伏，伯克希尔的收益要好得多。但是，从后视镜里看这些当然很清楚明白，然而，真正对投资者有用的却是如何从雾蒙蒙的挡风玻璃里向前看。

　　2003年

　　“预言家的墓地有一大半都躺着经济分析家。”

　　1.关于成长率

　　成长率可能因为基期或末期期间点选择的不同而有相当大的差异，比如说，如果所选择的基期盈余很低，那么一个寻常的绩效也可能让人觉得很可观，或只是一家赚取微薄利润的大公司，选定盈余偏高的末期也可以让成长率特别好看。

　　2.对外举债

　　大家或许会觉得奇怪，为何满手现金的我们还要对外举债，主要的原因在于，我们奉行一个萝卜一个坑的策略，我们认为任何子公司要借钱，都必须支付一个合理的费率，而不是由母公司给予补贴，否则有钱的老爸只会害了儿子。

　　3.读书

　　2003年投资人可以好好读的好书，包含Maggie Mahar的《牛市！》，另外两本推荐好书是Bethany McLean及Peter Elkind合作的《交易室里最聪明的人》以及Bob Rubin《不确定的年代》，这三本书都写得相当详实，文笔也颇佳，此外Jason Zweig去年重编了《聪明的投资者》，这是我个人最钟爱的投资工具书。■

　　李剑/文