天业通联借壳方凭何“俘获”人心？

　　经历了近20天的等待，开年首例中概股回归案的神秘“底牌”仍未被揭开。2月12日，天业通联（002459.SZ）发布公告称，公司将延期回复深交所问询函。

　　此前，天业通联曾发布《重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易预案》，拟将上市公司全部资产及负债以现金对价方式出售给华建兴业投资有限公司；同时，公司拟以发行股份方式收购晶泰福、其昌电子、深圳博源等九位股东合计持有的晶澳太阳能100%股权，标的预估值暂定为75亿元。

　　资料显示，晶澳太阳能主要从事硅片、太阳能电池片及太阳能电池组件的研发、生产和销售业务，公司曾于2007年在纳斯达克上市。

　　2018年7月，晶澳太阳能最终以3.62亿美元价格完成了私有化并退市。

　　仅就业绩表现而言，晶澳太阳能的“谢幕”不算完美。根据年报数据，2017年，晶澳太阳能共实现3亿元净利润，同比下滑56.10%。但颇受市场关注的是，与在纳斯达克披露的数据相比，本次交易中，晶澳太阳能的业绩变化明显。

　　根据交易预案，2017年，晶澳太阳能净利润金额已由此前披露的3亿元暴增至6.86亿元，增幅超过100%。

　　尽管交易预案中，晶澳太阳能没有披露导致业绩差异产生的原因，但至少可以确定的是，由于受组件产品价格大幅下跌影响，2017年，国内光伏电池组件厂商业绩表现多是不佳。在此背景下，晶澳太阳能的业绩变化大概率有赖于财务报表合并范围的调整。

　　由此带来的问题是，如今已经“注入”新资产的晶澳太阳能尚不能扭转公司2017年业绩下滑的态势，未来的晶澳太阳能还留有多少“底牌”，公司又能否最终获得投资者的“青睐”？

　　两倍溢价重回A股

　　根据交易预案，截至评估基准日2018年9月30日，晶澳太阳能100%股权的交易预估值暂定为75亿元。

　　以私有化时间作为节点，晶澳太阳能本次回归距离公司退市尚不足一年。

　　公开信息显示，2017年11月17日，晶澳太阳能宣布与晶澳控股等公司达成最终协议，公司计划以3.62亿美元的全现金交易方式被晶澳控股董事长靳保芳及其控股的晶龙集团收购。按照当日美元兑人民币汇率（1美元=6.63元人民币），公司整体估值约为24亿元人民币。

　　2018年7月17日，晶澳太阳能完成与控股母公司晶龙集团的合并交易，公司正式从纳斯达克退市。

　　自退市至今，晶澳太阳能共经历了两次股权转让和一次增资，公司估值在此过程中大幅提高。

　　根据相关资料，2018年9月25日，晶澳发展分别向晶泰福和其昌电子转让其持有的晶澳太阳能92.48%和7.52%股权。9月26日，晶泰福将其持有的5.6%股权转让给深圳博源，对应注册资本金额约为1.46亿元。

　　以交易对价计算，截至9月26日，晶澳太阳能的整体估值仍为26亿元。

　　9月28日，晶澳太阳能与晶骏宁昱、晶礼宁华、晶仁宁和、晶福宁德、宁晋博纳、靳军淼共同签订《增资协议》，约定新股东合计以2.43亿元认购公司新增注册资本。交易完成后，上述六家股东合计持有晶澳太阳能3.23%股权，对应公司整体估值75.23亿元，较私有化价格增长213.46%。

　　天业通联相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，本次预估综合考虑了晶澳太阳能占有的各项资源对企业价值的贡献，全面反映晶澳太阳能的獲利能力和增长能力，从而导致预估增值。

　　财务数据有“异”

　　根据交易预案，近年来，晶澳太阳能营业收入增速稳定。2015-2017年，晶澳太阳能的营业收入分别为140.19亿元、169.4亿元和205.5亿元，年化增长21.07%；净利润分别为7.13亿元、7.5亿元和6.86亿元。2016年和2017年，公司净利润同比分别增长5.19%和-8.64%。

　　需要指出的是，与本次预案披露的财务数据相比，晶澳太阳能在纳斯达克披露的年报数据又是另一番光景。

　　根据晶澳太阳能在美国上市期间公布的年报数据，2015-2017年，晶澳太阳能的营业收入分别为135.25亿元、157.37亿元和196.59亿元，净利润分别为6.24亿元、6.84亿元和3亿元。

