冒险与避险彼此胶着，我们该如何应对？

　　柳梢绿小眉如印，乍暖还寒犹未定。

　　2021 年以来，全球经济乍暖还寒，宏观政策阴晴互现，金融市场跌宕起伏，中国经济仍未真正走出疫情阴霾。我们认为，冰与火的经济胶着，既是不确定性碰撞的结果，也预示着具有确定性的共振方向。

　　新冠疫情复杂影响之下，全球经济一边是火焰，一边是海水，冷热不均的趋势现象比比皆是，各种矛盾冲突呈现出相生共随、深度胶着的复杂状态。这种复杂的胶着状态，体现在三个维度：其一，在实体经济领域，通胀与通缩彼此胶着。一方面，全球通胀压力普遍上行，2021 年上半年，世界银行能源商品价格指数和 IMF 初级产品价格指数分别上涨48% 和29%，主要经济体PPI 增速均大幅高于警戒线，PPI 向CPI 的传导在部分区域已经完成，美国核心CPI 增幅创近30 年最高水平；另一方面，通缩担忧依旧广泛存在，尽管全球经济增速快速反弹，但近七成经济体的实际基本面尚未恢复到疫情前常规水平，而疫情的反复则给全球经济增长带来了不容忽视的下行压力。

　　其二，在宏观政策领域，紧缩与宽松彼此胶着。2021 年6 月和7 月两次FOMC 会议，美联储展现出紧缩倾向，给出了从Taper 到缩表再到加息的紧缩路线图；2021 年7 月，中国人民银行在稳健基调之下做出灵活趋松的微调，进行了超出市场预期的全面降准。

　　其三，在金融市场领域，冒险与避险彼此胶着。一方面，全球风险偏好持续亢奋，MSCI 全球股指年内上涨 12.91% ；另一方面，全球避险情绪在缓释之后又重新快速积聚，美国十年期国债收益率年内先涨后跌，7 月一度回落至1.2% 以下，表明市场氛围愈发趋向保守，中概股也呈现出剧烈震荡。

　　事出反常必有因，尽管冰与火矛盾并存的表象复杂多变，但全球经济运行的深层逻辑却较为清晰，我们认为，造成经济胶着的原因主要有四：首先，新冠疫情导致的新供给冲击带来了全局性的长期滞胀压力，经济增长下行压力与通货膨胀上行压力将在未来2-3 年内缓慢释放，这为冰与火的经济胶着奠定了基调；其次，新冠疫情造成了物理上的割裂，在本国利益最大化的本能驱动下，主要国家政策势必出现“以我为主”的普遍倾向和“和而不同”的选择差异；另外，新冠疫情本身的演化存在巨大不确定性，进而决定了经济复苏的曲折性和差异性；最后，新冠疫情加速了全球经济从线下模式向线上模式的进化，而不同经济体数字经济发展的进度差异甚至大于传统经济的存量差异，这使得经济复苏的差异性进一步放大。

　　更为关键的是，从新冠疫情后百年未有之大变局的深层逻辑看，新供给冲击的影响还将持续释放，在长期滞胀压力之下，全球政策调控将从“凯恩斯主义”转向“供给主义”，政策超预期发力势在必然。

　　同时，全球经济复苏 “以邻为壑”的经济基础有所强化，主要经济体的政策内视性将普遍增强，类似中美货币政策短期背离的现象还会不断出现，全球政策博弈更趋复杂，受此影响，全球汇率、利差、资本流动的变化将更趋剧烈。

　　另外，新供给冲击之下，全球经济格局之变和自我进化持续加速，在经济胶着的复杂状态下，“硬核元素”的长期竞争力和市场吸引力将不断凸显。对于全球投资而言，冰与火的经济胶着令人困扰，唯有聚焦“硬核元素”，方能在新供给冲击的复杂局面下立于不败之地。

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