结构性去杠杆应宽松流动性下靶向治疗

　　结构性去杠杆，要在保持相对宽松流动性，以免引发金融市场恐慌的前提下，通过精准的靶向治疗去除一批不良资产，提高杠杆质量。同时可以把部分地方债务归并入中央债务，由财政部建立统一的基础设施投资基金，地方基建所需资金由该基金统一举债，基础建设投资项目统一监管，从而让地方债更加透明，提高信用评级，降低利率。

　　对于2018年上半年中国宏观经济的走势，各界的研判莫衷一是、分歧较大。占据主流的观点认为，中国经济出现了需求侧的疲软，其原因包括中美贸易摩擦的危险，因此需要实施一定的稳增长的刺激性政策。

　　笔者不同意这一判断。我的观点是，中国宏观经济仍在回暖，经济自发增长的动力处于持续恢复之中，最核心的指标是民营经济的投资增速从去年同期的4%，回升到了今年上半年的8%左右。同时，整个实体经济的利润在稳步地回升，经济韧性和可持续性不断增强。

　　当前宏观经济的乱象，主要是一刀切去杠杆的政策带来的，因此，所有严重依赖外部融资的经济活动明显回落，银行表外业务，包括所谓的影子银行业务规模，与去年同期相比下降了2.1万亿元，这直接导致基础设施投资增速由去年同期的19%，下降到今年上半年的9%。

　　更重要的是，一刀切的降杠杆措施在资本市场引发了一系列的连锁反应，包括许多上市公司股东往往以股票质押的方式来获得融资，但股价连续下跌引发爆仓危机；此外，目前不少债券难以发行，即便发出了，也会很快跌破发行价。2018年年中，金融市场整体紧张，投资者情绪不稳。

　　应该说，影响今年上半年经济走势最主要的因素并不是中美贸易摩擦，也不是中国经济自身的活力下降，而在于政策面，结构性去杠杆政策落实不力、不准。

　　对结构性去杠杆的本质

　　要重新认识

　　当前一刀切去杠杆的办法是不合理的。打个比方，这好比是癌症病人为了去除癌细胞，大规模减少营养摄入，希望通过节食的方式把癌细胞饿死。这种做法显然达不到目的，因为癌细胞的生命力往往比正常的细胞还要强，大量节食，坏细胞没饿死，好细胞却损伤了。在金融领域，没有外力干预的情况下，不良资产往往比正常的资产更容易得到贷款，因为债权方往往不愿意暴露问题，最喜欢以新债还旧债，贷新款还旧款。所以，在缺乏精准的靶向治疗的前提下，这种盲目的一刀切、靠节衣缩食减少贷款规模的办法去杠杆，所带来的是整体金融的过紧，而不是真正的杠杆率的下降。

　　要结构性去杠杆，必须对两个问题重新认识。

　　第一，中国经济的杠杆率总体上并不高，但问题在于结构不合理。一般认为，中国经济中的债务大约相当于GDP的260%，这一总体杠杆比例与美国以及许多发达经济体基本一致，相比于日本350%的总体杠杆率明显是很低的。

　　一个经济体合理的杠杆率水平，取决于两个因素。其一是这个经济体自身的国民储蓄率的高低，如果国民储蓄率很高，比如像中国或者日本，高达35%以上，那么，自然会有大量的储蓄要寻找投资方向，杠杆率也自然会提高一些。其二取决于经济体的融资结构。如果经济体中的股权融资市场基础不牢固，就像当前的中国经济，包括股权市场的法律基础不完备，如缺乏专门的证券检察院和证券法院，在这种情况下，储蓄者的资金要么从非正式的渠道绕过金融中介机构投资给企业或家庭，要么以债券或银行贷款的方式直接转化为投资，因为债券和银行贷款比之于股权融资，对于违约破产的风险具有更加强硬的约束，而股权融资却很难有这样的明文规定，股权融资的资金使用者可以无期限地不给股东分红。在中国，在股票市场难以得到大力发展的前提下，给定同样的国民储蓄规模，杠杆率当然会高一点。

