春季躁动攻略

　　从2440点到重返2600点，A股市场春季攻势如期展开。

　　股谚有云：春季躁动、四月决断、五穷六绝七翻身、金九银十、年底吃饭……这一根据A股市场20多年提炼出来的经验之谈，其中囊括了政策预期、资金流向以及盈利数据等的总结。而在每年年初这一时段，对应则就是春季躁动行情。

　　春季躁动指的是股票市场一般在每年1月至3月期间会有较大概率的阶段性上涨行情，本质上是日历效应的一种。海通证券首席策略分析师荀玉根认为，岁末年初的阶段性行情之所以称为春季躁动行情，因为行情本身与基本面关系不大，政策、事件、资金的季节性流动，是A股春季躁动的主要原因。

　　即，春季行情的催化剂主要有以下几类：一是充裕的流动性，二是经济数据的空白使得市场预期较为分散，经济上行的逻辑尚未证伪，三是中央经济会议和两会的政策期待。

　　历史上看，春季躁动是A股最高的日历特征之一，一般来讲一季度的三个月当中至少有一个单月是上涨的，而2月的上涨概率最大——万得全A取得正收益的概率高达84%。

　　万联证券的研究显示，在春节之后至4月初的时间段，A股（以上证综指代表）大概率上涨。从股改后的2006年开始到2017年，A股共经历了12个春季。在这12年间，上证指数共录得9次上涨，3次下跌，上涨概率高达75％。2015年以后，融资余额大幅上升，杠杆工具加剧了A股的波动性，A股在2015年后的春季行情表现更为显著。

　　虽然是大概率，但并不意味着绝对。那么，2019年的春季躁动会更热烈吗？

　　经历了2018年下半年惨烈的单边下跌行情后，上证综指在2019年1月4日触及本轮最低点2440点，随后开始反弹。截至1月21日，重新站在2600点之上，年内以来涨幅近4%。深证成指、中小板指的涨幅则更是超过4%，表现最弱的创业板指也有近1%的涨幅。

　　对于本轮行情是否可以定义为春季躁动的开端，不同机构有不同的解读。如，招商银行研究院表示，在中美贸易磋商持续推进、央行流动性呵护意愿加强以及北上资金加速流入等多方因素的作用下，2019年春季行情有望再现。

　　海通证券则认为，春季躁动行情分为可为躁动以及难为躁动，对比历史来看，目前政策宽松力度仍不够，躁动催化剂不足，当下的躁动更可能是难为的躁动。首创证券也认为，本次春季躁动可能会迟到却不会缺席，但反弹的力度和持久度可能会弱于以往。其中，中美贸易谈判结果和3月份社融数据将是影响指数走势最大的不确定因素。

　　广发证券则表示，1月初发生春季躁动的概率仍相对较低，主要受制于：广义流动性预期尚难大幅改善，公募、险资加仓的能力和意愿均不高，主板和创业板的年报业绩预告不佳。安信证券也认为，当前的春季行情不是躁动，而是基于现实形势变化的理性估值修复行情。对中美贸易摩擦升级的担忧是过去一年A股市场估值大幅收缩的主要原因之一，当前形势下，中美贸易磋商有望取得积极进展，A股市场的估值也有理由得到相当程度的修复。

　　争议会随着时间的推移而得到证明，关键的问题则是如何在春季骚动中寻找到合适的投资机会。本轮行情中，5G吹响了冲锋号——自2018年10月19日以来，上证综指期间上涨2.7%，5G指数则累计上涨35.8%，超额收益显著。那么，谁会是下一个5G呢？

　　春季骚动往事

　　春季骚动并非A股所独有，美国股市也有着“一月效应”的说法，即美国股票市场在1月的平均收益率比其他月份的平均收益率要高，且在统计上显著。国信证券的研报显示，自2010年开始，中国经济进入下行通道之中，而回顾A股市场2010年以来的春季行情，春季躁动现象出现的概率还是较大的。

　　一般来讲，一季度的三个月当中至少有一个单月是上涨的，而2月的上涨概率最大。从春季行情的催化剂来看，主要有几类：一是充裕的流动性，二是经济数据的空白使得市场预期较为分散，经济上行的逻辑尚未证伪，三是中央经济会议和两会的政策期待。

