美国高通胀会持续多久？

　　展望2022年的美国通胀走势，我们预期，美国核心PCE（核心个人消费支出价格）增速全年或维持在2%以上，且一季度接近5%，到2022年底，预计回落到3.2%左右（图1）。

　　线索一：原油价格是最大的不确定性来源

　　虽然核心PCE已经剔除了能源分项，但核心通胀，如交运分项下的机票及住房分项下的燃料，都会受油价的影响。根据2017年美联储工作论文的研究结果，油价对核心通胀的影响会滞后但持续，其显著影响往往集中体现在第二至五个月，且在第二个月达到最高。

　　2012年12月以来油价大幅上升的影响，已在2月通胀中有所体现。2月CPI交通分项环比拉动中，燃油贡献最大。

　　基本面看，原油供需紧平衡预期从3月逐步缓解。如果只从基本面出发，参考美国能源信息署（EIA）的预测，我们的基准预期是油价在2022年5月将见顶并逐步回落。这一假设可能会受到很多变量的扰动，包括全球需求韧性的影响、俄乌局势、美国在内的博弈方对油价的诉求、美国页岩油的增产情况、OPEC的增产情况尤其是伊朗的原油供应能否释放等等。

　　在不同的油价中枢假设下，美国核心PCE的走势不同。在我们的预测模型中，假设2022年油价中枢为120美元/桶、110美元/桶、100美元/桶、90美元/桶、80美元/桶，对应的核心PCE同比年末低点分别为3.2%、3.1%、2.9%、2.8%、2.6%，皆高于美联储2%的通胀目标。如果油价上行幅度或者持续的时长超预期，那么，核心通胀可能将面临平台上移或者延长通胀在高位的时间（图2）。

　　线索二：服务价格是通胀全年高增的主要支撑

　　美国的消费主线正在从商品向服务切换。与疫情前相比，当前美国服务消费的缺口主要集中于交通和娱乐，这两个分项较疫情前还有约20%的缺口。2021年第三季度德尔塔（Delta）变种病毒的传播，使得此前美国服务业复苏的进程比较曲折。当前，奥密克戎（Omicron）带来的影响相对有限，感恩节、圣诞节假期使美国国内服务业有所复苏。如果2022年后期，跨境开放能够进一步推进，则服务业的复苏及其价格将有后续支撑。

　　就通胀而言，房租价格持续维持高位是服务通胀高增的核心。基于我们对服务将修复的判断，观察服务通胀走势的核心是住房分项，其在核心PCE中的占比为16%，核心CPI中的占比为49%。

　　历史上，住房分项是非常典型的顺周期分项，在经济复苏周期，劳动力回归大城市找工作会推升房租价格，房租分项滞后失业率约2-3个季度见拐点。但实际上，本轮房租分项的反弹开始于2021年5月，滞后于失业率拐点1年左右，这主要是由于疫情期间居家办公使得劳动力回流大城市较慢，租房需求不足。而近期房租分项同比增速已经超过2009年以来的前期高点，这显示了滞后正在被快速回补。

　　基于当前非农修复的情况，我们预计，非农就业将在2022年年中回到疫情前的水平，假设失业率在2022年中见底，则全年房租分项预计都将维持高位，这也是核心通胀维持高位重要支撑。

　　线索三：商品价格的贡献预期转弱

　　从需求端看，耐用品需求或已“透支”，预计会随着财政撤出而走弱。与疫情前相比，美国消费数据显示，商品消费，尤其是包括车和家具在内的耐用品消费，已经较疫情前完成“填坑”且超额修复了15%-30%左右。考虑到耐用品置换的间隔较长，在前期财政几轮发钱的支撑下，居民耐用品消费需求可能已经有所透支，而消费数据显示，2021年12月耐用品消费量开始有所收缩，也印证了这一点。

　　核心约束仍然在供给端，需持续关注供应链恢复的情况。对耐用品价格而言，更大的约束在供给端。汽车可以作为典型的观察代表，2021年第三季度以来，芯片短缺导致二手车价格的高涨是美国核心通胀上行的重要原因。

　　当前美国供应链出现了边际好转的迹象，从港口数据来看，洛杉矶和长滩港待泊船只数量已经从2022年1月的100只以上，回落到了3月14日的46只。从历史季节性看，美国港口集装箱数量会在第一季度整体逐步迈入淡季，一方面圣诞节需求高点过去，另一方面，中国在内的亚洲多个经济体进入春节，也使生产相对有所停滞。本轮通胀问题仍在库存周期层面，如果美国圣诞节囤积的存量需求在淡季窗口被消化，则供应链有望继续释放好转信号。

　　美国通胀价格走势的三种逻辑推演

　　疫情之后，美国PCE价格指数呈现明显陡峭化特征。如果把美国通胀增速的加速倒推映射回美国PCE价格指数，可以发现，其上行斜率在2020年之前变化并不大。而疫后，尤其是2021年，需求的强劲反弹及罕见的供给约束，使得价格指数呈现明显的陡峭化。

