中铝国际：现金流长期为负 股价存破发风险

　　日前，中铝国际工程股份有限公司（以下简称“中铝国际”）通过了证监会主板发审委的审核，待核准上市后即可登陆上交所。此次IPO，中铝国际拟筹资50亿元用于4个项目，项目及金额分别是：有色金属工业智能装备、智能控制及公共服务平台技术研发项目募资投入10亿元；补充工程总承包业务营运资金项目募资投入25亿元；未来并购与战略发展资金储备项目募资投入5亿元；偿还有息负债项目募资投入10亿元。

　　中铝国际是中国有色金属行业的技术、工程服务与设备提供商，主营业务是工程设计及咨询、工程及施工承包、装备制造及贸易，控股股东为中国第一大铝生产商———中铝公司，中铝国际是中铝公司工程技术业务板块的惟一平台。

　　中铝国际2012年在港股上市，然而从此次回A股上市披露的招股说明书来看，其财务状况并不理想，包括经营活动现金流持续为负、资产负债率较高、业绩波动幅度大等问题，此外，拟发行股价远高于H股股价导致存在破发的风险，可能造成投资者出现损失。

　　经营性现金流长期为负数

　　先看中铝国际的经营性现金流情况。综合中铝国际披露的两版招股书的数据来看，2013年至2016年，中铝国际的经营性现金流净额分别为-22.04亿元、-9.43亿元、-4.75亿元和-11.92亿元。股市动态分析周刊记者通过Wind查询中铝国际在港交所发布的历年财务数据后发现，不仅上述4个年度的经营性现金流为负数，2011年及2012年，该项指标为-9.14亿元、-12.86亿元，同样也为负数，也就是说中铝国际长达6个完整年度的经营性现金流为负数。那么2017年的情况如何呢？记者查询后获取的经营性现金流数据是，中报为-11.83亿元，三季报为1.47亿元，看似2017年三季度终于扭转为正数，但是从其历年的表现来看，2017年年报该项指标如何，变数很大。

　　连续数年时间的经营性现金流为负数，这说明公司的回款能力和资金营运能力不强，有待提升。此外，经营性现金流长期为负数也对中铝国际的融资能力提出了较高的要求，为了解决资金问题，中铝国际不断地从外部融资，2012年7月，中铝国际在港交所上市募资了14.27亿港币，随后发行了不少债券，包括2014年2月发行3亿美元永续债、2016年11月发行3.5亿美元永续债。经常从外部融资，尤其是债务性融资过多，会导致负债高企，数据显示，2014年末至2016年末，中铝国际的资产负债率分别为73.59%、70.26%和67.08%，尽管呈下降趋势但仍处较高水平，中铝国际表示，负债规模较大使得财务费用对公司盈利状况构成一定程度的影响。过多的债务会增加财务负担和风险，因此不难理解为何在拟回A股上市计划中，中铝国际拟募集资金50亿元，其中有10亿元用来偿还有息债务。

　　业绩波动幅度大

　　中铝国际的经营性现金流长期为负数的原因，或许可以从其业绩表现看出一丝端倪。招股说明书显示，2013年度、2014年度、2015年度及2016年度，该公司归属于母公司所有者的净利润分别为17.27亿元、7.24亿元、5.39亿元、11.57亿元。持续下滑3年后似乎终于在2016年扭转了颓势，然而真实状况并非如此。根据中铝国际港交所披露的2017年中报显示，截至2017年6月30日，公司实现营收138.92亿元，同比增长58.89%；取得归属母公司所有者的净利润约1.70亿元，同比减少49%。而三季报则显示，截至2017年9月30日，公司实现营业收入223.18亿元，同比增长41.77%；取得归属母公司所有者的净利润2.53亿元，同比下降63.16%。

　　对于2017年上半年的业绩大幅下滑，中铝国际表示：“主要因为2016年6月公司通过低成本并购取得九冶建设有限公司控制权，根据会计准则的相关标准，于2016年上半年一次性确认并购收益约2.69亿元，导致公司2017年上半年净利润同比降幅较多，剔除不可比因素，公司主营业务在2017年上半年运行平稳。”虽说有不可比因素导致业绩下降幅度大，但是这也表明2016年中铝国际的业绩增长当中有很大一部分是并购收益，而非主营业务增长所取得。

　　值得一提的是，中铝国际在合并报表中将部分子公司持股低于50%的也并入表内，例如持股30%的盘县浩宏项目管理有限公司。对此，中铝国际解释称，“根据盘县浩宏公司章程及相关协议约定，中铝国际子公司六冶公司作为出资人持股30%，但在盘县浩宏股东会拥有70%的表决权，因此中铝国际控制盘县浩宏符合合并报表会计准则要求。其他股东尽管出资比例较高，但仅为财务投资人性质，此种安排充分发挥了公司在工程管理行业专长的相对优势，通过低比例现金出资撬动更多项目资源。”

　　股价存破发风险

　　中铝国际此次拟募资50亿元，发行11.41亿股，截至发稿，中铝国际港股的收盘价3.07港币，折合人民币约为2.46元。如果按上述募资计划和发行的股本计算，中铝国际的发行价格为4.38元，约为港股价格的1.78倍。中铝国际表示，考虑目前A股资本市场现状，公司最终会结合自身业务需求和长期资本运作计划，确定具体的发行规模。

　　众所周知，港股市场和内地A股市场在风险特征等诸多方面存在差异，很多A+H股上市公司，H股股价低于每股净资产的情况时有发生。对于中铝国际如此高的拟发行价格，可能有破发风险，不过港股和A股的定价策略不一样，未来情况还不好说。按通常经验，如果中铝国际成功A股上市，应该会有一番炒作，产生一定比例的涨幅以后，股价下跌可能会比其他股票更为凶狠。因此，中铝国际港股股价低于A股发行价未必会对公司经营产生重大不利影响，但对二级市场的投资者或许会产生不利影响。

　　本刊记者 李兴然