白电：行业增长乐观 坐享龙头长牛

　　家电行业自09年以来相对沪深300超额收益不断累积扩大，其中，白家电今年以来更是加速向上。行业呈长期慢牛格局，主要因为“长期业绩驱动，短期价值重估”，家电行业净利润从2009年的81亿元增长至2016年的472亿元，年成长约28%，而家电行业的PE长期来一直比较稳定。在行业增速持持续乐观的情况下，白电龙头公司具备长牛的基因。

　　行业增长可持续

　　据国家统计局数据显示，2016年全国居民人均住房建筑面积为40.8平方米，城镇居民人均住房建筑面积为36.6平方米，农村居民人均住房建筑面积为45.8平方米。以全国13.8亿人口计算，全国住房面积约563亿平方米，假设每50平米为一个房间需要配套一台空调，则全国市场对空调或电视的总需求为11.26亿台，以每十年更新换代来看，则年需求空调的量约为1.12亿台。从户均保有量来看，2016年城镇户均空调保有量为1.24台，农村户均空调保有量为0.48台，相对比日本户均2.48台的保有量有较大提升空间。考虑到我国人口大部分集聚在纬度低于日本的高温地区，户均空调需求最终有望达到甚至超越日本的水平。总之，国内空调市场实现一亿台的内销目标是大概率事件。

　　根据国外的行业经验，居民购置家电的顺序通常为彩电→冰箱→洗衣机→空调→油烟机，空调产品作为消费升级的产品，在城镇仍有多房间新增及换机的需求，而农村市场正在普及之中。此外，2016年全国居民人均可支配收入23821元，城镇居民人均可支配收入33616元，农村居民人均可支配收入12363元，我国目前人均可支配收入仅相当于日美等国家上世纪七八十年代的水平，随着我国国内城乡居民收入水平持续攀升，各品类家电渗透率提高的同时，消费升级的需求也将带动中高端家电的需求。

　　在消费升级的趋势下，很多中高端家电售价跟高端手机差不多，但其使用年限高于消费性电子，随着收入水平提高人们愿意也有支付能力进行家电的消费升级。

　　根据中国家电协会发布的《高端家电产品消费者调查报告》，有79.3%的消费者近半年里有购买高端家电的计划，而8年前该数据仅为28.2%；高品质、智能化、高科技已成为中高收入消费者心目中高端家电应当具备的产品属性。以2017年1-7月份累计数据来看，高端家电增速远超中低端家电：冰箱行业与整体增速同期基本持平，而其中5，000元以上冰箱增幅接近两位数，占比达到46%；空调挂机行业增幅15.8%，其中4，000元以上挂机增幅近40%，占比超过20%；空调柜机增幅20%，其中10，000元以上增幅接近40%，占比接近20%。

　　小家电作为消费升级的弹性品种，未来增速会快于传统大家电的增长。我国的小家电市场仍处在发展初期阶段，欧美发达国家小家电品种类约为200种，我国仅有不到100种；我国家庭平均拥有小家电数量不到10件，远低于欧美国家每户20—30件的水平。根据中国家电网的数据，2013年我国小家电的整体市场规模约为2，031亿元。预计至2020年，我国小家电市场规模将增长至4，608亿元，2015-2020年复合增长率为12.94%。

　　估值合理：位于历史中位

　　从家电行业的历史估值来看，市盈率在07年达到峰值后逐渐回归低位，自09年以来估值基本稳定在10-30倍之间，目前市盈率约20倍，处于中值合理区域，向上仍有空间。从家电行业相对沪深300指数估值溢价来看，绝大部分时间家电行业均有正的估值溢价，大部分估值溢价介于0%~70%，目前估值溢价为38%，处于中位水平。

　　对比各个行业来看，家电行业估值有明显优势，目前家电动态市盈率19.9倍，仅银行、地产、建筑装饰三个行业的市盈率低于家电。家电行业估值相对便宜有其行业特性，如行业处于成熟阶段，成长性相对较低等，但考虑家电行业较为稳定的成长性以及丰富的现金流等因素，家电一定程度上被低估，这也是今年以来市场偏爱价值标的后家电行业表现持续靓丽的原因之一。

　　对比国内外主要家电企业的估值情况来看，国内家电企业估值合理甚至是相对便宜的。惠而浦和伊莱克斯的估值分别为17倍和19倍，格力、海尔和美的估值分别为13倍、15倍、19倍，考虑到国内家电企业的成长性和市场前景等因素，A股龙头公司估值相对海外是有明显优势的。

　　现金储备丰富支撑多元战略

　　家电龙头均拥有丰富的现金储备，为并购及战略转型等提供有力支持。从17年中报数据来看，格力电器账上现金约1053亿元，占其总资产的51.5%，占总市值的43.8%，是家电三巨头中现金最多的企业；美的集团现金及理财等约842亿元，占其总资产的36.5%，占总市值的27.4%；青岛海尔现金约290亿元，占其总资产的20.8%，占总市值的32.2%。

　　总体来看，家电企业的现金储备和现金流量都较为优秀，各大企业除了行业内的并购扩张外，还积极转型跨界并购。美的以约514亿日元收购东芝白电约80.1%股权，随后美的以约合292亿元人民币价格要约库卡。海尔以55.8亿美元收购美国高端家电品牌GE。GE的厨电业务在美国市占率排第一，是十分优质的资产。目前海尔在美国市场的份额只有1.1%，相比之下，GE家电在美国市场占据了将近14%的份额，通过并购可显著提升海尔在美国市场的份额。

　　中国家电三大巨头的美的、海尔和格力近几年也在发力转型。美的集团未来的新战略目标是成为一家全球领先的消费电器、暖通空调、机器人及工业自动化系统的科技集团。美的在完成收购德国机器人公司库卡，并与以色列高科技企业高创达成战略合作交易，在机器人新跑道上起跑。海尔的转型方向除了强化其国际市场中的响影响力，还布局智慧家庭和物联网战略。格力的战略转型进展相对慢一些，从手机到新能源汽车，目前都没有实际性介入。

　　本刊记者 林然