科创企业估值：规律、特性及方法

　　章 彰

　　企业估值的基本逻辑是根据企业类型、生命周期所处阶段及行业主要特点，对其未来创造现金流的能力进行估计，最常用的估值方法是收益法，也称为折现率法，以企业现有资产的现金流、股权收益增长率、折现率及终值指标等呈现出企业内在价值的量化结果。收益法估值并非科创企业专用，任何进入成熟阶段、经营稳定的企业都可以采用收益法估值。对于经营波动大，处于成熟阶段之前的科创企业，如何科学估值仍面临较多的困难。

　　企业估值的一般性规律

　　估值是对企业价值的评判，定价是按照交易属性，确定能够达成交易的价格。由于无法知晓资产真正的价值，每家投资机构对企业估值采用的方法相当于内部的“度量衡”，对企业的估值结果相当于经“度量衡”度量以后得到的“内部价值”。定价是多个投资机构参与，最终确定企业成交价值的过程，相当于参与的全部投资机构确定的企业的“交易价值”。估值与定价的关系可能是“内部价值”高于“交易价值”，也可能出现相反的情况。

　　投资的长期实践证明，企业估值存在一些基本规

　　律，这些规律是反直觉的。 规律一：企业以往的增长状况与未来的增长之间 没有必然关联，习惯性思维容易将历史上的高增长推理 为未来的高增长。但客观事实却是随着企业规模不断扩 张，增长率存在递减效应。估值不断上涨不可持续，长 期看总是围绕着均值上下波动。 规律二：并非所有的增长都创造价值，唯有带来 超额收益的增长才创造价值。价值不仅仅是指利润的增 长，现金流的增长，更多是指股东权益回报的增加。企 业融资的资本成本大于或等于新投资带来的收益率，经 营指标增长不仅不增加价值，反而会侵蚀企业的价值。 一种企业热衷于加杠杆推动总资产规模、净资产规模膨 胀，股东权益回报却不增反降。另一种企业总资产规模 和净资产规模扩张并不快，股东权益回报却稳步增加， 孰优孰劣一目了然。评估企业经营是否会带来超额收益 是估值是否合理的关键。 规律三：市场情绪影响企业估值的大小，交易价 值也会被乐观或悲观情绪主导。对未来收益的判断直接 影响收益法下对企业的估值，对处于生命周期不同阶段 的企业在未来现金流、增长率、折现率选择上都不相确定。宏观经济变化对无风险利率、股权风险溢价、真实增长率、预期通货膨胀和汇率都有影响，这些指标又会影响对企业未来现金流、增长率、折现率的预测。涉及预测的指标越多，客观性越差。定价重于估值，利用好市场情绪创造的非理性交易价值比企业估值是否科学、是否客观更加重要。

　　中国特色企业估值的普遍性问题

　　收益法的基本逻辑在于企业价值来自扣减了负债后的经营性资产价值和现金，自由现金流、资本成本、永续增长率决定了企业的经营性资产价值。现金价值非常直接，而加权平均资本成本比较难估计，它取决于企业的融资结构、税后债务成本、股权成本三大因素。股权成本是无风险利率与贝塔系数乘股权风险溢价的加总，税后债务成本是无风险利率与债务的违约利差之和与（1-边际税率)的乘积。鉴于股权成本远高于债务成本，融资结构中股权成本占比高，加权平均资本成本就高，债务成本占比高，加权平均资本成本就低。