　　根据国信证券的研报，2010年的春季躁动是由于年初利空出尽，融资融券开启了短暂躁动。受全球股市暴跌和担忧央行退出经济刺激政策的影响，2010年年初便遭遇“开门黑”，1月暴跌近8%，股指期货、“国十一条”、提准等多项利空政策在1月迅速落地。1月22日，证监会发布《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，利空出尽以及融资融券试点启动为2月的躁动行情埋下了伏笔。2010年年初的经济环境，其实是处于金融危机复苏后一轮企业盈利和经济增速的顶点，PPI迅速上行，一季度时的市场对于政策紧缩和经济见顶回落的预期其实是比较一致的。

　　国信证券表示，从这个角度看，1月的政策利空出尽以及经济数据的空白其实是2010年2月短暂春季躁动行情的必要条件。

　　2011年则是连续加息下银行板块上涨带来的春季行情。2011年一季度处于高增长、高通胀的经济环境中，虽然央行先后五次提准加息，但业绩持续增长的逻辑还未被证伪。年初至2月中旬之前持续小幅下跌，春季行情的启动从2月中旬开始一直持续到4月。央行于1月14日、2月18日、3月18日连续三次提准，2月9日和4月6日两次加息，带动了银行板块的上涨，也是这段时间带动指数走高的主要原因。

　　2010年经济增速和上市公司盈利整体是下行的，但后两个季度整体增速其实已经稳住了，因此，在2011年是上市公司一季报公布之前，经济增速持续下行的预期并未被证实，而且更重要的原因是能源、农产品、工业品在内的几乎所有大宗商品价格都在2011年年初的时候达到了历史高点，CPI和PPI高企，使得市场产生了一种“经济在2010年再度回到新一轮的上行周期，中国经济的强劲动力使得市场对各类大宗商品产生了极大的需求，从而导致价格大幅攀升”的错觉。因而也就有了2011年春季躁动行情的短暂狂欢。

　　2012年的春季行情由降准和股市信心论引爆。2012年的开门红从1月一直持续到两会开始之前。上证综指1月上涨6%，2月又继续上涨了7%。当时无论是国外的资本市场环境还是国内的政策环境确实都是对股市是比较利好的。从国际环境来看，全球主要股票市场持续暴涨，美股创危机以来新高。与此同时，货币政策的宽松也释放了流动性（2011年11月30日央行宣布降准，这是自2008年11月之后首次降准，而2012年2月18日，央行再次宣布降准），而1月6日举行的全国金融工作会议中明确提出深化新股发行制度市场化改革，提振股市信心。在“股市信心论”的号召下，上证指数持续上涨。

　　同2011年一样，2012年经济增长指标从一季度起经济增长速度就出现明显下滑，一季度GDP同比增速8.1%，比2011年四季度大幅下降0.7%，随后二、三季度更是掉到了8%以下。市场对于经济下滑速度如此之快显然是没有准备的，两会更是明确表明经济形势严峻，GDP增幅指标降低到7.5%，8年来首次低于8%，同时，明确表示房地产的调控不放松。两会结束后，市场即刻大幅下跌，随即结束了2012年的春季行情，并且成为了2012年股市走势的一个重要转向标志，两会召开前一个交易日Ａ股的点位几乎达到了全年的最高点。

　　2013年年初股市的开门红其实是2012年年底行情的延续，随着美联储放话或提前结束量化宽松（QE），春季行情半途而废。

　　2012年12月召开的中央政治局会议和中央经济工作会议定调了2013年的经济工作并提出六大任务，继续实施积极的财政政策的稳健的货币政策。然而这一轮政策信心红利刺激下的上涨只持续到了2月初。2月21日美国FOMC会议纪要中提及QE或提前结束的消息将2012年的春季躁动行情拦腰斩断。此后，各种利空不断：2月26日，国务院办公厅发布的“国五条”提及扩大个人住房房产税改革试点范围；2月28日，在融资融券业务推出近3年后，转融券试点启动；3月1日，国务院颁布楼市调控“新国五条”，对原国五条内容的具体补充，其中提及“出售自有住房按规定应征收的个人所得税20%”。

　　2013年整体基本面不错，上市公司盈利同比大幅增长，经济整体的增速也稳住了，因为2012年市场其实已经看到了积极财政对于彼时经济的重要性，经济下行的压力与日俱增。2012年年底的中央经济工作会议提出继续实施积极财政政策其实是给市场吃了一颗定心丸。从春季行情来看，市场一开始其实对经济的复苏是比较有信心的，但美国量化宽松的提前结束意味着全球将会进入紧缩周期，中国这一轮积极的财政周期或提前结束，这才是2013年春季行情半途而废的根本原因。

