香港市场一月份涨幅较大，其中恒生指数上涨9.92%，恒生国企指数上涨15.82%。两大指数的上涨中，银行和能源板块贡献较大（银行为恒生指数贡献了45%的上涨，为国企指数贡献了60%的上涨；能源为恒生指数贡献10%的上涨，为国企指数贡献10%的上涨），能看得出，春季躁动是指数大幅上涨的主要逻辑。
多数投资者认为，投资需求向好，尤其是地产和制造业投资需求向好，将成为支撑核心资产上行的主要驱动力。然而我们却看到春季躁动逻辑背后的核心驱动力之一，制造业的修复，出现了超我们预期的恶化。我们认为上半年制造业投资放缓将成为较大概率的事件。
外围扰动不会成为港股核心风险
2月初美股发生较大幅调整，其中美股估值较高，流动性收紧是核心因素。美股的调整虽然带动香港市场出现了较大幅的调整，但是只要外围市场没有出现更大幅的调整，那么港股市场便不会因此再出现较大幅的调整。
同时，国内资本市场可能存在的流动性风险也难以对香港市场构成影响，因为南下资金主要构成为银行理财资金、保险资金、公募资金，且银行和保险投资港股符合资管新规净值化管理的大方向，不会出现趋势性回流。所以我们认为来自海外资金和南下资金的流动性利空目前来看较为有限。
经济修复放缓 指数估值或回落
虽然外围扰动影响有限，但是港股市场的核心驱动力-制造业的修复可能出现超预期的放缓。虽然我们认为现在依然站在新一轮产能周期的起点，但是产能利用率的修复并非一帆风顺。在2017年不断增强的限产的背景下，企业的新订单和在手订单出现了一定程度的回落，出口也可能在一定程度上限制订单的增速，这将迫使企业推后扩产计划，使得上半年投资增速出现超市场预期的回落。另外，我们也看到企业的用工，还有通用设备和专用设备的采购也出现了一定程度的恶化，这表明了企业当前的确没有很强的扩张计划。虽然全年制造业投资增速无忧，但是我们相信其将呈现前低后高的情形，相应的，其他经济指标也会出现前低后高的表现。
而站在当前时间点，我们认为市场快速扩张的估值并没有充分反映潜在的基本面风险。风险点可能出现在开工季之后，随着开工季经济数据低于预期，以及3月披露的1-2月工业企业数据的回落，市场可能再度担忧经济修复的韧性，从而对指数形成较大的压制。经过EPS平滑处理后，恒生指数的动态市盈率为11.79倍，国企指数动态市盈率为7.95倍，依然高于指数估值区间的底部。
拥抱科技、消费股
我们认为，当前市场环境已经不适合再度增配银行股和周期股，当前的回调并没有充分反映基本面回落的担忧，建议避开春季躁动中涨幅较大的银行、能源、券商和原材料板块，建议配置消费电子。
天风证券 徐彪
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