　　在上述基本逻辑之下，我国企业估值中的中国特色因素如下：企业融资结构中债务占比，即债务/（股权+债务）的比例，普遍高于国际水平，股权占比，即股权/（股权+债务）的比例，低于国际水平；决定税后债务成本的是债务人的违约利差和边际税率，企业信用评级对应的违约利差是经历了不同经济周期后经过长期校准的产物，审慎性是第一位的。在企业违约增多的经济周期阶段，外部评级结果的审慎性、公允性正在经历着新的市场验证，企业不同外部评级结果对应的违约利差客观性存疑。在边际税率稳定的前提下，对企业违约的客观性判断影响其债务成本，低估企业违约风险会人为降低税后债务成本，提高企业估值；决定股权成本的因素中最重要的是贝塔系数和股权风险溢价。带杠杆的贝塔系数是可比同业去杠杆贝塔系数的平均数与边际税率、债务结构共同作用的结果。对个体企业而言，可比同业范围选取缺乏规范。有的没有可比同业，有的可比同业数量少，存在企业去杠杆后的贝塔系数差异巨大的情况。随着越来越多可比同业公司的加入，行业的贝塔系数可能变化很大，干扰股权成本的稳定性；股权风险溢价是资本市场平均收益率减去无风险收益率，资本市场平均收益率的高低取决于选取的对比时间段，处于牛市期股权风险溢价可能很高，反之，可能很低。两个估值日之间即使无风险收益率不变，也可能相差很大。

　　以上这些特殊因素决定了预测企业未来自由现金流现值、资本成本会遇到许多现实困难，收益法下其中任一参数的微小变化都会导致企业估值结果发生明显变化。从定价走势看，企业在上市前估值体现为随时间推移单向增加，上市后普遍出现估值“挤水分”。企业上市前金融资产投资公司主要要防止企业价值过于被高估的风险。上市后，主要要防止企业价值过于被低估的风险，形成账面巨大亏损或被迫退出后实际收益水平等于（低于）同期限无风险收益水平。

　　我国科创企业估值的特性

　　近年来，国内涌现出一大批优秀的科创企业，这些科创企业大多处于成长期，在某一细分领域占据了绝对市场份额，经营持续亏损，更需要权益性资金不断注入；收入增长率、营业利润率及其他业务指标处于剧烈变化中，年度之间差异大，何时能进入稳定增长阶段还不确定；受到中央和地方政策的鼓励和支持，在一级市场上融资频频加速，同时企业估值在较短时期内出现暴增。

　　鉴于收益法估值对基本假设和各项参数要求较高，目前绝大多数科创企业并不适合采用收益法估值。按照“模糊的正确远胜精确的错误”的投资理念，现阶段在对科创企业估值前需要围绕科创属性核实企业经营的财务基础和管理基础。

　　研发人员和投入强度。当前亏损并不代表未来必然亏损，但是科创企业没有稳定的研发队伍及持续高强度的研发投入，就不可能有未来。成长期的科创企业多存在研发费用与项目成本核算混同，研发支出的归集范围、资本化费用化判断标准及依据不规范等问题，会对未来上市产生影响。结合证监会《科创属性评价指引（试行）》中的要求，研发投入的绝对金额、应用于公司主营业务并能产业化的发明专利数量是判断企业科技含量的重要参考，根据这两项指标可以判断企业是否具备基本的科创属性。

　　无形资产（商誉）。无形资产（商誉）是科创企业重要的资产，无形资产、商誉价值及相应的减值需要结合行业及企业经营进行重点分析。巴菲特创造了经济商誉的概念，它是企业无形资产的集合，会计上的商誉随着不断摊销，最终消失。而经济意义上的商誉不仅不会消失，最终还会体现在超出平均收益率的收益水平上。扣除负债、剔除商誉摊销后净有形资产的回报能力是评估经济商誉的最佳考量指标。对那些账面现金和有形资产价值占比低、却有很高估值的科创企业，尤其要反复验证其合理性。

　　公司治理机制。股权结构分布、董事会表决机制、董监高提名任免情况，以及是否存在实际控制人都是公司治理机制中的一些关键点。对无实控人的科创企业，更需要关注企业的决策程序、监督机制和信息披露制度，股东之间的沟通和协作机制，是否存在严重的利益冲突，独董和监事会能否发挥作用，股权激励机制是否有利于调动管理层和关键员工的积极性。

　　财务规范性和质量。关联交易、财务科目的规范性、税收等都是容易隐藏风险的领域。科创企业与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业之间不能有对科创企业构成重大不利影响的同业竞争，严重影响独立性或不公平的关联交易。财务尽调不仅要关注科目使用是否合规、税收缴纳是否规范，更需要判断新投资带来的收益率是否高于企业融资的资本成本，经营性利润是否持续增长。