　　2014年开年伊始，上证综指基本处于震荡走势，1月下跌4%，2月小幅上涨1%，基本是没有春季躁动行情的。而相比于主板来说，创业板在年初1月至2月走出了独立行情，主要原因是1月7日保监会对保险资金的放行。保监会紧急发出《中国保监会关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知》，明确放行保险资金投资创业板上市公司股票。

　　2013年年底的中央经济工作会议就已经奠定了2014年调结构的基调。2014年，经济政策将转方式调结构放在更突出的位置，而整体的经济增速也确实出现了进一步的下滑，和2013年相比，2014年固定资产投资增速回落近4%，经济增速的下行从一季度就已经开始了。市场对于经济增速的下行其实是比较有准备的，但从主板来看，春季行情未能启动的主要原因一是IPO的大幅增加，二是人民币汇率的急速贬值。

　　2014年年末疯狂的牛市行情由于2015年1月初证监会处罚两融业务违规券商而告一段落，2015年的春季行情从央行2月4日、2月28日连续宣布“双降”开始启动，市场对“改革牛”的期待越来越高。一方面诸多重磅改革措施如国企改革、多层次资本市场体系建设、互联网+、中国制造2025等，为市场启动新一轮牛市提供了信心和题材；另一方面，财政部发文确认置换1万亿元地方债，深港通提上日程以及养老有望入市等实质性政策利好不断，而且，高层也接连发声明确表示对股市的支持。继证监会主席的肖钢3月初表示认同Ａ股“改革牛”的说法之后，3月12日，周小川在十二届全国人大三次会议记者会上表示，资金进入股市也是支持实体经济，可以说Ａ股的经济地位得到了空前提高。总结来看，政策宽松利好、改革提供契机是这一轮上涨的根本原因。2月开始的春季行情一直延续到5月底，随后股市在清理场内外配资的监管肃清下一蹶不振。

　　2015年是2000年以来中国经济最困难的时刻，全部经济指标从年初开始便持续、全面下滑，投资增速出现显著下行，出口和工业企业利润同比1999年以来首次出现负增长，通缩形势严峻，PPI同比跌至了-5.2%。2015年年初的时候，市场对于改革其实是充满期待的，2014年定调2015年经济把稳增长放在首位，提出经济新常态，也确实给了市场很大的想象空间。

　　2016年1月的两次熔断行情给年初的市场笼上一层阴霾，熔断的背后反映了投资者对董事、监事、高管减持以及注册制对股市流动性冲击的担心。继1月大跌之后，监管层在制度革新方面的动作明显有所放慢，并出台各项维稳措施，指数也开始从底部缓慢反弹，开启了2016年的春季行情。

　　2月整体涨幅为零，主要是受“2·25”股灾的影响，在没有任何实质性利空的情况下，上证指数当天跌幅高达6.4%，将2月涨幅消耗殆尽。2016年春季行情的启动是从2月底央行宣布降准开始的。3月12日，证监会主席刘士余表示，注册制是不可以单兵突进的，研究论证需要相当长的一个过程。这也意味着股票发行注册制改革将暂缓施行。同时，3月18日，证金公司公告，自2016年3月21日起，中国证券金融公司恢复转融资业务，并下调各期限转融资费率。随着两融业务的恢复，券商开始下调两融利率抢夺融资客，这为Ａ股杠杆资金的再度入场铺平了道路。

　　而基本面的好转也为情绪反转提供了动力，如1-2月份，全国规模以上工业企业利润同比增长4.8%，结束了此前连续7个月的下滑态势，供给侧改革也在2016年年初正式登上历史舞台。可以看到一季度开始制造业PMI和PPI已经出现了明显的上行趋势。

　　2016年的春季行情来的比较晚，但涨幅是可喜的，监管层的维稳，政策面的宽松，对改革的期许以及基本面的好转，使得情绪面和资金面迅速回暖，从而引爆了2016年的春季躁动。

　　2017年的春季躁动行情是从1月中旬开始的，主要的催化剂就是央行通过临时流动性便利（TLF）操作为现金投放量较大的几家大型商业银行提供临时流动性支持。而农历年过后，2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改，更是对稳定A股流动性起到了重要作用，进一步助推了春季的行情。可以看到，1月中旬至2月，M1出现了很大幅度的反弹。

