让金融回归服务实体经济本源

　　我国金融领域一系列举措都是在围绕金融改革这一核心来展开。

　　近期，从科创板开板，到推出“金融开放 11 条”，再到部署深化区域金融改革试点，中国金融改革频频发力。

　　然而金融危机与金融改革二者之间存在的悖论不容忽视。

　　金融改革与金融危机悖论

　　一般而言，如果实业规模增速过低，金融规模增速过高，以致实业所创造的财富不足以支撑金融资本分配财富的“胃口”，金融资本财富分配“断链”，距离金融危机就不远了。2008 年金融危机就是这样爆发的——过大的金融资本规模加上追逐暴利本能，必然引发“短期化 + 空转套利”这一个金融现象。金融危机的爆发，证明了“金融自我循环、自我膨胀”的路子是行不通的。

　　以此为鉴，我国启动了“扩大金融开放、对接经济主体”的改革举措。金融扩张表现为公募基金、私募基金、信托、证券、保险、典当行、担保公司、小额信贷公司等非银行金融机构快速崛起，银行部门自身也出现了对其他金融性公司债权债务及债券发行比重上升等结构性变化，教科书上的传统银行形象（吸收部门单位、居民存款，放贷给企业部门）已经无法描述银行的全部“面目”了。

　　只不过，由于受金融危机冲击，原来带动经济发展的两个引擎——民间制造业和民间投资备受打击，无力承载金融资源；金融扩张后，中央对地方的金融约束开始弱化；再加上地方政府提振经济心切，结果大量金融资源趋向于房地产和城投平台。地方政府和金融部门加杠杆，撬动的却并非实业，至此，金融危机又构成了金融改革的障碍。

　　此后，房价飞涨、通胀升温，地方债务问题浮出水面，央行开始严厉管控，但由于基建、房地产等投资周期都较长，已投资项目不能半途而废。在此背景下，融资方和银行都有动力寻找突破监管限制的融资渠道，银信合作开始成为绕道方式，信托受益权转让、信托受益权卖断等同业创新花样百出，影子银行在“创新”中不断做大。出于自救本能，券商、基金也趁机加入“金融创新”大军，金融“虚胖”一发不可收拾，银行理财、券商资管和基金子公司等共同推动大资管时代的到来，资金空转、脱实向虚痼疾重染。

　　鉴于前期的金融扩张堆积起巨大泡沫，2017 年 7 月第五次全国金融工作会议，定下“防控金融风险、金融为实体服务”的总基调，拉开了金融去杠杆的序幕。然而，与严监管相伴随的严控杠杆率、禁止过度期限错配、严禁监管套利等去杠杆行为，演变成 2018 年下半年的金融困局。银行、券商、投行“无米下锅”，民企频现资金链困局，若不施以援手，金融不稳，经济、社会也不会稳。为了纾解困局，有关部门又密集推进加杠杆。中国金融进入了一个非良性循环的怪圈：“危机——倒逼金融市场化改革提速——急于应对危机，金融市场化（加杠杆）异化为脱实向虚——金融监管（去杠杆）压过金融改革——危机——金融市场化改革推进——为应对危机，金融创新导致资金空转——严监管（去杠杆）——危机……”

　　就杠杆而言，虽然央行向商业银行释放了流动性，这犹如拧开了水龙头，但在中小企业涌现债务违约潮的危机关口，银行的风险偏好降低，货币之水能否流向实体企业要打一个大大的问号。由上可见，金融改革虽因金融危机而起，金融危机本是金融改革的动力，但因危机之下的各方反应与博弈，金融改革并未按服务实体经济的方向走，金融危机反而变成了金融改革的障碍。

　　金融进入难抉择历史岔口

　　当金融危机和金融改革成为一组矛盾，那么二者之间的悖论导致的后果就会极其严重。对接实体经济的金融改革举措难以顺利实施，实体经济失血过多、力量羸弱，而金融反倒借改革、创新之名自我“滚起雪球”。

　　迫于金融业强大的虹吸效应，中小企业不得不屈从于资本的力量，被金融所俘获。不仅传统制造业的产业资本流向金融理财、市场套利等，还加剧了制造业空心化、衰败化，所以就有了 2016 年董明珠怒怼资本野蛮人：“资本若成为中国制造的破坏者，那就是罪人！”