　　前次募集资金预期效益。在政策鼓励、资金疯狂涌入的赛道，很多科创企业在较短的时间间隔内频繁融资，保持理性、反市场情绪地考虑估值非常有必要。当融资轮次之间间隔太短难以证实企业产生经营性现金流能力和经营性利润时，更需要审慎看待未来。

　　具有孵化器性质的科创投资企业，在长期股权投资、研发费用处理上相对问题较多，当期投资收益、公允价值变动损益由此可能被虚增。“透视盈利”是看待具有孵化器性质的科创投资企业的一个视角，它是企业净利润+各个被投资公司未分配利润-内在增量税项， 看重未分配利润。对于平台持股在20%以下的份额或者在实质上未形成重大影响、共同控制的，会计上计入“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益”，在收到分红时才计入损益表，未派发的盈利不计。很多这样有科创属性的被投资企业，分红率低，但盈利可观，就会造成投资企业合并报表上分红少，实际经济实力脱离了报表。要还原投资份额对应的盈利，应看持股份额对应的已分红的和未分配的盈利金额。

　　我国科创企业的估值方法

　　与非科创企业的估值相比，科创企业估值的核心并没有实质性改变，仍然是账面现金和有形资产价值（经营性资产价值）、企业产生现金流的能力、企业的增值潜力。鉴于科创企业未来发展具有较大的不确定性，以股利贴现估值法和自由现金流贴现估值法为代表的绝对估值方法估计的精准度差，适宜对那些已进入成熟期的科创企业进行估值。

　　巴菲特创造的一种简化的估值方法，与“股东盈余”概念相关。股东盈余是财报盈利+折旧、损耗、摊销及其他非现金成本-平均每年的工厂和设备等的资本化开支。将财务数据拆细，围绕“股东盈余”而非会计报表上的盈利数据进行估值能更加客观反映科创企业的经营。科创企业对高管层和关键员工有期权奖励，这些期权还没有执行，期权行权会影响企业股票的价值，更全面的考虑应将这部分未行权的期权按照公允价值估值后，体现在对科创企业的估值中。

　　越处于早期阶段的科创企业估值波动越大，越适宜采用简单的估值方法。相对估值法选取同类型几家企业作为参照物，以参照物企业经营的净资产、营业（销售）收入或净利润为指标进行估值。

　　以净资产为核心的估值：它的基本逻辑在于无论科创企业是否亏损，净资产是企业经营的基础。鉴于在一级股权投资市场上不会以低于净资产的估值融资， 估值下限已经被确定，按照净资产的一定倍数区间可以进行估值。倍数的选取以参照物企业的均值为依据，有时也会出现难以找到合适参照物的情况，给估值带来困难。最终的定价是科创企业和金融资产投资公司之间谈判妥协的产物，谈判的地位和能力也会影响最终估值结果。抓住估值的核心，账面现金和有形资产价值（经营性资产价值）是净资产的一部分，企业的增值潜力也反映在给出的估值倍数中，不足在于这种估值方法忽略了企业产生现金流的能力。

　　以营业（销售）收入为核心的估值：它的逻辑在于科创企业在盈利、净资产、经营性现金流都处于负值或非常不稳定状态，营业（销售）收入容易比较，以其倍数进行估值简单易行。这种估值方法对企业产生现金流的能力和增值潜力有所考虑，不足之处在于忽略了账面现金和有形资产价值（经营性资产价值）。

　　以净利润为核心的估值。市盈率法是二级市场上估值常用的方法，一级市场估值可以借鉴市盈率法的思路进行适当修正后开展估值。根据实际和预测的净利润水平，用估值来代替市场价值，可以计算出拟投资科创企业的市盈率。此外，还有两种变通市盈率指标。为了更好地体现科创特征，将研发费用也视为净利润的一部分还原，计算估值与净利润、研发费用之和的比值。考虑到净研发费用分年度摊销，计算市盈率时将分母项调整为净利润与当年净研发费用摊销之和，以便更准确地体现科创企业研发费用的特点。无论采用哪种市盈率指标，都需要持续观察指标的变化是否符合预期。

　　（作者系中银金融资产投资公司战略投资官）

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