　　除了流动性的因素之外，基本面的迅速回暖也是2017年春季行情背后的重要推动因素。可以看到，无论是GDP增速还是企业盈利，在2017年一季度都出现了加速的上行，可以说2017年的春季行情是流动性、政策利好、基本面多重催化的结果。

　　2018年的股市借着2017年的东风实现了开门红，开年伊始至1月26日上证综指小幅上涨了6.3%，然而随后的美股暴跌拖累了A股的上行趋势。

　　国信证券表示，除了海外市场的暴跌，内部风险因素的逐渐暴露也是导致年初股市掉头急转直下的重要原因。这些内部风险因素包括前期白马股的巨大涨幅、1月底时部分上市公司业绩地雷频发，在这些因素下，A股在1月底2月初急速下跌，1月25日，普惠金融定向降准全面实施，流动性的释放也并没有扭转不断升温的悲观预期，直至2月9日美股企稳后，A股才开始了短暂的躁动反弹，从2月初至3月初上证综指小幅反弹了6%。

　　2018年春季行情更多的是结构性的，2月初开始出现了短暂的中小创结构性行情，创业板指从2月初至3月底上涨了19%，主要是由于注册制延后和独角兽回归的政策利好。总的来说，2018年由于海外股市暴跌和内部风险因素的累积并没有出现全面的春季躁动行情，但注册制的延后和独角兽回归的政策利好，催化了中小创的结构性春季行情。

　　躁动回顾总结

　　首创证券通过对历史上的数据进行复盘发现，春季躁动在近十年从来没有缺席过，即沪指在1-2月间普遍存在5%以上（2017年为4.82%）的涨幅。

　　从启动时间与持续时间上看，春季躁动在1月启动概率要大于2月启动概率，持续时间普遍在20天以上，最长可达到82天。从启动时间上来看，近十年间有8次在1月启动，启动概率达到80%。其中，最早一次在1月2日启动，最晚一次在2月9日启动。而从持续时间上来看，持续时间普遍在20天之上。其中，持续时间最长的是2011年，持续时间达到82天；持续时间最短的是2016年，持续了23天；从平均水平来看，近十年春季躁动持续时间的中位数为39天。

　　从市场表现来看，春季躁动期间沪指涨幅普遍在5%以上（2017年为4.82%），涨幅中位数为7.83%；而从指数间比较来看，创业板指数涨幅跑赢沪指涨幅的概率超过60%。在历次春季躁动中，2015年春季躁动市场涨幅最大，沪指上涨幅度达44.28%，深成指和创业板指涨幅也达到48.79%和58%；而最小涨幅发生于2017年，沪指上涨4.82%，深成指和创业板指分别仅上涨3.59%和1.7%。从指数间比较来看，创业板指在近九年中5次涨幅跑赢沪指，其中2010年和2015年创业板指在春季躁动中的涨幅较沪指高出10%以上。而从春季躁动涨幅中位数来看，创业板指11.56%的涨幅也好于沪指的7.83%。

　　从市场风格来看，2016年之前，成长板块表现显著优于金融周期消费板块，而进入2016年之后，金融消费领涨，成长大幅走低。2016年是市场风格显著切换的时间点。2016年前的八年间，成长板块领涨概率达到75%，平均涨幅达到20.3%，显著优于市场其他风格板块；而2017-2018年成长板块在春季躁动中表现垫底，平均涨幅仅有1.77%，而同期金融与消费板块的平均涨幅则分别达到8.93%和4.99%。

　　首创证券认为，春季躁动的逻辑主要有三个方面：基本面真空期下政策预期升温引领主题性行情、年初流动性的相对宽松、投资者风险偏好的提升。

　　首先，基本面真空期政策预期升温。随着1月中旬公布前一年的年度数据后，到3月初前，市场进入经济数据的真空期，基本面对市场的影响弱化。而在这个时期，落实前一年12月召开的中央经济工作会议精神下的政策预期不断升温，成为影响市场的主要因素。

