万科美元债券暴跌是什么信号？

　　杜冬东/文

　　万科（000002/02202.HK）多只美元债价格大跌，成为近期证券市场的焦点，并引发投资者对公司基本面的担忧。

　　2023 年10 月17 日，惠誉下调万科企业长期外币发行人违约评级，以及万科全资子公司⸺万科香港的高级无抵押评级和已发行优先票据评级，由“BBB+”降至“BBB”。

　　境外评级机构的降级，引发万科美元债市场的大幅波动。10 月下旬以来，万科的多只债券到期收益率较票面利率大幅偏离。2024 年到期的“VNKRLE 5.35 03/11/24”、“VNKRLE 4.2 06/07/24”，到期收益率一度分别高达43.95%、60.65%。债券收益率走高，反映市场对其风险的担忧。

　　回顾中国恒大（03333.HK）、碧桂园（02007.HK）及融创中国（01918.HK）等房企案例，债券杀跌往往是房企债务违约的先兆。万科境外债券的杀跌表现也不免令投资者联想，万科财务状况如何，有没有债券违约风险？

　　不只是市场情绪干扰

　　2023年10月的最后一个交易日，万科在深交所互动易平台上正面回应了投资者的关切。回应将债券异动主要归因于市场情绪的波动，“公司基本面没有出现任何问题”。

　　那么，万科的基本面究竟怎么样？

　　2023 年10 月31 日，中指研究院发布的《2023年1-10月中国房地产企业销售业绩排行榜》显示，房企10月份单月销售额同比下降33.5%，环比下降7.5% ；Top100房企前10月销售总额为5.3 万亿元，同比下降13.1%，降幅相比上月扩大2.8个百分点。

　　在销售榜Top5 中，万科销售额同比下滑8.5%，是唯一一家同比下滑的房企；Top10中，万科也是仅有的两家销售同比增速下滑的非民营房企之一（表1）。

　　2023年8月底以来，监管部门及地方政府频繁出台政策利好，为房地产市场注入信心。然而，存量房贷利率下调、多个城市全面取消限购、购房税费优惠、实行“认房不认贷”，一系列优惠措施刺激下，尽管有一线城市出现企稳复苏迹象，但市场成交仍待提振，传统旺季“金九银十”未再现。

　　克而瑞数据显示，10月，近60%百强房企单月业绩环比降低，近半数百强房企同比、环比双降，销售额超千亿元房企14家，较去年同期减少2家。

　　总体来看，房地产市场仍在经历持续调整，万科的销售增速仍高于行业平均水平，难能可贵。但相较于同行领先者，万科的销售又劲头不足，略显疲态。

　　越是市场不好的时候，越能展现房企的功底。在低迷的行情下，房企的业绩呈现严重分化特点。Wind数据显示，2023 年前三季度，A股105家上市房企中，营收同比下滑的有51家，净利润实现正增长的有53家。

　　新财富选取2023年前三季度A股6家头部房企数据对比发现，“招保万金”阵营中，保利发展（600048）的营业收入季度同比增速均保持两位数的增长，但净利润有逐季扩大衰退的趋势，有些“增收不增利”的意思（表2）。招商蛇口（001979）的营业收入和净利润的季度同比增速均为负值，但其今年前10个月销售规模同比增长9.6%。

　　纵使市场淡静，仍有部分房企取得不俗的业绩。国资背景的华发股份（600325）营业收入均同比保持两位数增长，今年前10个月销售规模同比增长33.3%，位居行业第14 位；民营背景的滨江集团（002244）的营业收入、净利润季度同比增速一度达到三位数，今年前10个月销售规模同比增长11.9%。

　　同期，万科的营业收入季度同比增速走跌，分别为9.27%、-2.91%、-14.03%；同期净利润指标亦然，分别为1.66%、-16.34%、-22.94%。两项指标逐季下滑，且持续扩大的趋势明显。10月27日发布的三季报数据显示，万科前三季度累计实现营业收入2903.1亿元，同比下降14.03%；实现归属于上市公司股东的净利润136.2亿元，同比下降20.3%。

　　销售面与经营面双疲软，万科债券价格下跌或与此不无关系，外界对其安全稳健的认知也被打上问号。

　　10 月31 日，万科A的股价收跌2.33%，相较2018 年1 月的股价峰值31.92元已跌去近2/3。当日盘中，万科股价一度下探至11.22元/股，几乎回到7年前的水平。有业内人士认为，在楼市销售低迷，碧桂园、中骏集团控股（01966.HK）等民营房企债券相继违约的背景下，市场关注或已扩展至混合所有制背景房企。相比实力雄厚的央国企，部分投资者对这类企业的信心不足，万科股债“双杀”受此情绪波及。