　　基于此，理论上来看，美国PCE价格指数将有如下三种可能的走势。

　　第一，乐观走势，持续保持疫后高斜率增长，对应环比维持在当前高位。

　　第二，中性走势，维持当前基础，但斜率回归到疫情前平台，对应环比回归到前期均值。

　　第三，谨慎走势，逐步回归到疫情前的趋势线，对应环比先向下探转负，再逐步回到前期均值。

　　当前我们的模型结果显示，美国PCE价格指数走势将介于中性与谨慎情景之间。在此基础上，我们想分别探讨通胀向上和向下超出预期的核心风险点。

　　本轮通胀向上超预期的三个风险点

　　地缘政治不确定性使油价存在上行风险，且本轮油价传导更加通畅。对于原油而言，当前最大的不确定性来自地缘政治。考虑极端情景，如果俄罗斯完全切断对欧洲的出口，那么美国需要将原油产量迅速增至历史最高产量，且快速释放伊朗的产能才能填补缺口，这构成了油价的上行风险。这一轮财政刺激下，美国当前居民资产负债表非常健康，这也使得原油引发通胀的传导机制更加顺畅（图3）。

　　供应链问题受到多因素扰动，改善的时间存在不确定性。虽然2022年2月初以来美国港口拥堵情况有所改善，但在劳动力供应层面仍然非常短缺。此外，2月加拿大卡车司机因反对疫苗强制接种发起了大规模罢工和游行，也进一步影响全球物流和供应链。如果供应链情况改善偏慢，则商品价格的回落可能也会对应放缓。

　　当前居民通胀预期仍然处在高位，通胀预期的自我实现逐渐强化。目前，美联储鹰派“急转弯”的重要目标是控制住实体经济的通胀预期，密歇根消费者调查显示，美国居民通胀预期仍在高位。从居民消费角度而言，涨价的预期可能会驱动其提前消费，从而可能助推螺旋。

　　本轮通胀向下超预期的三个风险点

　　财政退出、紧缩冲击市场，进而额外拖累需求，美国需求回落可能较陡峭。疫情对于经济的影响往往呈现砸坑、快速反弹的情况，以及向中枢回落的特征。参考中国的GDP增速来看，这个回落可能比较陡峭。考虑到美国财政刺激的余韵将逐步消退，且美联储收紧对股市的冲击可能对美国消费带来负反馈，美国需求的回落可能是比较陡峭的。

　　随着低端劳动力逐步回归，供需矛盾缓解，工资增速有望回落。本轮美国工资高增的症结是低年龄低学历人群迟迟未回归劳动力市场。疫情前，这部分议价能力较低的劳动力涌入美国就业市场，虽然美国失业率一再下探，但工资增长始终较低。然而，财政支票的直接发放，使得这部分群体的议价能力快速抬升，甚至迟迟不回归劳动力市场。考虑到当前财政补助已经发放完毕，低端劳动力逐步回归，工资涨幅可能也会随之放缓。

　　如果美元快速升值，或页岩油产量释放，则油价高增的压力相对能缓解。回顾2014年的俄乌纷争，油价从当年6月的106美元/桶降到了12月的56美元/桶。一方面，为了争夺俄罗斯的份额，美国页岩油大幅增产；另一方面，美元快速上行也拖累了油价。因此，即使本轮地缘政治存在不确定性，但如果美元出现快速上行、叠加页岩油产量快速补充，则油价高增的压力相对能缓解。

　　美联储的应对：维持强硬，以待供给修复

　　回顾历史，从美联储首次加息到通胀见顶，往往要超过1年的时间。回顾其历次加息周期的启动来看，加息通常发生在美国经济过热的阶段，通胀往往上行。对于抗通胀而言，正如鲍威尔在2021年8月杰克逊霍尔（Jackson Hole）年会的发言，当前劳动参与率偏低的情况意味着美国仍有较多闲置劳动力，如果货币紧缩压制了需求且在通胀见顶回落后才滞后反映，可能会得不偿失，这可能也是美联储此前一直在通胀问题上保持偏鸽态度的主要考量因素。从这个角度来说，美联储当前的行动已有些偏晚了，近期持续的鹰派可能也是试图“补救”。除了通过调节利率给需求“降温”，货币政策还需要“出其不意”地“强硬”来达到调控通胀预期的效果，从这个角度也可以理解为“鹰声嘹亮”。

　　在高政治压力下，供给明确好转前，持续维持强硬态度是美联储不差的选择。虽然供给问题并非货币政策能解决，但美联储前期对供给端矛盾严重程度的误判和在通胀“暂时性”的坚持，使其已承受了很多来自美国政界“抗通胀”的压力。考虑到当前地缘政治波动使油价和通胀的不确定性再次上升，对于美联储而言，最好的策略将是在通胀问题上“少背锅”。因此，美联储预期将维持强硬直至供给层面释放更多好转的信号。换言之，供应链是美联储决策最重要的外生变量。对于供应链的追踪，将是观察美联储货币紧缩速度潜在调整的重要线索。

　　对中国的影响：韧性强，货币政策“以我为主”

　　未来一段时间，美国货币政策大概率会延续收紧趋势，中国货币政策将继续“以我为主”、维持偏松的格局。中美货币政策不同向趋势将会继续演绎，可能会通过资金流动、情绪传染、汇率波动等渠道影响中国资本市场，需要关注和警惕。

　　资金流动方面，资金流入中国的形势会面临一定压力，但发生资金外流冲击的可能性不大。

　　情绪传染方面，美股当前估值水平较高，需警惕美联储加息落地影响美股下跌，通过情绪传染影响A股市场。虽然本轮美联储加息阶段，国内货币政策以我为主、保持独立，同时引起资本外流冲击的可能性不大，但美联储加息如果引起美股下跌，需要警惕通过情绪传染影响A股市场。但中国经济基本面的韧性、国内宽松的流动性环境，可能都将在一定程度上降低国内金融市场的波动幅度。

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