　　梳理近十年春季躁动期间行业的上涨幅度与同期的政策事件，发现市场表现与当期的政策背景相关度较大，主题性行情较为显著，主要体现为以下两类：一类是受益于宏观经济与产业政策的调整，从而催生较强的政策预期，例如2009年年初发布的十大产业调整与振兴计划、2012年发布的《有色金属工业“十二五”发展规划》及房地产调控政策的松动、2014年工信部向三大移动通信运营商颁发TD-LTE制式的4G牌照等；一类是受益于国际形势变化而产生的板块涨价预期，例如2012年美国进入QE2、2018年国际油价大涨等。

　　其次，流动性相对宽松。年初流动性环境的整体宽松为市场行情的催化提供了有利的条件。由于年初时间点往往与春节相重合，节前资金需求量较大，因此央行往往需要通过调整准备金率、公开市场操作来稳定市场流动性，例如2012年、2015和2016年2月下调存款准备金率、2018年的临时动用准备金安排。而在春节过后，随着资金回流到银行间，将使得一季度中后期的流动性环境极为宽松。

　　首创证券选取了2009-2018年十年间的Shibor一周期限利率月度均值水平与沪指月度涨跌幅比较发现，在春季躁动期间，Shibor利率均存在显著的下行。而在相对宽松的流动性环境下，为市场交易量的提升奠定了基础。

　　再次，投资者风险偏好提升。年初投资者风险偏好提升，在新的考核指标下建仓布局，也是不断推升指数上行的重要原因。年初随着新的考核指标的制定，公募基金投资者风险偏好有所回升，普遍在一季度进行建仓布局。

　　通过Wind的开放式基金股票投资仓位来看，2009-2018年十年间，一季度仓位高于四季度仓位的概率为70%，平均加仓幅度为2.24%。

　　逻辑能否重演

　　首创证券认为，2019年春季躁动可能会迟到却不会缺席，但反弹的力度和持久度可能会弱于以往。

　　从节奏上来看，随着商誉减值风险在1月下旬的集中释放，叠加资金面在2月份的宽松，市场有望在春节前预热，在两会前达到顶点，随着两会结束而回落。其中，中美贸易谈判结果和3月份社融数据将是影响指数走势最大的不确定因素。倘若社融数据企稳，中美贸易谈判顺利达成协议，市场风险偏好有望进一步提升，指数的反弹行情有望在3月延续；倘若中美贸易谈判和解失败甚至再度升级或是社融数据并未如期出现好转，市场风险偏好将再度面临制约，指数春季躁动行情或将提前结束。

　　在政策预期方面，在央行全面降准政策落地后，货币政策边际宽松的趋势已经非常显著，而包含大规模减税、基础设施建设的提速、科创板的细则落地有望在两会期间落地，进而引发主题性行情。

　　流动性方面，在央行全面降准后，市场利率水平显著下行，1月资金面几乎无忧。同时，考虑2月大量资金回流银行、3月的4315亿元MLF还没到期的情况下，2月的资金面将会超级宽松，这也将促成指数在春节前预热、节后震荡走高的趋势。

　　在风险偏好方面，限售解禁压力较大与创业板的商誉减值风险是制约1月市场风险偏好的两大重要因素，随着1月下旬创业板商誉减值风险的集中出清，市场风险偏好有望再度上行。

　　在机构仓位方面，尽管目前开放式基金的股票投资仓位并不高，然而经历过2018年市场的弱势表现后，公募基金投资者普遍遭受了较大的亏损，投资者情绪较为谨慎。2018年，以美股为代表的国际资本市场对A股市场的冲击风险在2019年仍然存在，目前市场预期对美股高位回调继续下跌已经形成了一致的预期，只是对下跌的节奏存在分歧。在这种情况下，投资者的风险偏好提升有限，公募基金的投资者加仓意愿并不强，这也将在很大程度上限制春季躁动的指数反弹力度。

　　首创证券表示，就目前来看，中美贸易谈判的最终结果以及社融数据是否企稳将是春季躁动期间最大的不确定性，这也将决定春季躁动是否能延续到两会之后。倘若中美如期达成和解协议，那么，将提升投资者风险偏好，有望加强躁动力度，并将延续躁动的时间；倘若中美双方和解失败，中美贸易战升级，那么春季躁动可能将提前结束。

　　另一方面，随着两会的召开，政策预期确定性加强后，政策面对市场的影响逐步回落，3月密集公布的经济数据将使得基本面对市场的影响再度强化。尤其是3月初公布的社融数据，将在很大程度上说明目前从宽货币到宽信用路径传导问题。如果在地方债提前发行、货币政策持续宽松下社融出现显著的改善，对市场情绪也将形成较大的提振，市场春季行情有望在两会后延续。

