天神娱乐 商誉“雪崩”

　　商誉减值处理是随着标的价值生成，慢慢消化账面亏损。因此，合理的商誉减值不仅无害，反而有益，也无需谈减值而色变。而一次性集中计提大额商誉减值，以及恶意利用商誉，对投资人伤害巨大。

　　2019年1月31日，游戏股“黑马”大连天神娱乐股份有限公司（002354.SZ；以下简称“天神娱乐”）发布《2018年年度业绩预告修正公告》，称由于对企业合并形成的商誉计提商誉减值准备约49 亿元，其他计提的资产减值准备及超额损失约30.7亿元，导致公司全年亏损预计高达73?78亿元。至此，天神娱乐不仅没有持续自2014年借壳上市以来总资产飙升势头，反而将自己多年大费周章并购而来的归属上市公司股东的净资产，从2017年的91.87亿元速降至2018年的16.49亿元（见表1）。

　　天神娱乐并非个案，通过该公司可透视上市公司普遍存在的商誉减值问题。据《经理人》研究发现，合理的商誉减值不仅无害，反而有益，更无需谈商誉而色变。但一次性集中计提大额商誉减值，以及恶意利用商誉，对投资人伤害巨大。因此，说到底，对于不合理的商誉减值问题，还是管理的问题。针对本案例，对不合理的对赌协议，应在行业层面进行规范和整治；对一次性集中大额计提商誉减值行为，应该对决策人及董事会、监事会增加连带责任，同时对于新决策人进行商业调查，避免业绩大洗澡行为。

　　手持傲剑，天神飞天

　　商誉，是在企业合并时购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额，当被并购企业的价值缩水甚至倒闭，就会导致商誉减值，并对该财年商誉的减值部分计提减值准备。

　　发生巨额商誉减值的天神娱乐，其前身是2010年3月成立的北京天神互动科技有限公司（以下简称“天神互动”），在创立之初借《傲剑》切入端游与手游之外的页游这一空白的细分市场。其创始人朱晔（天神娱乐前董事长兼总经理）称，公司启动资金300万元，但《傲剑》上市一周年，其同时在线用户数超过10万，月营收稳定在4000万元左右，并创下了国产页游首个突破千服大关（服务器总数突破1000组）的记录，其单月最高营收曾突破8000万元。之后，天神娱乐又陆续上线《飞天》《天神传奇》《武动乾坤2D》《傲剑2》。

　　随着“低头族”的出现，手游市场迅速膨胀，页游度过了属于自己的黄金发育期。但正是这极短黄金期，随着《傲剑》《飞天》的成功，让天神互动迅速完成资本原始积累的同时，也一度成就了其页游老大的地位。

　　2014年，成立4年之后的天神互动通过科冕木业在深圳中小板借壳上市，不久科冕木业更名天神娱乐。随后，朱晔以百亿代价将爱思助手、Avazu、雷尚科技、妙趣横生、一花科技、合润传媒、幻想悦游及嘉兴乐玩等纳入旗下，其参投公司更是不甚枚举。即便经历2015年股灾，天神娱乐股价和市值依然一路飙升，2015年12月其总市值达到近350亿元的顶峰！也正是在这一年，朱晔因自掏腰包花费234万美元与股神巴菲特共进午餐而名噪一时，而2016年，他又以创业导师身份参加北京电视台创业真人秀《寻找独角兽》，成为投资界的风云人物。

　　商誉雪崩，或是最佳选项

　　但4年之后的2018年，一路高歌猛进的天神娱乐突然变脸！首先是朱晔遭证监会立案调查，其早已抵押殆尽的股票被100%司法冻结，旋即又辞去上市公司董事长兼总经理等职务。再之后，天神娱乐惨遭债权人集中挤兑，官司缠身，股价亦是跌跌不休。2019年初，天神娱乐又遭遇文章开头的悲催场景，多年积攒的厚重商誉，终于来了一次彻底的雪崩！

　　商誉减值额度与企业估值变化有关，估值能反弹，但商誉没有反弹之说。因此，天神娱乐这次因商誉雪崩触发的减值损失，由所有上市公司股东一次性共同买单。这显然是现有股东们不愿看到的，对于经历多轮强制平仓的朱晔与石波涛而言，更是爆仓有望。然而，这还远非最坏的结果。因为假设不是一次性计提减损，而是多年分摊，天神娱乐很难撑过3年的摘牌观望期。

