德信中国的隐性负债漩涡

　　2020年1月合约销售11.1亿元，对于德信中国（02019.HK）来说，这样的销售成绩与上一年月均销售超45亿元相比，即便有突发疫情的影响，或许仍差强人意。

　　同样是在1月份，德信中国再度发行2亿美元债，与2019年两笔美元债类似，此次发行的美元债利率仍然是远超10%，高息发债和销售降速是德信中国面临的两大挑战。

　　上市前，德信中国的合约销售一路高歌猛进，上市后却骤降。德信中国目前新借债务基本只能覆盖所需偿还的旧债。如果销售不畅，公司本就紧张的现金流也许会更加捉襟见肘。

　　目前，德信中国账面上的有息负债刚过百亿元，但少数股东若隐若現的明股实债、联营/合营企业看不透的债务都隐约表明德信中国的债务或许远不止于此。

　　销售变脸

　　2020年1月，德信中国实现合约销售金额约11.1亿元，合约销售面积约6.5万平方米。

　　2019年2月底才上市的德信中国并未披露当年1月份的销售数据，公司也未在公告中明确2020年首月销售的增减情况，但从第三方的统计中可以做个比较。

　　根据克而瑞的数据，2019年德信中国的签约销售为450.8亿元，与公司公告的合约销售额完全一致，因此可以参考克而瑞公布的2019年1月销售情况，从而了解德信中国2020年首月销售的变动情况。

　　克而瑞的统计显示，2019年1月，德信中国的销售额是25.6亿元，这意味着德信中国1月份的合约销售降幅过半。百强房企首月销售同比下降超过10%，其中的德信中国表现更为逊色。

　　由于受到疫情影响，1月份房企销售已经受到了影响，按照目前的形势，一季度的销售甚至上半年都将不可避免受到直接影响。德信中国能稳住下滑的势头吗？

　　实际上，上市后德信中国的销售就换了一副面孔，2015-2018年，德信中国的合约销售额分别为61亿元、72亿元、151亿元和396亿元，2017年和2018年都取得了不止翻倍的增长。

　　2019年2月底，德信中国登陆港交所，公司的高增长顿时失色，当年实现合约销售额约为450.8亿元，销售面积约246.2万平方米，同比增幅分别仅13.84%和5.21%。

　　与之前连续翻倍的合约销售相比，2019年不过10%出头的增速显然是放缓太多了。这意味着德信中国的去化面临下降的风险。项目去化的下降意味着资金沉淀和成本的增加，但另一方面，德信中国在土地市场上拿地活跃。

　　2018年年末，德信中国的土地储备约为683.38万平方米，2019年上半年末增至1225.39万平方米。半年时间，土地储备的增幅接近80%，快速增长的土地储备与骤降的销售速度形成了鲜明的对比。

　　对于本就债务压力沉重的德信中国来讲，销售不畅可不是好消息。在疫情影响下，房企一季度销售下滑已经不可避免，德信中国有充足的现金了吗？

　　销售对德信中国非常重要，因为从2019年半年报来看，公司对外借款规模已经无法负担所需偿还的债务和利息了。如果销售及其回款有所波折，公司的资金链或许将有连锁反应。

　　借款入不敷出

　　从2019年中报来看，德信中国的债务有好转的迹象。截至2019年上半年末，公司的总借款为101.16亿元，较2018年年末几乎没有增长。在土地储备快速增加、销售又降速明显的前提下，德信中国控制借款规模的能力堪称优秀。

　　不仅如此，公司的短期债务还有所下降，长期债务有所增加，这进一步缓解了公司的还款压力。2019年上半年末，德信中国的短期借款为33.16亿元，长期借款为68亿元，长期借款要显著高于短期借款。而在此之前是相反的，公司的短期借款多数时间要显著多于长期借款。

　　2015-2018年，德信中国的借款规模为45.63亿元、81.23亿元、101.36亿元和121.31亿元，其中短期借款为35.96亿元、45.18亿元、42.53亿元和77.07亿元，也就是说，公司的借款主要由短期借款构成。

　　对于项目开发经常在1年甚至多年的房地产开发商来讲，长期借款明显优于短期借款，融资期限越长、利率越低就越有利，这也是众多房企主要借款来自银行的主要原因，信托等高利率、期限短的融资只是房企融资的补充渠道。

　　在2019年之前，德信中国的借款主要由短期借款构成，房企的项目开发又基本在1年以上，那么公司是否存在短债长投呢？2019年上半年德信中国上市后，公司短期借款大幅下降，短期还款压力骤减，但这是否为德信中国降杠杆的不得已选择呢？公司2019年上半年对外借款基本用于冲抵旧账了。2019年上半年，德信中国从银行和其他金融机构取得的借款为46.04亿元，偿还银行和其他金融机构支付的现金为42.67亿元，即公司取得的净现金借款只有3.37亿元。