　　广发证券则明确认为，2019年1月初发生春季躁动的概率仍相对较低，主要受制于：广义流动性预期尚难大幅改善，公募、险资加仓的能力和意愿均不高，主板和创业板的年报业绩预告不佳。

　　从流动性角度来看，跨境资本流动压力叠加“严格压缩一般性支出”的政策导向，使得货币政策难以更明显宽松。“宽货币”到“宽信用”渠道仍未打通，广义流动性预期尚难有较大改善。

　　从机构投资者来看，公募基金、保险资金在年初加仓的能力和意愿均有限。其中，公募基金对市场中性偏谨慎，但由于市场估值水平较低而担心踏空，多数投资者的持仓仍不很低。并且，公募2018年年底新发基金规模有限，“弹药量”不足。险资的仓位不低，截至2018年三季度，保险资金共持仓A股市值约1.1万亿元，为2017年三季度以来的高点；2018年，多数保险资金的亏损幅度较大，换仓或减仓的话，浮亏就会变成实亏；新会计准则取消了“可供出售金融资产”科目，这使得采用新会计准则的保险资金即使加仓，也会规避当前波动率较高的环境。

　　从年报业绩预告来看，2018年11月工业企业利润单月同比负增长，12月PMI跌破“枯荣线”，预计主板年报业绩预告并不乐观；尤其从2019年1月中下旬开始，创业板商誉减值压力将骤增，也会对市场的风险偏好形成明显的制约。

　　海通证券则将春季躁动行情分为可为躁动与难为躁动两种。前者是指躁动行情持续10个交易日以上、上证综指最大涨幅超过10%，投资者能借此取得一定收益的行情，如2011年、2012年、2013年、2016年，行情平均持续46天，期间上证综指平均上涨20%。后者是上证综指涨幅较小或者行情持续时间过短，行情看起来热闹、很难有所作为，如2010年、2014年、2017年、2018年，行情平均持续27天，期间上证综指平均上涨8%。

　　海通证券回顾历史上躁动行情前期上证综指的涨跌幅特征后发现，可为的躁动行情启动前指数跌幅大于与难为的躁动行情。以年为单位来衡量，躁动启动前一年内上证综指最大跌幅平均数，可为躁动为29%，难为躁动只有20%；对比躁动启动前期1-4个月内上证综指最大跌幅平均数，可为躁动为18%，难为躁动只有11%。

　　海通证券表示，自上而下看，当下的躁动空间可能有限，即“难为”。本轮躁动行情启动的触发点是，1月4日上午，国务院总理李克强到中国银行等银行考察，并在银保监会主持召开座谈会，讨论有效缓解企业融资难融资贵问题，当天，央行宣布决定下调金融机构存款准备金率1个百分点。

　　但是，如果对比政策面的正能量和基本面的负能量，恐怕目前结果不如2018年10月19日上证综指2449点时。那时，政策面第一次鲜明转向，是明确的政策拐点，1月4日降准对市场形成的正能量值恐怕要低一点，而现在基本面数据比10月19日时更差，负能量值放大了。

　　数据显示，2018年12月，CPI当月同比为1.9%，低于预期的2.1%，相较于上月下滑0.3个百分点，PPI当月同比为0.9%，低于预期的1.6%，较上月大幅下滑1.8个百分点，物价数据明显回落，宏观经济周期已进入“类衰退”期，企业盈利面临量价齐跌。

　　目前政策力度可能还不够，从资金的量价指标看，信贷目前尚未放量，加权平均贷款利率6.19%、1年及以下贷款类信托产品利率8.50%，仍相对较高。往后看需要降息、减税、地产政策放松等各类政策加码，经济才能企稳回升。

　　因此，海通证券认为，对比来看，目前政策宽松力度仍不够，躁动催化剂不足。此外，2018年10月19日2449点以来至2018年12月13日上证综指累计最大涨幅为10%，即市场在2018年年末已经有过一次反弹，反弹结束至今只有20多个交易日，最大跌幅也只有7%，当下的躁动更可能是难为的躁动。

