裘国根：A股现在只能算中级行情

　　当“牛市来了”越来越多成为A股投资人的口头禅时，国内颇有市场话语权的私募大佬、上海重阳投资管理股份有限公司董事长兼首席投资官裘国根9月7日在其办公楼与“资色”记者对话时强调，这是一次中级行情。

　　在裘国根看来，A股历史上目前只有两次称得上大行情的牛市，一次发生在1996年至1997年，另一次为2006年至2007年的行情。

　　如何理解“中级行情”？裘国根的表述是，A股历史上已发生过几次中级行情，最典型的是2003年11月至2004年4月的行情。两次行情会有怎样的异同？裘国根笑着引用美国著名作家马克吐温的一句名言：“历史不会重复自己，但会压着同样的韵脚。”以下为“资色小雅”与裘国根的对话。

　　指数或上行或2800点？

　　资色小雅：近期A股持续反弹，机构都在喊“牛市来了”，国泰君安甚至喊出了5000点，你怎么看？

　　裘国根：基于对利率、盈利、风险偏好和制度变革的分析，重阳投资在今年1月致投资者信中认为，2014年A股存在中级上行机会。

　　对于行情的级别，我们觉得可从“高度”和“长度”两个维度去考察，“高度”是指数的上行幅度，“长度”是行情的持续时间。A股历史上发生过几次中级行情，最典型的我们认为是2003年11月至2004年4月的行情(资色小雅编注：2003年11月13日，上证指数从1307.4的低点一路涨至2004年4月7日的1783.01点，涨475.61点，涨幅达36.38%)。

　　马克·吐温说过：“历史不会重复自己，但会压着同样的韵脚。”这句话可以作为本次A股中级行情的最好注解。（注：上证指数从今年7月22日的低点2049.81点算起，至9月5日的高点2327.56，区间涨277.75点，涨幅为13.55%；如果压着2003年11月至2004年4月的“韵脚”计算，本轮行情的上行空间在2700点至2800点之间。)

　　无风险收益率下降驱动指数上涨

　　资色小雅：如果本轮行情起步的结论成立，在你看来，行情最大的驱动力是什么？是否有可持续性？

　　裘国根：最大驱动力有两个。第一驱动力是无风险收益率(资色小雅编注：把资金投资于一个没有风险的投资对象所能得到的收益率，由于现实中并不存在绝对意义上的无风险证券，成熟市场一般把国债利率视作无风险收益率)的下行，可比作“内因”。第二驱动力是资本市场双向开放的落实，即沪港通，可比作“外因”或“催化剂”。

　　说到驱动力，我还想说说2003年11月至2004年4月的那次中级行情，那次行情的代表作是“五朵金花”(注：主要指的是煤炭、汽车、电力、银行与钢铁五大主力板块。当时该五大板块联袂上行，推动着大盘一度在熊市中出现小阳春的走势。)最大驱动力是盈利的快速增长。十一年前的那次行情与此次行情相比，主驱动力发生了变化，由盈利增长变成了无风险收益率下降，或者说，由分子驱动变成了分母驱动。

　　我们认为行情的可持续性与上行陡峭率相关，上行速率越缓，可持续性越长。反之亦然。

　　资色小雅：能解释一下什么是分子驱动和分母驱动吗？

　　裘国根：影响股价走势的基础因素有两个：企业盈利增速和市场利率水平。

　　其中，企业盈利增速是分子因素，市场利率是分母因素。经济好的时候，如果盈利上行快于利率上行，股市将上涨；如果盈利上行慢于利率上行，股市将下跌。经济不好的时候，如果盈利下行快于利率下行，股市将下跌；盈利下行慢于利率下行，股市将上涨。

　　要关注结构性风险

　　资色小雅：眼下市场情绪高涨，到了需要更加关注风险的时候吗？哪些风险此时需要特别关注？

　　裘国根：肯定比上证综指在2000点附近的时候更要关注风险，但我们认为还没到过分紧张的时候。在影响市场的因素没有发生显著变化的情况下，机会是跌出来的，风险是涨出来的。