　　由此可见，商誉的会计处理存在三个明显的弊端：其一，在商誉减值发生时，此后进场的股东不仅不必分摊减值损失，还能与原有股东同享并购企业的增值成果（前提是并购企业未来仍能创造超额利润）；其二，是对商誉雪崩的始作俑者、并购决策团队没有特别的奖惩制度，有违“责权利对等原则”；其三，问题企业可借助集中计提大额商誉减值，进行业绩“大洗澡”，避免摘牌风险。

　　对其商誉风险，证监会其实质疑颇多，多次发来正式函件问询，但市值增长事实胜过雄辩。这次，证监会也发函质问是否涉嫌业绩“大洗澡”。和以前一样，天神娱乐通过详细的回复函证明其合规合法，并将减值原因归结为溢价并购与行业下行。但企业并购时，双方會设立对赌协议来降低交易风险，尤其是行业下行风险，对“创业导师”朱晔而言，这些防御条款不会想不到。因此，本次计提的商誉减值规模如此之大，虽然“合法合规”，但实在是说不过去。

　　而且，朱晔遭证监会立案调查事件会成为天神娱乐由盛转衰的一个分水岭？在行业下行时，对赌协议的避险效果为何失灵？朱晔和他的天神娱乐笼罩着无数的谜团，但谜团的核心仍然是一系列的并购事件。

　　合并板块：为何要倒贴？

　　天神娱乐发布《2018年年度业绩预告修正公告》称，该年度预计亏损73?78亿元。其中包含（1）对企业合并形成的商誉进行了减值测试，预计计提商誉减值准备约为49亿元；（2）公司或其子公司以劣后级合伙人身份参与设立并购基金，对其出资份额预计计提减值准备8.2亿元，预计承担超额损失15亿元；（3）对联营、合营企业及其他参股公司股权投资预计计提减值准备约为7.5亿元。上述3项合计79.7亿元，均由并购而生。

　　先看合并企业的情况（如表2所示）。天神娱乐合并幻想悦游（93.54%）、一花科技（100%）、雷尚科技（100%）、妙趣横生（100%）、合润传媒（96.36%）、为爱普（100%）及嘉兴乐玩（42%）等7家公司股权花费成本771334.21万元，而7家公司购买日可辨认资产公允价值总额为114782.98万元，商誉资产原值高达656551.23万元，平均溢价率为571.99%。其中溢价比超过1000%是嘉兴乐玩与一花科技。

　　截至2018年12月31日，上述7家合并子公司年底计提商誉减值准备481401.68亿元，占商誉原值的73.32%，而剩余商誉资产现值仍高达175149.55万元。

　　其中，嘉兴乐玩没有发生商誉减值，为爱普商誉减值率17.28%，但是合润传媒、幻想悦游、妙趣横生、雷尚科技、一花科技其商誉减值率分别高达61%、79.3%、84.89%、97.7%、99.44%。幻想悦游以232205.62万元的减值幅度居首，占年度商誉减值总额的近一半；其次则是一花科技计提商誉减值达到89686.48亿元，商誉余额仅剩509.27万元。其减值原因均与2018年的游戏版号控制等行业新政有关，而一花科技的核心系列产品一花德州扑克因此关服，故商誉减值率达到99.44%。

　　从对赌情况来看，除了嘉兴乐玩，其他6家均有3?4年的业绩承诺期。2015年取得股权的为爱普、妙趣横生、雷尚科技均完成时限3年的业绩对赌期；2016年合并的一花科技，2016?2017年顺利完成业绩，2018未完成，对赌期将持续至2019年；2017年合并的幻想悦游仅有2018年未达标，而合润传媒则在2016年与2018年两次业绩未达标。

　　签订对赌协议的目的在于分摊投资风险，在该修正公告中却并未透露，对赌失败后上述子公司原股东应履行的协议条款。但，从天神娱乐计提的商誉减值准备来看，朱晔签订的对赌协议更像是走走形式而已，不仅要高溢价购买，还不让对方承担较高风险。比如，2016年以98600.00万元收购的一花科技，其购买日可辨认资产公允价值8404.25万元，至2018年天神娱乐对其计提的商誉减值准备竟然高达90195.75万元。很显然，这是已扣除一花科技原股东的补偿款之后的数据。我们不禁要问：朱晔为何要做明显倒贴的买卖？

