当前大类资产对经济复苏预期反映是否充分？

　　就未来一个季度看，权益类资产配置占优。

　　从一个季度的维度来看，国内外都处于经济改善的“惯性时期”之中。对于国内而言，政策刺激、库存低位、价格反弹等“惯性”因素的叠加，可能放大一季度数据“空窗期”的感受。内外需可能出现弱于上一轮周期的一次共振。

　　2019年权益虽有很好表现，但相对债券看性价比仍然较高。从风险溢价角度来看，2018年年底权益相对债券的风险溢价达到2010年以来的高点。2019年，尽管整体来看，权益资产表现较好，风险溢价有所下降，但相对债券仍有性价比。这一特征在大票、小票中普遍存在 。

　　权益资产内部来看，2019年11月周期性行业有明显的超额收益，但12月其超额收益下降，成长股的超额收益上升。未来一段时间，中国所面临的贸易环境可能出现边际改善，尽管中国对美出口增速大概率仍在负值区间，但降幅可能正在边际收窄。此前受外需冲击较大的制造业行业或阶段性受益于这一经济环境的边际改善。

　　从商品与权益的比价来看，商品价格相对于权益资产显然没有明显的相对价值。但从商品价格与经济周期之间的关系来看，在供给侧改革之前，商品价格与经济周期之间基本同步。而在2016年到2018年期间，商品价格更多受供给侧改革的影响，商品价格涨幅与供给端收缩程度成正比。但从2019年开始，在供给侧改革已取得一定成果之后，商品价格的节奏再次回归与经济周期同步，但整体增速中枢抬升。

　　展望未来一个季度，经济基本面可能在“惯性”下出现边际改善，同时，叠加PPI同比增速回升，可能放大名义改善的预期。参考历史经验，相似经济环境下，权益资产在大类资产中能够获得一定的超额收益。同时，考虑大类资产之间的比价效应，权益资产相对于债券的性价比仍然较高，而相对于商品也具有一定的比价优势，因此，投资者可以超配权益资产。在股票资产内部，参考历史经验，尽管经济边际改善是主线索之一，但周期行业并未能够在相似历史情景下获得稳定的超额收益。考虑本轮经济“惯性”过程中，外需层面可能也将出现边际改善，相关前期受贸易战影响较大的制造业可能将相对更为受益。

　　与权益资产不同的是，从比价效应来看，商品资产本身的“估值”水平并不低。但受经济短期“惯性时期”延续影响，尤其是原油价格受地缘政治风险因素而可能维持强势，推动PPI同比增速回升，放大经济改善预期，叠加海外的弱美元环境，这可能推动工业品资产维持强势。

　　笔者自2019年年初开始建议超配黄金，这一判断在2019年已得到充分印证。从中长期角度而言，仍然维持战略配置黄金的判断。但从战术配置角度，2020年一季度下调黄金至中性配置。

　　短期来看无论是通脹的短期上行压力，还是经济短期“惯性时期”延续，对利率债都是不利的。因而，尽管在全球基本面长期疲弱，在债务软约束背景下，政策更倾向于长期压低社会融资成本的背景下，笔者仍然看好利率债的长期趋势，但一季度建议阶段性调低利率债配置至低配。

　　相比较而言，在阶段性通胀上行叠加经济短期改善的宏观情境下，叠加年初通常是信用投放的高峰期，而政策也在倾向于降低存量债务的滚动压力，信用债可能相对而言有更好表现。同时，考虑资产估值水平，2019年年末，资金面极度宽松导致整体利率债收益率曲线小幅下移，但信用债（尤其是高等级信用债）并未完全跟随利率债收益率曲线下行，也带来一定的收益率下行空间，尽管这一空间非常有限。基于以上考虑，维持信用债的中性配置。

　　王涵

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