　　这还没有考虑到公司的利息支出。2019年上半年，德信中国的融资成本是6.83亿元。无论是资本化还是费用化，这部分利息成本都是需要公司偿还的。在将利息支出考虑在内之后，德信中国对外所借得的款项都无法覆盖偿还的旧债以及公司利息了。

　　在此之前，德信中国的借款基本都有结余。2015-2018年，公司借款取得的资金分别为45.86亿元、88.25亿元、93.94亿元和132.4亿元，偿还借款44.59亿元、52.66亿元、73.81亿元和112.45亿元。

　　不仅仅是新增借款难以覆盖旧账，德信中国借款的成本更是高企。2019年上半年，德信中国的加权平均实际利率为9.12%，而2015-2018年分别为11%、9.86%、8.33%和8.36%。

　　平均超过9%的借款成本在上市房企中并不多见，主要是德信中国低利率的银行借款占比偏少。2015-2018年，公司来自银行借款的加权平均实际利率分别为6.3%、5.59%、6.08%和6.15%，其他借款的加权平均实际利率分别为12.32%、10.87%、9.18%和9.09%，但德信中国来自银行的借款并不是公司借款的主力。

　　2015-2018年，德信中国的银行借款金额分别为7.52亿元、18.64亿元、22.96亿元和37.82亿元，这意味着同期德信中国其他渠道的借款为38.11亿元、62.59亿元、78.4亿元和83.49亿元。

　　德信中国更多地选择成本更为高昂的其他资金，借贷成本由此水涨船高。

　　2019年上半年，德信中国来自银行的借款为50.7亿元，与其他渠道的50.46亿元借款基本相当。银行借款占比增加，但公司的加权利率却从2018年的8.36%提升至2019年上半年的9.12%，显然德信中国其他途径的借款成本又提高了。

　　2019年上半年，德信中国除银行外的其他渠道借款成本不得而知，不过公司公开披露发行美元债的数据显示，成本或许不低。

　　截至目前，德信中国发行了3笔美元债，2019年下半年两笔，分别是2亿美元和1亿美元，利率是12.875%，2020年1月底再度發行2亿美元债，利率为11.875%。在沪深港三地上市的房企中，获得发行利率超过10%美元债“待遇”的房企虽然有，但确实并不常见。

　　要知道，近些年德信中国净资产收益率（摊薄）是绝冠沪深上市房企的，在港上市的内房股中也是遥遥领先。2015-2018年，公司净资产收益率（摊薄）分别为3.69%、30.51%、48.69%和58.76%，2019年上半年为20.62%。

　　2016年和2018年，A股上市房企净资产收益率（摊薄）没有一家能够达到40%的，德信中国将A股上市房企都甩在了身后。2017年以来，在港上市的内房股中，德信中国的净资产收益率也稳居三甲。

　　即便万科，其净资产收益率也不过20%左右，这一切似乎都显示了德信中国极强的盈利能力，但有着优异回报的公司加权融资成本超过了9%，发行美元债利率是少见的远超10%，低利率的银行资金长时间都不是公司的主要借款来源，这一切又都显示德信中国的盈利能力似乎并不真实，否则公司高企的融资成本无法获得解释。或许德信中国真实的债务并非公司账面所显示的约百亿元，在此之外的“隐性负债”也需要德信中国承担责任。

　　少数股东明股实债？

　　2015-2018年，德信中国的营收为56.95亿元、69.8亿元、65.54亿元和82.12亿元，净利润为6466万元、5.13亿元、8.39亿元和18.41亿元，归属母公司股东的净利润分别为3095万元、3.31亿元、7.38亿元和14.53亿元。

　　2019年上半年，德信中国收入为35.18亿元，净利润12.83亿元，其中归母净利润9.96亿元。

　　也就是说，2015-2018年，德信中国的少数股东损益分别为3371万元、1.83亿元、1.02亿元和3.88亿元，2019年上半年为2.88亿元。德信中国获取了利润的绝大多数，少数股东并没有分享太多的利润收益。

　　与利润分配相反的是，少数股东的投入并没有获得相对应的回报。2015-2018年，德信中国的股东权益合计为11.94亿元、15.39亿元、21.84亿元和68.69亿元，其中归母权益为8.39亿元、10.84亿元、15.15亿元和24.73亿元，少数股东权益分别为3.56亿元、4.55亿元、6.69亿元和43.95亿元。