　　并购基金：触发商誉雪崩！

　　再看通过成立并购基金收购的企业。

　　2016年6月至2017年8月之间，朱晔玩起了杠杆收购，通过设立深圳泰悦、上海凯裔、深圳浦睿、乾坤问道、天神中慧等五支并购基金分别收购了知名企业口袋科技（51%）、无锡新游（9%）、嗨乐影视（32%）、工夫影业（15%）、微影时代（3.46%）的部分股权，其中前2家为游戏企业，后3家为影视企业。天神娱乐作为劣后级合伙人以88750.00万元代价撬动了本轮302100.00万元的系列投资。劣后级合伙人，意味着当项目盈利时有权分享基金的超额收益，但项目亏损时也将回购优先级及中间级合伙人的出资份额并补齐收益差额，并承担超额损失。

　　相比之前提及的合并企业，本轮系列并购存在三个特点：一是不可思议的高溢价，投资标的估值较投资时标的资产的账面值（归母净资产）溢价比例分别是：口袋科技1196%、无锡新游730%、嗨乐影视2050%、工夫影业3136%、微影时代416%；二是后三家影视类企业不设业绩对赌，这又是高溢价高风险的投资买卖；三是均附有触发违约提前回购条款。

　　事实上，2018年天神娱乐在并购基金板块形成236629.59万元的重大失利，正是因为朱晔遭证监会立案调查及股份遭司法冻结，触发违约提前回购条款所致。与合并企业板块商誉减值不同的是，并购基金板块需要一次性给付154738.43万元的真金白银。这对过度投资的天神娱乐而言，是一个巨大挑战！因此，朱晔采用的杠杆投资无疑是触发商誉雪崩的最后一片雪花，他本想用88750.00万元快速增厚资本，哪知换来的却是成倍的亏损。这也是朱晔立案调查事件之所以成为天神娱乐盛衰转折时点的原因。

　　最后看联营、合营企业及其他参股公司。天神娱乐的这一板块涉及企业27家，大部分投资额在1000?5000万元之间，也不乏巨额参投公司，如Dotc期末金额223152.44万元、世纪华通期末金额30802.39万元。在这一板块，天神娱乐的投资账面余额32.95亿元，2018年度初步测算预计减值金额为累计计提减值准备7.8亿元，其中对DotC预计计提减值准备6.1亿元，占该版块总额的78.21%。

　　市值引擎：持续并购高增长型企业

　　对上述板块的减值分析，发现朱晔早已并购成瘾，也不在乎撒钱买资本，甚至直接无视商誉雪崩风险，但是前3年市值、股价为何不降反升？事实上，天神娱乐的海量商誉、朱晔一切不按常理的并购策略，甚至市值提升的动力引擎，都可以从天神娱乐的第一次并购-借壳上市的对赌协议中找到答案。

　　2014年初，科冕木业与天神互动完成资本置换，置入资产作价超出置出资产作价的差额部分，由科冕木业依据交易对方各自持有的天神互动股权比例向其发行股份购买（以14.94元/股发行股份129342074股）。

　　通过“资产=净资产+负债”这一会计恒等式可知，通过向新债权人定向增发，在天神互动归母所有者权益价值29683.34万元不变的情况下，总资产随着负债的增加放大至245066.88万元，总市值也随之增长。但是所有股东只关心归属上市公司股东所有者权益，也就看置入资产未来能带来超额收益。因此，并购高增长型企业就成为快速提升股价的不二法门，这也是朱晔的玩转股市的商业逻辑。

　　从上述合并板块来看也得到了验证，并购标的在并购发生时都处于快速发展期，且2018年之前的对赌都顺利完成，无一家标的出现过严重的商誉减值。对为爱普、妙趣横生、雷尚科技的并购完成后的2015年12月，天神娱乐达到122.05元/股、总市值近350亿元的历史峰值。

　　然而，企业的高增长性毕竟不可控，一旦停止增长甚至负增长，直接损害的就是上市公司股东的所有者权益。因此，为降低投资风险，双方一般会签订业绩对赌协议。

　　根据《盈利预测补偿协议》，天神互动在2014?2016年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润要分别达到：18610万元、24320万元、30300万元。若其中任一会计年度未能达到承诺净利润数，科冕木业将以总价1.00元回购朱晔等人应补偿的股份并予以注销；若不足以补偿时，再以现金进行补偿。相关计算公式为：乙方当期补偿股份总数 =（截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实际净利润数）÷盈利预测期间各年的承诺净利润数总和×认购股份总数-已补偿股份数量。