　　对比之下不难发现，本次交易方案中，晶澳太阳能历年的业绩表现均有不同幅度提升。其中，尤以净利润为甚。

　　经计算，2015年至2017年，晶澳太阳能营业收入分别增加4.94亿元、12.03亿元和8.91亿元，增幅分别为3.65%、7.64%和4.53%；净利润分别增加8900万元、6600万元和3.86亿元，增幅分别为14.26%、9.65%和128.67%。

　　以新增部分计算，2015-2017年，晶澳太阳能新增利润占新增收入的比例分别为18.02%、5.49%和43.32%。显而易见，2017年，晶澳太阳能新增净利润的“净利率”水平出现了爆发式增长。

　　值得投资者注意的是，2017年，同类光伏组件上市公司的业绩表现其实并不理想。根据交易预案，晶澳太阳能将晶科能源（JKS.N）、韩华新能源（HQCL.O）和协鑫集成（002506.SZ）等上市公司列为可比对象。

　　年报数据显示，2017年，晶科能源实现营业收入264.73亿元，同比增长23.70%，但净利润为1.42亿元，同比下滑92.24%；韩华新能源实现营业收入143.03亿元，同比下滑9.77%，实现净利润-8102万元，同比下滑109.73%；协鑫集成实现营业收入144.47亿元，同比增长20.12%，公司扣非后净利润为-1.7亿元，同比下滑123.59%。

　　上述负责人表示，差异的主要原因在于各公司主营业务产品存在差异，晶澳太阳能在产业链一体化、核心技术、全球化市场布局等方面有一定的优势。

　　根据纳斯达克的年报数据，2017年，晶澳太阳能的毛利率为12.26%，同比下滑2.31个百分点；净利率为1.53%，同比下滑3.04个百分点。

　　交易预案中，晶澳太阳能并未对上述数据差异产生的原因进行解释，但种种迹象已经表明，本次交易中，晶澳太阳能似乎利用了“注入”新资产的方式对公司业绩进行了“润色”和“平滑”，而这显然不能掩盖公司光伏组件业务2017年业绩“腰斩”的事实。

　　经营压力“临顶”

　　抛开财务数据的差异，晶澳太阳能未来的盈利状况无疑是投资者最关心的核心问题，但由于仅仅是一个预案，晶澳太阳能尚未做出具体的业绩承诺，但根据宏观经济走势及行业发展趋势，投资者难免怀疑公司未来的不确定性。

　　从财务数据来看，近年来，晶澳太阳能的经营压力正逐年攀升。

　　财务数据显示，2015-2017年，晶澳太阳能的资产负债率分别为62.54%、66.91%和68.16%；2018年1-9月，公司资产负债率已大幅攀升至76.99%。

　　同时，根据纳斯达克披露的年报数据，2015-2017年，晶澳太阳能的利息支出分别为2.49亿元、2.84亿元和3.24亿元。

　　此外，年报数据还显示，晶澳太阳能的存货账面价值分别为16.61亿元、24.6亿元和34.81亿元。2016年和2017年，晶澳太阳能的存货账面价值分别同比增长48.1%和41.5%，远超同期营收增速。

　　存货和资产负债率的持续增长，似乎表明晶澳太阳所面临经营压力。

　　对此，上述负责人表示，晶澳太阳能高度重视存货管理，报告期内基本以销定产，库存规模的变化主要受市场需求变动及订单变化影响。但是，光伏行业目前的经营压力并非一朝形成。

　　根据中国光伏行业协会数据，2008年至2017年间，全球光伏發电新增装机容量从5.95GW迅速增长到102GW，年化复合增长率为37.13%。截至2017年，全球累计装机容量已达到 405GW。其中，又属中国的光伏产业发展最为迅速。数据显示，截至2017年年底，中国光伏累计装机量达到了130.25GW，较2013年累计增加110.82GW，年化增长224.46%。

　　国家发改委此前发布的《可再生能源开发利用“十三·五”规划》中曾明确指出，到2020年，全国光伏发电的利用规模建设目标为105GW。

　　但事实上，仅2017年，全国新增光伏发电装机容量就高达53GW，同比增长53.6%，超过同期其他可再生能源装机容量的总和。

　　2018年6月1日，国家发改委、财政部、能源局联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，优化光伏发电新建规模、降低补贴强度、进一步加大资源配置市场化力度，光伏行业开始恢复“清醒”。

　　如今，伴随光伏发电补贴的下调或终止以及平价上网的加速到来，光伏产业链各生产环节均将承担价格下降压力。其中，晶澳太阳能所从事的光伏组件业务往往是“首当其冲”。

　　值得投资者关注的是，溢价两倍回归的晶澳太阳能会给出怎样的业绩承诺，公司又能否最终完成业绩目标？

　　王东岳