　　2019年上半年，德信中国的股东权益达到了96.24亿元，其中少数股东权益为47.95亿元。即使上市融资后，少数股东权益仍占到了近半的比重。

　　少数股东权益的增长主要源于利润分配、股权转让和股东增资等途径。至于少数股东的利润分配是否恰当，既可以通过直观的净利润分配占比体现，也可以比较净资产收益率（ROE）。如果上市公司的ROE远远超过了少数股东的ROE，那么就要考虑少数股东们甘愿做“绿叶”的原因了。

　　如前所述，2015-2018年，德信中国的摊薄净资产收益率一路飙升至接近60%，归母净资产的回报同样如此，但少数股东的回报却一路下降至不足10%。2015-2018年，德信中国少数股东的净资产收益率为9.55%、40.22%、15.25%和8.83%，2019年上半年为6.01%，这与公司蒸蒸日上的盈利形成了鲜明的对比。

　　华泰证券研报指出，近年来，表外融资成为房地产企业重要的融资方式之一，其体现为通过联营合营企业融资、明股实债融资等。

　　房企表外融资识别方法之一便是关注房企“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/所有者权益”差别，如果二者长期差别较大，说明少数股东损益并非等于权益比例×净利润（即按企业业绩进行分配），而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债的可能性较大。

　　此外，还可以结合公司少数股东权益的绝对规模、波动情况及股东性质进行分析，可关注附注或公开资料中披露的少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，意味着存在表外负债的概率较高。

　　在招股书中，德信中国详细列示了附属公司的股东详情。非全资公司中，虽然其他房企也有出现，但有限合伙公司是最常见的合作对象，信托公司也现身其中，这些金融、类金融公司频繁现身，是否是明股实债呢？

　　实际上，少数股东是否明股实债还可以从当期的现金回报中考察。民生证券指出，可以通过关注现金流量表的相关科目判断房企是否存在明股实债情况。收到少数股东投资，一般会在“子公司吸收少数股东投资收到的现金”中体现，项目公司对少数股东进行利润、利息分配则体现在“子公司支付给少数股东的股利、利润”中体现。

　　德信中国的招股书和年报显示，2015-2018年，公司来自非控股权益的注资为4160万元、2.3亿元、3.57亿元和34.18亿元，2019年上半年为3.78亿元。

　　除了注资外，非控股股东的垫款也是德信中国的资金来源之一。2015-2018年，德信中国来自非控股股东的垫款分别为9508万元、3.46亿元、24.88亿元、41.2亿元，2019年上半年为20.9亿元。

　　非控股股东的注资和垫款不是无偿援助。2015-2018年，德信中国对非控股权益的分派为5194万元、2.97亿元、2.36亿元和1.07亿元，2019年上半年为1.65亿元。从2015年直至2019年上半年，德信中国对全体股东仅仅分红一次，金额不过2.61亿元。

　　将少数股东们获得的净利润与分派合并后，其投入回报将大幅提高甚至可以翻倍了。这或许可以部分解释少数股东们为何甘愿投入更多、回报更少的原因了，因为通过利息分配，他们已经收回了部分投资。

　　除了少数股东之外，联营、合营企业是另外一个让市场担心德信中国真实负债的原因。早在2019年年中，标普将德信中国的长期主体信用评级调低了一个等级，除了公司业务局限在浙江等受区域限制外，联营合营企业是一个主要问题。

　　根据评级报告，截至2018年年底，德信中国共有107个开发项目，其中38个为联营合营项目，较难跟踪和明晰联营合营项目的经营状况和资本结构。

　　联营合营企业是从2016年开始贡献利润的，之前一直亏损。2017年和2018年，德信中国来自联营合营企业的净利润为1.6亿元和5.79亿元，2019年上半年更是达到了7.79亿元，占净利润的比重已经超过60%。

　　杭州京平置业有限公司（下称“杭州京平”）是德信中国一家主要的联营、合营企业，2018年年底公司持股达到65%，工商信息显示，德信中国原本持有该公司34%的股份，2017年年底增加至65%。

　　德信中国2018年年报显示，2017年杭州京平没有收入，全年亏损了2121万元，2018年该公司实现营收25.68亿元，利润为3.27亿元。这一家公司就贡献了德信中国联营、合营企业全年净利润的近40%。

　　德信中国增加的31%股份来自深圳联新投资管理有限公司，这家公司最终的出资人是中国平安。从杭州京平2015年成立，这家平安下属的公司就一直存在，却在收入和利润即将到手时拱手转让给德信中国，这样的联营合营企业操作，背后究竟隐藏着什么呢？

　　《证券市场周刊》记者已向德信中国发送了采访函，但截至发稿未获回复。

　　杨现华