　　如果第一年天神互动不达预期，当期直接损失金额=当期扣非净利润的承诺值与实际值之差额×0.176566981×14.94-1=扣非净利润的承诺值与实际值之差额×2.637910692-1。如果股价翻10倍，直接损失也会随之翻番，更严重的则是所占股份因回购注销造成的减少，对朱晔和石波涛而言，则是控股权的旁落风险。

　　事实上，这份对赌协议的违约几率极高。一是当初天神娱乐的净资产只有29683.34万元，二是承诺的净利润偏高，三是没人能确保未来的行情。但是，朱晔为何选择妥协？首先是朱晔在借壳上市时采用了较高的杠杆比例，因此也应该承担相应的高净利润率；其次的压力，极有可能来自朱晔与光线传媒、君睿祺、润信鼎泰等机构之间的对赌。但究竟因何故已经不重要了，重要的是朱晔通过何种高超手段完成了这次高难度的对赌。很快，笔者从天神娱乐的年报找到了答案。

　　2014年，天神娱乐实现归母扣非净利润19101万元，比对赌金额仅仅高出491万元，其利润来源主要是移动终端游戏与互联网页面游戏收入。在年报中，最大亮点在于朱晔耗资3.87亿元在一年内对外投资32家游戏公司。

　　2015年，天神娱乐正式开启了以投资为主的剁手模式，完成对为爱普、雷尚科技、Avazu Inc.、上海麦橙，妙趣横生（95%）的股权收购，并实现并表，最终实现归母扣非净利润29089.05万元，超过24320万元的对赌金额。

　　2016年，天神娱乐收购一花科技，年度实际业绩为29579.25万元，未达到承诺的30300万元，但三年累计业绩承诺已完成。

　　通过对朱晔3年期业绩完成情况进行复盘可知，2014年将更多更多精力投入在游戏产品的运营上，在并购投资仅是小试牛刀，但险些对赌失败。2015年2月，尽管并购了为爱普，但也不足以达到对赌要求，故在当年10月集中拿下雷尚科技、妙趣横生等4家企业顺利度过2015年的对赌期。2016年，因有前两年巨额并购，拿下最后一年对赌应该不成问题。但尽管2016年10月收购了一花科技，也未能完成第三年的对赌。

　　将并购时间点与科冕木业原股东之间业绩对赌的时间点进行对照，我们不难发现：在每一次不计成本购买资本和净利润的并购中，朱晔都存在着对商誉成本与对赌失利的利弊权衡。如果说前3年在对赌期所作的溢价并购，有一部分动机是出于对自我的保护。但2017年发起的，对幻想悦游、合润传媒、嘉兴乐玩的并购就不可理解，尤其是对幻想悦游的投资，占七大合并子公司投资总额的近一半。唯一能给出的解释是，对现有子公司产生超额收益的预期降低，要寻找更大规模的高增长企业，来弥补并提升未来归母净利润，从而提升股价或市值。

　　天神娱乐的商誉减值案例极具代表性。虽然，天神娱乐将引发商誉雪崩的罪名加之于市场以及朱晔的错误决策，但同样的市场上再难找到第二个天神娱乐，如果换另一个人做决策，恐很难坚持到2016年，甚至连借壳也难以实现。

　　通过本案例可以发现，商誉计入资产不立即减值，其本身显示了会计处理是鼓励资源整合和市场配置，对溢价并购及超额价值的养成期采取十分包容的态度。但本案例中的决策人显然利用了商誉存续期较长的漏洞，通过高价溢购买“业绩”，艰难熬过业绩对赌期。而且股价因亮丽的业绩，受到投机者的追涨，一度掩盖了高商誉风险。若没有该决策人因意外的诉讼而触发基金回购条款，通过诸多资金调配手段，或许不会出现商誉集中雪崩的惨状。

　　商誉减值处理是随着标的价值生成，慢慢消化账面亏损。因此，合理的商誉减值不仅无害，反而有益，也无需谈减值而色变。而一次性集中计提大额商誉减值，以及恶意利用商誉，对投资人伤害巨大。说到底，对于不合理的商誉减值问题，还是管理的问题。针对本案例，对不合理的对赌協议，应在行业层面进行规范和整治；对一次性集中大额计提商誉减值行为，应该对决策人及董事会、监事会增加连带责任，同时对于新决策人进行商业调查，避免业绩大洗澡行为。

龚雄武