　　10 月17 日，在宣布董事长凌克辞任的消息后，金地集团（600383）同样遭遇股债“双杀”。当天，金地集团盘中股价触及跌停，创近5年新低。时至今日，其股价仍在延续颓势。

　　事实上，金地集团最近三个季度的净利润同比增速下滑相当剧烈，最高达-87.41%（表2）。不仅如此，今年前10个月，金地集团销售规模同比大幅下滑27.5%，是TOP10房企中表现最差的非民营房企（表1）。

　　万科、金地集团前三季度经营业绩均不尽如人意，其近期的债股异动，或在一定程度上是资本对公司基本面的反应。换言之，万科债券大跌或是市场情绪与公司业绩共振的结果。

　　无风不起浪。由于境外债需要用美元还，2023 年以来，人民币兑美元贬值的趋势明显。汇率的变化，导致同样一笔美元债，在境内经营的万科，现在需要拿出更多人民币资金，才能偿还，这直接增加了其境外债兑付的成本及压力。未来一年，万科到期美元债规模达26.75 亿美元，业绩持续下滑的万科，并非高枕无忧。

　　10 月27 日，万科第一大股东深圳地铁的董事长辛杰出任万科董事会副主席，释放国资大股东对万科一如既往的坚定看好和支持的积极信号。

　　同时，董事会审议通过《关于强化激励约束机制、修订公司部分管理制度的议案》，万科将员工利益与股东利益进行绑定，董事会主席和总裁现金薪酬方案继续和年度净利润挂钩，并增加年度股价变动作为调节系数。面对万科股东及管理层释放的多重利好，证券市场仍然无动于衷。

　　偿债能力究竟几何

　　万科在公开回应中进一步解释称：“公司当前经营正常，1~9月累计合同销售金额2806亿元，保持在行业头部梯队，其中9月合同销售金额320亿元，环比增长41.6%。现金流方面，公司已连续14年保持经营性现金流为正，1~9月在覆盖37个新项目地价支出后仍然保持为正。截至三季度末，公司在手资金1037亿元，对短债的覆盖倍数2.2倍。”

　　万科董秘还表示，年内公司已无境外债务到期，境内待偿还信用债仅3.8亿元，目前公司财务稳健，各项资金排布和还款安排都在有序进行中。

　　从近年宣告违约的房企情况看，一些财报上货币现金足以覆盖短债规模的房企也相继违约。房企的财务报表数据对判断偿债能力的参考价值，已大打折扣。

　　2021 年，旭辉控股集团（00884.HK）“三道红线”全部达标。次年5月，该公司作为5家优质民营房企之一，进入“示范房企”名单。2022 年中报数据显示，旭辉控股集团拥有311亿元货币现金，同期的一年到期债务仅195亿元，短债覆盖比达到1.61倍。若算上应收款规模，该公司的一年期短债覆盖倍数超过7倍（表3）。

　　然而，2022 年9 月28 日，旭辉控股集团遭遇了股债“双杀”。同年11月，其公告称，“目前已暂停支付境外融资安排项下所有应付的本金和利息，并寻求境外债务的全面解决方案”。这家房企“优等生”最终还是走到了爆雷时刻。

　　除此之外，2021 年10 月首次宣告违约的花样年控股（01777.HK），彼时中报显示其有272亿元货币现金，而对应的一年内到期债务仅有195亿元。若再算上同期内的应收款规模，货币现金与应收款规模综合约是一年内到期债务的1.86倍。

　　2022年5月，碧桂园与旭辉控股集团一同入选“示范房企”名单，作为示范性发债试点房企。从信贷看，碧桂园获得10余家银行超过3000亿元的意向性综合授信。从发债看，2022 年全年，碧桂园发债等直接融资近百亿，其3次股权融资115亿港元。

　　在爆雷前，2023 年中报数据显示，碧桂园的货币现金和应收款合计4850 亿元，一年内到期的债务仅有1087 亿元，短债覆盖倍数是4.46 倍。在这么大力的信贷支持下，碧桂园仍然爆雷，巨亏预警、致歉、官宣启动债务重组。

　　究其原因，或在于房企可实际调动的货币现金，或远低于财报公布的现金规模。

　　旭辉控股集团董事长林中曾在内部信中提到：“‘断供潮’让多地政府事实上进一步收紧了监管资金的提取，导致房企的流动性进一步承压，这也客观上造成我们虽账面仍有逾300亿现金，但绝大部分无法满足企业的合理按需使用”。