　　国泰君安也认为，从市场表现、经济周期、政策底出现三个视角看，相较2012年宏观环境，当前具有相似性，但预期要更偏悲观。从市场预期来看，一方面是经济下行趋势，盈利增速继续下修的风险；另一方面是政策宽松对冲，且进一步宽松预期升温驱动风险偏好，同样面临着政策对冲发力节奏与经济下行节奏之间的赛跑局面，从这一角度看，本轮春季躁动空间以及持续性预计相对较弱。

　　如何把握躁动

　　海通证券统计2005年以来每次躁动行情中领涨行业的涨幅后发现，可为躁动行情中前三大领涨行业的平均涨幅最大为19%，最小为9%，平均14%，而难为躁动行情中平均涨幅最大16%，最小5%，平均只有8%。即，可为躁动行情中投资主线较为明确，主线行业涨幅较为明显，而难为躁动行情中主线行业较为分散，投资者难以及时参与其中。

　　海通证券表示，1月4日以来行情中A股热点频现，市场没有主线、热点切换快，行情看起来热闹，实际难操作，而2018年10月19日上证综指2449点那波主线明确，期间创业板指最大涨幅为19.5%，中小板指为12.1%，成长风格成为行情主线。

　　既然是躁动行情，就会有结束的时候。海通证券表示，展望1月4日以来的躁动行情，结束的诱因可能来自两个方面：一是国内基本面数据变差，二是美股下跌拖累A股。

　　宏观上，各项高频经济数据显示经济基本面变差的迹象。1月21日，2018年GDP、投资、消费、工业数据陆续发布。数据显示，2018年，中国GDP增速为6.6％，其中四季度同比增长6.4％；2018年1-12月，全国固定资产投资（不含农户）比上年增长5.9％，社会消费品零售总额比上年增长9.0％，全国规模以上工业增加值比上年实际增长6.2％。跟踪后续数据，如果数据明显回落，低于预期，基本面对股市的负面影响将变大。

　　微观上，2018年以来，A股净利润同比增速开始下滑，至2018年，三季度为10.4%，ROE（TTM，整体法，下同）为10.8%，海通证券预计2019年A股盈利进入加速回落的下行后期。1月底中小创年报预告将披露完毕，需密切关注业绩回落对市场的压力。

　　海通证券认为，从时间上看，A股盈利回落或持续至2019年三季度或者更晚，原因在于：一是宏观库存周期和微观盈利周期三年一轮回，本轮库存周期和盈利周期始于2016年中，预计将持续至2019年二三季度。二是历史上政策底领先业绩底1年左右，而这次政策底已经出现，2018年7月31日，中央政治局会议提出“六稳”目标，政策开始微调。

　　从空间上看，历史经验显示，业绩下行后期盈利正增长面临考验，预计2019年二三季度净利润将负增长，全年净利同比为0-5%。

　　另一个可能的诱因是美股下跌。海通证券发现，目前，美国宏观经济背景与历史上美股牛转熊时有些类似，均是出现了经济增速回落、通胀高企的现象，而此时美联储往往开启加息周期。微观角度看，美股估值处于高位，企业盈利增速如放缓，高处不胜寒的风险将暴露。未来反弹结束再次下跌的诱因可能是美联储议息会议释放未来继续加息信号、年报披露季业绩不达预期。美股作为全球第一大权益市场，其走势疲软势必引发全球股市共振。

　　海通证券表示，目前，A股市场政策底已经显现，但市场底还未出现，需要等待更好的时机。在经济类衰退特征阶段，股市回落找市场底，高股息策略优势显现。着眼2019年全年，乃至于未来2-3年，市场风格将从价值走向成长，看好先进制造和现代服务，如5G产业链、新能源车产业链、医疗健康等。

　　国泰君安建议，市场预期将会存在反复，风险偏好也仅是有限提升，本轮春季躁动空间以及持续性预计相对较弱。

　　从行业配置选择方面看，一方面投资者仍应高度重视配置板块防御属性，更加看好类债资产，重点关注金融地产低估值龙头，公用事业、黄金、必需消费品以及高股息个股等领域；另一方面是在市场风险偏好提升过程中，弹性更好的板块。

　　一是周期涨价品，重点关注煤炭、钢铁、有色等流动性敏感板块，以及化工高景气细分子领域，二是稳增长与经济转型交叉领域的新基建板块，后续有望成为产业政策支持催化重点，重点关注5G、人工智能、工业互联网、物联网。

　　本刊特约作者 林心悦／文