　　因此，中国经济目前的杠杆率在260%左右，应该说并不高。问题在于，中国经济的杠杆结构不合理。这一方面表现在地方债务相对于中央债务过高，而地方债务又缺乏一个整体的约束机制。投资者对于地方债的质量比较难于把握。这隐含了金融的风险。另一方面，企业的债务相对而言比较高，需要进行调整，而企业债务较高最主要的问题体现在大量低质量的债务没有得到及时的调整。

　　笔者做过一个分析，中国规模以上工业企业中僵尸企业占比为7%-10%，即使按5%测算，也有近6万亿元的不良资产需要重组。而金融系统处置不良资产的速度不如人意。根据16家上市银行的财务报表数据，尽管当前不良贷款的处置有所加快，但新增不良贷款的积累速度却也在加快，两者相抵，2017年不良贷款余额反而增加近500亿元。2018年一季度，银行不良贷款率回升0.01%至1.75%。按照目前的重组速度，6万亿不良资产至少也需要5年时间才能够清理完成。

　　第二个认识就是，结构性去杠杆的关键是精准剔除不良资产。根据以上的分析，杠杆本身并不是问题，问题在于要通过去杠杆的精准施策来消除不良债务。

　　精准落实结构性去杠杆的三要义

　　相信有关部门已经认识到这些问题，并且会从今年下半年开始逐步作出调整。而基于以上的分析，我们可以得出三个政策预判。

　　第一，必须在结构性去杠杆的过程中保持相对宽松的流动性。结构性去杠杆本身就容易引发整体金融市场的恐慌，因为这意味着一些不良资产要被处置，由此往往会引发连锁反应，导致好的企业也会被怀疑成为问题企业；同时，不良资产的处置过程，也会导致相关好企业投资于问题企业的资产缩水。

　　第二，精准剔除一批不良资产。当前中国各主要金融机构，尤其是五大国有银行，不良资产的拨备是足够的，一般都在150%以上，但是这些拨备都没有用到不良资产的化解上。未来一段时间的做法可以是，由监管部门要求这些主要金融机构在一定时间之内处置相当数量的不良资产，比如说，每家大型国有银行半年之内处置总规模500亿元以上的500例不良贷款。这些处置不是以新增贷款的方式把不良贷款重新化为正常，而是真正的重组或者破产。银保监会可以直接对银行处理不良贷款的数量进行考核，灵活处理历史上相关银行工作人员的贷款考核，从而有助于减轻历史包袱，轻装上阵，加快资产重组。同时，建议打破企业间的互保“怪圈”，原则上消除商业银行历史上对不良贷款的互保条约，打掉资产重组的拦路虎。通过这种大规模去除中国经济的癌细胞的方式，大幅度提高杠杆的质量。

　　第三，把部分地方债务归并入中央债务。地方政府一般不会直接举债，因为地方官员的任期一般是三年左右，所以自然会形成一个举债不问还债的心态。在中国现有的政治体制下，更好的办法是由财政部统一建立一个基础设施投资基金，其角色类似于世界银行，由这个基金与地方政府共同合作，从事地方基建项目的投资，所有地方基础设施建设所需的资金，均由这个基金统一举债。通过这种办法，监督地方政府的行为，也让所有的地方债更加透明，信用评级也能够统一化。

　　当前中央政府的债务仅仅占到GDP的15%，而包括地方政府关联债务在内的地方债占GDP的30%以上，这是一个非常不合理的结构。地方债务体系一旦统一起来，各种各样的地方政府基础设施项目投资，主要由中央统一发行的债务来完成，相关债券的信用水平会大幅提高，利率也会下降。

　　我们有理由相信，一旦上述三项调整到位，中国结构性去杠杆的任务将会有序推进，国内外投资者对中国宏观经济的预期能够比较快地稳定下来，资本市场也能够出现一个反弹的走势。未来中国结构性去杠杆的方向和施策的精准度也会明显提高，中国宏观经济的问题以及资本市场的低迷有望从下半年开始得以缓解。

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　　李稻葵