　　而且新经济也被金融左右，例如，共享单车、O2O 电商团购等新兴互联网经济，硬生生地被创业者和投资者们做成了典型的风口项目。这些互联网创业遵循的一般路径是先抢占地盘再说，赚不赚钱是另外一回事，结果就全靠资本的一口气吊着，而投行、风投机构资本的一贯套路也是先帮项目做大，推高估值，等非理性的状态露现之时，便迅速卖股票套现退出，最终致使新经济项目一地鸡毛。制造业、新经济的遍体鳞伤，伤害的不仅是经济本身，更对就业产生巨大压力，甚至对社会稳定产生不利影响。

　　当下，金融正进入历史岔路口：一条是在市场引领与政府引领的岔路口犹豫不决。在美国，自由化的金融市场导致金融机构为了追逐利润而过度竞争，次贷危机就是金融过度自由化下资产泡沫破灭引发的，其影响即使到了现在还在深刻困扰着全球。“金融业到底是市场引领还是政府引领？”在这一问题上，各国在选择中显得愈发迷茫。

　　另一条是在实体与虚拟的岔路口摇摆不定。凭借世界上最兴旺、强大的金融业，美国虹吸全球资本，美股收割全球财富，这更是美国强化金融霸权的核心部分。而辛苦搞实体经济的国家和企业，无不遭受来自美国和金融产业的碾压。同样的，中国的经济困局，说白了就是以股市、房地产等为代表的虚拟资本，加速实体经济与货币供应之间的不平衡关系，银行在其中也发挥了“助推器”的作用。搞实体不如金融来钱快，搞金融又有风险之忧，如何选择？这是一道难解的题。

　　打通与实体经济内在链条在国家高度重视防范化解金融重大风险的当下，“深化金融改革、服务实体经济”，或者说破解金融危机和金融改革之间的悖论，变得异常紧迫起来。既然金融扩张后留在金融系统内自循环而非流向实体，是金融市场化改革被异化的缘由，那么打通、改善货币传导机制就成为问题解决的关键。

　　说到底是相对压缩“货币金融”及 扩 大“ 资 本 金 融 ”（ 为 实 体 提 供资本的资金），而执牛耳的恐怕在于“利率双轨合一”，即缩减一般性存贷市场与货币市场、债券市场的利率落差和壮大股权资本即股市市场化，前者将利于资金向信贷市场的流动，避免货币市场基金大量抢夺银行稳定而长期的居民储蓄存款并导致金融虚拟化，避免货币金融挤压资本金融。后者将使广大的中小企业能从股市上融到资，再配套上市公司监管规则，从而合理配置资金资源，并且一旦股权资本成为支持实体经济的主要资本，债务资本比重就将下降，企业债务违约等风险也将慢慢消解，银行资金也将更愿意流向实体，转化为资本金融。这样一来，股市和其他金融公司将相互配合，形成符合市场经济规律、倾向于实体资本生成的良性机制。

　　而从现实看，利率市场化的季风一直在中国金融业的上空盘旋，2019 年央行工作会议指出“稳妥推进利率‘两轨并一轨’”，利率市场化的“临门一脚”渐渐露出眉目；同时，在上交所设立科创板并试点注册制是资本市场的一项增量改革，发挥科创板改革试验田的作用，形成可复制可推广的经验，在 A 股其他板块甚至更大的领域推广。可见，化解金融危机和金融改革悖论的前提条件将逐渐落地，伴随这一过程，金融改革也将不再徘徊在“扩张、加杠杆——紧缩、去杠杆”的旧套路内，而将被赋予更深刻的内涵。

　　进一步分析，资本通向实体经济的内在链条被打通，危机将变成实体经济发展的契机。金融最早是充当商品流通的一般等价物，后来出现了币种兑换、证券交换，金融开始自我买卖，进而带来衍生工具的狂欢，不断蚕食和捕获产业资本，这是市场经济进入高级阶段发生的错位。而随着利率双轨合一及注册制的推进，金融将渐渐回归本源。金融之本源，是金融因何而生的根源，即意味着金融将回归融通资金的媒介功能。一旦金融回归初心，为实体经济服务将成为金融的出发点和落脚点，虚实之间的主仆身份也将重新颠倒过来，包括制造业和新经济在内的实体经济将在资本化运营中越发强大起来。

　　王德培