　　2021年多家房企爆雷至今，“保交楼”已成为房地产行业的主旋律。为防止房企挪用预售监管资金，西安、天津、石家庄等33个城市相继加强了预售资金监管。各地的监管机构对于预售资金、监管账户严查严管，监管账户有了额度限制，额度外的资金不能流出当地，而用途又不能脱离工程建设。“旭辉控股即使手握300 亿，也只能望钱兴叹”。

　　为落实“保交楼”，全国不少城市在优化商品房预售资金监管政策，如石家庄、西安、泉州等城市，主体结构封顶仅能提取50%的重点监管资金。

　　预售资金监管趋严，提取难度之大，从融创中国“偷换”共管保险柜锁芯事件可见一斑。

　　步入2023 年，“保交楼”仍是全社会关注焦点。虽说预售资金监管政策后续被纠偏，但其存在必然增加房企的现金压力。2023年10月末举行的中央金融工作会议，再度强调“健全房地产企业主体监管制度和资金监管”，从长期来看，预售资金监管或只紧不松。

　　在当前的市场环境下，昔日“高周转”的房地产项目，资产周转周期正在变长。房住不炒和遏制“三高”已经成为房地产市场发展的长期原则。

　　同时，低迷的市场情绪下，不少购房者如今不再接受期房。政策面上，有业内人士表示，现在的项目预售制度越来越严格，一些楼盘甚至“快要交楼了还不让预售”。预收款的挤压，进一步增加房企的现金流压力。

　　此外，根据2023 年中报数据统计，因中国恒大受牵连的26家上市公司，公开对恒大计提的坏账超353亿元。房企爆雷对产业链上下游合作方的拖累，令供应商胆战心惊。以前还愿意垫资的承建商、供应商如今变得更为谨慎，也没有实力再为房企垫付更长周期项目的资金。

　　克而瑞预测，进入四季度，房地产下行压力依然存在，热点城市和热销项目个数都将持续减少。持续的市场筑底中，各方犹有“惊弓之鸟”的情绪。这一情绪的蔓延，地方政府的预售资金监管、购房者及供应商三端挤压，势必让房企的现金流进一步承压。

　　身处房地产行业，万科自然无法独善其身。万科受限制使用的货币现金规模难以查证。根据焦点研究院此前对30家典型房企的一份研究数据，20家在年报中披露了预售资金金额，预售监管资金合计占其现金总额的比例为29.4%。其中，合景泰富（01813.HK）、融信中国（03301.HK）、建业地产（00832.HK）、金科股份（000656）和正荣地产（06158.HK）等多家房企的占比一度都在40%以上，合景泰富占比最高，达到74%。参考同行数据，或可粗略窥知，万科受限制使用的货币现金规模并不小。

　　根据光大证券数据，截至2023年上半年末，万科在建及规划中的项目建面合计10774万平方米，另有旧城改造项目建面383万平方米，城中村改造资源较多。城市更新项目亦需要较强的现金流支撑。

　　万科所称“在手资金高达1037亿元”，而其中多大比例是由于预售监管而被限制的，其多大比例的货币现金具备自由流动性，可被自主调动用作债务偿还，这唯有万科方面最清楚。从某种意义上说，万科当下的真实偿债能力有没有被高估，也决定其官方回应能否消除投资者当下的担忧。

　　能否挽回安全稳健的形象？

　　正如万科在年报中所提，“要接受和学会赚小钱、长钱、辛苦钱”。房地产行业经历了近年的深刻调整，万科也在适应行业新的发展阶段，推出了新的薪酬、激励制度。

　　近日新出炉的《2023-2025年度奖金方案》显示，万科公司董事会主席郁亮和总裁祝九胜，期间三个年度的现金薪酬方案，继续和年度净利润挂钩。

　　为了促使员工利益与股东利益的绑定，万科将增加年度股价变动作为调节系数，将公司A股每日复权收盘价的全年平均值，作为对比指标。将股价与高管薪酬挂钩，或是进一步表明管理层与股东同舟共济的决心。

　　同时，万科推行了13年的经济利润奖金制度也自此告一段落，而项目跟投制度则更新到7.0 版本。其最新的跟投制度，进一步明确了跟投项目范围，调整了必须跟投人员、跟投项目模拟清算与退出的条件以及跟投方式等。

　　作为行业风向标，万科上述薪酬与激励模式，后续或大概率会引来业内效仿。而这些制度举措，能否帮助万科筑牢安全防线呢？我们拭目以待。