产权结构与分红政策的实证研究

　　该文以A股市场的国有与民营公司为研究对象，对其近四年的现金分配进行了实证研究。在控制产权比、每股公积金、企业规模、送股转增比等因素影响后，产权的不同对公司现金股利发放与否以及发放数额产生显著影响。民营公司倾向于灵活调整股利发放政策，有着较快的调整速度和较强的调整能力，其分配意愿和分配水平都高于国有公司。

　　当前正值我国经济转型之际，国有公司与民营公司作为中国股市的两大主体，产权性质的不同注定了两者在诸多方面表现迥异。例如，在不考虑上市方式的影响时，国有公司的盈余管理质量较高，民营公司盈余管理质量较低（王克敏，2009）。又如，股东质的差异将导致企业经营行为与财务决策的显著差异（李先瑞，2008）。而在股利分配方面，研究的结果却大相径庭，甚至得出相反的结论。王化成等人（2007）研究得出，国有公司的分配倾向和分配力度显著低于民营上市公司。孙鹏程（2006）却得出民营公司不分配股利的比例较大，派现比例也不高。那么国有企业与民营企业的产权性质到底对股利发放有何影响呢？

　　理论综述与假设的提出

　　（一）产权性质对公司派现的影响

　　产权是企业内部的一项基本制度安排，会影响公司的财务行为和经营决策。就现金分红来说，产权的不同会产生以下影响：一方面国有企业较民营企业对市场的依赖性较弱，因此其对社会的回报意愿较低。另一方面，由于国有企业所有者“缺位”，委托责任低。国有企业的管理者较民营企业管理者有着较强的投资冲动，可能会过度投资，减少股利发放。由此我们提出假设：国有公司较民营公司现金分红的可能性以及分红水平都要低。

　　（二）非产权因素对公司派现的影响

　　盈利水平。利润是股利分配的来源，上市公司基本上遵循着无利不分的原则。当利润增加时，股息一般也增加。在对公司股息行为的研究中，Lintner（1956）发现，公司将其税后利润的一部分以股息的形式分配给股东，其余部分则用作投资。因此我们假设：当期利润水平与公司发放现金股利的可能性及数额呈正相关关系。

　　现金流量水平。我们知道，利润的质量高低取决于利润中现金流的比例。利润很高不代表现金充裕，更不能代表企业有能力进行派现。所以我们假设现金流量与公司发放现金股利的可能性以及数额呈正相关关系。

　　负债水平。负债水平越高，还本付息的压力越大，因此保证现金流的充足十分重要。而现金股利的发放需要占用大量的现金。因此我们假设负债水平与公司发放现金股利的可能性与数额呈负相关关系。

　　企业规模大小。在经济领域广泛存在着“马太效应”。企业规模越大，马太效应越大，意味着企业有更多的融资渠道和更强的融资能力，也意味着企业有更强的能力支付现金股利。因此我们假设企业规模大小与公司发放现金股利的可能性以及数额呈正相关关系。

　　样本选择与模型选择

　　样本。本文选取沪深两市主板公司，研究期间为2008-2010年，数据来自CSMAR数据库。在剔除金融、房地产、ST、产权模糊、资料不完整公司后，得到样本数为1924个。

　　模型及变量。根据前面的理论并结合原红旗（2004）有关股利影响模型，建立多元线性回归模型：

　　模型：CD=β0+β1NCFOPS+β2DER+β3EPS+β4AFPS+β5SIZE+β6KIND+β7SZD+ε

　　变量名解释

　　CD因变量，每股派现额

　　NCFOPS每股经营现金净流量

　　DER产权比，负债总额与所有者权益之比

　　EPS普通股每股收益

　　AFPS每股公积金，每股资本公积与每股盈余公积之和

　　SIZE企业规模，取年末总资产对数

　　KIND上市公司类型，虚拟变量，国有企业取1，民营企业取0

　　SZD送股转增比，等于每股送股与转增股之和

　　描述性分析和回归分析

　　从表中不难看出三年中国有公司不进行股利分配的比例要高于民营公司，平均高出约5.6个百分点。而在08年，国有公司不分配股利的比例竟高出民营公司9个百分点，之后国有公司的不分配比例逐年下降，到2010年底降到了最低的40%，年均降幅14.8%。相比较来看，民营企业的不分配比例几乎不变，年均降幅仅3.7%。

　　稳健性测试及结果分析：

　　为了测试回归结果的稳健型我们扩大了样本数量以及增加了2005、2006两个年度的研究对象，研究结果均与上述情况基本相符。

　　对于横截面数据调整的R2能够大于30%，效果是不错的。每股收益回归系数均在1%水平上显著，且回归系数的绝对值较高，这表明当其盈利水平越高，企业派现的单位额度就越大。模型中产权比的回归系数为负数，但均未通过显著性检验，说明负债水平虽然与派现与否以及多少成负相关关系，但关系并不明显。企业规模的回归系数为正值，但没有通过显著性检验，即企业规模大小与派现的正相关关系不明显，故企业规模的有关假设不能成立成立。对于公司类型的回归系数结果可以发现，系数通过了显著性检验，且预期的符号相同，故我们关于产权不同对股利分配政策影响的假说得到了验证，因此我们可以认为：由于产权的不同，民营上市公司较国有上市公司有着更高的分配意愿和分配水平，产权性质是影响企业股利政策的一个重大原因。

　　王友如（作者单位：南京财经大学）