　　至于哪些风险需要关注，重阳认为更要关注结构性风险。

　　资色小雅：“沪港通”初定10月推出，对市场会带来哪些变化？重阳投资会积极参与港股通吗？

　　裘国根：沪港通是《决定》60条有关资本市场双向开放的落实。对市场的影响，我们认为更应关注沪港通对境内资本市场的长期影响。沪港通在某种程度上可与2001年我国加入WTO相比对。

　　当然，沪港通和加入WTO在级别上有差距，但在本质属性上有相通之处。加入WTO使中国经济融入全球体系，助力我国经济上一个大台阶。沪港通将是境内资本市场融入全球资本市场体系进程中里程碑式的事件，将大大提升资本市场服务实体经济的功能，实现资本市场和经济转型的良性互动。

　　我们觉得在资本市场双向开放方面，中央还会有动作，周末证监会新闻发言人谈到了深港通，未来或将迎来更高层次的资本市场双向开放。

　　沪港通对市场的短期影响，我们持肯定态度，尽管这不是沪港通的主旨。我们认为，随着沪港通的临近和开通，A股和港股的价差将呈收敛趋势。以后两市股价基本接轨后，市场会按其内在规律运行。

　　港股通拓宽了境内投资者的投资对象，对于投资者来说是好消息，重阳投资会积极参与港股通，目前正在做标的研究和交易流程方面的准备。

　　优先股股息率到6.5%有吸引力

　　资色小雅：优先股或10月份推出，在目前市场环境下，你怎么看优先股投资价值？

　　裘国根：重阳投资看好中国经济的转型前景，认为只要政府和市场主体应对得当，中国经济不会硬着陆。而从长周期看，基于潜在增速的下降和经济增长方式的转变，我国经济增速将逐级下台阶。

　　我们测算过，以2013年为基数，在汇率和人口总量基本稳定的前提下，GDP只需3.1%的年复合增长率，到2049年，我国人均GDP就能达到20000美元，从而步入中等发达国家行列，在经济方面实现十八大提出的第二个百年目标。

　　无论是经济学理论，还是东西方经济体发展史实证，从长周期看，名义利率和名义GDP是高度相关的。由此我们认为，随着我国经济增速的逐级下行，在经济金融运行平稳的前提下，无风险收益率总体也将呈下行趋势。经过调研和综合分析，我们认为当前1年期无风险收益率在4.5%左右，5年期无风险收益率在6%左右。如果此判断成立，加上长周期无风险收益率将呈下行趋势。那么，对于长期资金，如果优先股给出的股息率在6.5%以上，还是有一定吸引力的。(这是说对其他机构吧，对于追求绝对收益和市场超额收益的私募，这不算有吸引力？)

　　利率政策执行到位需要时间

　　资色小雅：中国正经历去杠杆化的痛苦过程，但近日有观点提出，为避免经济出现断崖式下跌，中央应加杠杆以应对经济下行。对于当下利率市场环境，你怎么看？

　　裘国根：我国企业部门负债率偏高，大方向还是要降杠杆，否则将威胁国家金融战略安全。在目前经济下行压力较大的背景下，我们认为定向宽松是必要的，也是降杠杆大方向上的一个小迂回。不可忽视的是，定向宽松政策的执行到位是一个系统工程。

　　降杠杆更有效的方式是致力建设一个发达的多层次资本市场。只有建立了健康有序的多层次资本市场，才有肥沃的股本融资土壤，我国的股本融资才能茁壮成长，切实解决我国社会融资总量中股本融资比例过低的问题。相对于减负债，加权益对降杠杆更轻松，可持续，能多赢。

　　对于当下利率市场环境，我们认为利率市场化正在快速推进，应该说，我国利率市场化的进程还算顺利。

　　无风险利率自去年年底以来，总体呈下行趋势。另外，商业银行的风险定价意识和风险定价能力在迅速提升。

　　目前中小微企业融资难融资贵的问题，在某种程度上，也可说是利率市场化的“并发症”—商业银行对贷款进行风险定价，对风险较高的贷款要求一定的风险补偿是商业银行的理性行为，不能一棍子打死。

　　(资色由一线财经记者采访顶级资本大佬和有点闲钱的人士，提供独家财富资讯和理财思考。微信公众号：Capital-nature)

　　来源：资色（微信公众号：Capital-nature）

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