明年通胀压力加大

　　整体而言，今年中国通胀环境整体维持了“高PPI低CPI”的整体格局，且四季度可能仍将维持；但从明年一季度开始，在PPI逐渐回归正常区间的同时，CPI或出现上行压力，2月份大概率突破2.5%，且持续时间偏长，在此之前通胀预期可能逐渐被市场认知。值得注意的是，目前我们的基准假设下猪肉中枢明年仍继续下行，且PPI向CPI的传导缓慢，即使如此，只在核心CPI趋势延续和食品低基数的作用下，2018年2月份CPI同比上行的压力已经较大。而当前“脱虚向实”的宏观大环境下，如果蔬菜、猪肉、医疗、居住或原油等任意方面出现增量扰动，明年通胀的压力可能进一步上升。

　　猪肉及原油非反弹主因

　　新一轮猪周期尚未启动。猪周期尚未“触底”，短期难言“反弹”。今年养猪利润较高，猪粮比价维持在7以上，养猪行业成本约为13元/千克，低于今年生猪价格中枢的15元/千克。从过去几轮猪周期来看，在利润驱动下，生猪的供给仍会上升，猪肉价格走强的动力不足。虽然今年母猪、生猪存栏持续下降，但饲料厂的产销量增长较快，可能更能说明生猪的实际供给并未下降。环保政策短期不足以逆转周期。兴业证券农业团队认为环保对猪价的影响相对有限，影响供给不足5%，而猪周期通常需要供给减少20%左右才能启动新一轮周期，因而目前而言，环保趋严并不足以启动新一轮猪周期。在基准假设下，我们假设猪周期尚未启动，明年猪肉中枢较今年下降5%，新一轮通胀的反弹，可能不是由猪周期所导致。但即使在这一假设下，2018年2月CPI同比仍将出现较快上升并突破2.5%。

　　CPI对原油的弹性约1%。国际油价领先国内CPI能源分项1个月，弹性约1%。近年来国际原油价格波动较大，对CPI、PPI都有较大的影响。我们测算了CPI对原油价格的弹性，以估算不同原油价格情景下对CPI的影响。从不同角度的测算来看，我们认为CPI对原油价格的弹性在0.7%-1.4%左右，且具有一个月的领先性。如油价维持当前水平，明年年初能源分项对CPI有一定拖累。当前中长期原油价格也存在不确定性，尽管OPEC于2016年底开始决定减产120万桶/日，但油价上涨带动美国页岩油不断复产，相对今年年初，近期美国原油出口量增长超过100万桶/日。这也就导致油价很难出现趋势性上涨，当前油价对CPI也有小幅拖累（约-0.1%）。如果未来一段时间内油价维持当前水平，到明年年初，油价对CPI会有较大的负面拖累，主要原因在于今年年初初油价较高，但到年中油价的拖累基本消失。

　　医改及住房的影响或上升

　　医改推动下持续上升。医疗服务价格改革推动医疗分项不断上升。自2015年以来，CPI医疗分项出现明显上涨，2017年9月份医疗环比1.8%，同比7.6%，双双创下1997年以来的最快涨幅，对于医疗这一相对稳定的分项而言，这是非常剧烈的变化。从自下而上的数据来看也较为匹配的，门诊费、化疗费和注射费等医疗价格的确出现了快速上涨，10种主要医疗项目价格加权涨幅与CPI医疗价格涨幅相似。近几个月以来，医疗服务价格和药品价格出现分化迹象，医疗服务价格出现跳升，而药品价格出现企稳迹象，这与医改大环境的“总量控制、结构调整，提高诊疗、手术、康复、护理、中医等体现医务人员技术劳务价值的医疗服务价格”的方针相一致。在基准假设下，我们假设医疗保健维持在当前的同比增速，既不出现明显跳升，也不出现断崖式下跌，环比增速维持在0.7%左右。

　　居住分项存在上行压力，但未必反映在CPI口径。地产长效机制可能助涨房租。宏观环境来看，房租上涨的条件比以往更加具备。随着政府“以租代买”、“租售同权”等地产长效机制的推进，就理论上而言，这可能削弱房地产的金融属性，促使其回归使用属性。由于租房也可以享有买房同样的权利，可能会导致房地产价格的泡沫向房租迁移，对房租产生上行压力。但CPI的居住分项未必反映真实房租。从CPI的构成来看，当前统计局数据的居住分项中，房租部分与高频房租数据的相关性其实偏弱（水电燃气部分与油价相关性更高，已包含在前面的测算之中）。而居住分项中，接近50%权重来自于自有住房的租金价值估算。我们发现，房租与利率的关系更大，可能是根据利率等房屋成本进行估算得到，因此可能并不反映真实的房租变化。因此，如果“租售同权”等新政思路快速推进，实际房租可能波动增大，但房租的变化能否计入CPI口径值得观察。在基准情景下，我们假设CPI中的居住分项基本维持平稳。

　　不同情景下的通胀预期

　　在基准情景下，我们假设：1）猪肉价格整体符合季节性规律，18年生猪价格中枢14.2元（17年15元）；2）油价保持稳定，2018年底前维持在50美元/桶；3）医疗价格环比保持当前增速，年同比约6%；4）房租较季节性稍强，全年同比约3%（当前2.5%）。在这样的假设下，2017年2月份CPI将冲高至2.8%，且回落速度偏慢，连续3个月保持在2.5%以上，主要的驱动力来自核心CPI强势的延续，以及非猪肉食品的基数效应，猪肉仍是小幅负拖累。

　　在超预期情景下，我们假设：1）生猪价格强于季节性，明年中枢14.8元，与今年相当；2）油价稳步上涨，2018年底涨至60美元/桶；3）医疗价格环比继续上升，年同比从当前的7.6%上升至9.4%；4）居住强于季节性，明年年中同比3.1%（当前2.8%）。在这样的假设下，2017年2月份CPI将冲高突破3%，且回落速度偏慢，至年中仍保持在3%附近。

　　在低通胀情景下，我们假设：1）生猪价格弱于季节性，明年中枢跌至13.6元，比今年低10%；2）油价逐步回落，2018年底跌至45美元/桶；3）医疗价格同比见顶回落，年中回落至6.4%；4）居住弱于于季节性，明年年中同比回落至1.8%。在这样的假设下，2017年2月份CPI仍将超过2.5%，但持续性较弱。

　　整体而言，在不同情景下，2018年2月份CPI同比快速跳升突破2.5%是大概率事件，且在核心CPI的趋势和食品低基数的作用下，1季度末甚至可能考验3%的红线。

　　兴业证券 王涵

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