北新建材：资源及成本优势铸就壁垒

　　市场方面，中信证券认为业绩“地雷”频现和小票流动性较差叠加是导致市场调整的主要原因。结构的问题用结构策略来应对，未来一段时期，紧扣有业绩确定性溢价和流动性溢价的主线是关键；另外，在“守正”的同时，已经可以开始关注一些超跌的优质龙头品种。在年报季这个阶段，为尽可能降低业绩不达预期带来的波动性，比较保守的做法是，持有往年业绩确定性较强的板块。以史为鉴，通过三个维度筛选。

　　公募基金持仓偏好：如果机构投资者重仓股票具有共识，集中在特定行业，一定程度上能够说明这些行业个股的稳定性偏强。从2017年各个季度基金持仓的行业分布来看，医药、非银金融、电子元器件、银行、食品饮料、家电持仓占比最大，依旧是大金融+消费龙头主线。

　　市场风格历年的盈利稳定性：中信风格指数中，金融/消费/稳定三个板块2010-2016年平均EPS的标准差分别为0.03/0.05/0.02，而对应的周期和成长板块历年平均EPS的标准差为0.16和0.10，比之于周期和成长板块，消费和金融板块天生就具有较强的盈利稳定性。

　　历年盈利增速超预期的表现：如果某行业能够做到业绩持续超预期，那么可以合理线性外推的是，这些行业未来业绩大幅低于预期的概率较小。2015、2016年，银行、医药和家电三个行业连续两年实现业绩超预期，且这三个行业历史上的业绩波动性也较低，预计2017年业绩大幅低于预期的概率较小。而资管新规预期加之近期业绩预告“地雷”频现，诱发高杠杆资金（信托配资）提前集中“离场”，引发流动性较差的小票集体闪崩，“交易抱团”下大票的流动性溢价越来越重要。

　　每周金股：北新建材

　　本周笔者建议继续关注北新建材（000786）。上期笔者主要从行业供需的角度讨论了石膏板这个行业的空间以及竞争情况。本期笔者将着重阐述北新建材的竞争优势，试图去讲清楚一个问题：为何市占率如此之高的龙头企业，笔者认为还可以继续密切关注。

　　资源优势

　　北新建材的国内市场占有率60%，市场规模是全球第一，2016年产量达到21.32亿平方米。自2005年收购泰山石膏以来，北新建材持续推进石膏板产能／渠道扩张，目前公司生产线已覆盖全国22个省／直辖市，拥有2000多家经销商。

　　由于环保政策持续加码，天然石膏开采逐步受限，工业副产石膏逐渐成为主流的石膏板原材料，掌握工业副产石膏原料就掌握了石膏板成本的命脉。我国工业副产品石膏年产量大约1.8亿吨，其中，大部分来自于发电站脱硫系统生产的脱硫石膏（8000万吨以上）和磷肥生产的副产品磷石膏（接近8000万吨）。而两者当中，脱硫石膏的综合利用率大概在80%。而2016年磷石膏的综合利用率仅36.5%。同时水泥缓凝剂是工业副产石膏的主要用途，以脱硫石膏为例，大概占了70%，余下30%用作生产石膏板。

　　以此计算的话，用作生产石膏板的脱硫石膏仅2000万吨左右。而北新建材抢先布局，自2006年就开始，所有新建生产线全部临近大电厂采用脱硫石膏，与电厂确立了长期合作关系，成为电厂最大脱硫石膏最大最稳定的长期买家，加上国资的背景，与其深度绑定，掌控了国内50%以上用于石膏板生产的脱硫石膏资源，打造了资源护城河。

　　成本优势

　　在成本方面，北新更是充分体现了自身的规模优势。目前，我国有300多家石膏板企业，北新建材市场份额约为56%，二梯队三家外资石膏板企业S合计市场份额约为12%，其余约32%市场份额被300多家石膏板企业占据。生产1平米石膏板需要护面纸0.4公斤、石膏7-8公斤、煤0.7公斤。成本结构：护面纸30%多、石膏15%、燃料20%多，其余为人工及折旧等。首先是原材料脱硫石膏，北新建材目前100%采用脱硫石膏，而脱硫石膏成本只有天然石膏的一半（天然石膏矿一般远离城市，而石膏板质重价廉，所以用天然石膏为原料的总运输成本占其总成本30%，北新所有的生产线临近城市附近的大电厂，紧靠原材料和终端市场，最大程度地降低了运输成本）。而在护面纸方面，公司的调研记录显示，大的护面纸厂商都是公司的供应商，北新采购相对市场还是低位，具备优势。护面纸市场价格去年9、10月份有的达10000多元，北新就没这么高。

　　而投资者可能顾虑公司市占率过高，首先，需要考虑的是行业空间的问题，笔者此前提到，住宅市场及二次装修会不断提升市场行业空间，北新自然能够吃行业增长的红利。事实上，北新目前每年还在新开1-2条3000万平的产线，目标的市占率是达到80%。其次，随着环保压力的加剧，目前政策上在去产能，全国198条生产线、43亿平米产能中，属于淘汰类的有77条，对应产能5.54亿平方米，而单线规模在1000-2000万平米之间的7条，对应产能1.3亿平方米。在行业落后产能淘汰的背景下，公司作为行业龙头受益。

　　在盈利方面，由于石膏板在一户100平房屋所需的隔墙+吊顶的成本约2000-3000元，价格敏感度不高，在竞争环境向好的情况下，目前30%的毛利率是能够维持的。

　　本刊研究员 田闯

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