2025中国经济展望：加快改革，重启循环，走出低通胀

　　赵格格为光大证券首席宏观分析师

　　2025年GDP增速或仍稳定在5%左右

　　二十大报告明确，我国下一阶段目标是“全面建设社会主义现代化国家”，高质量发展是首要任务，要实现“质的有效提升和量的合理增长”。为此，保证经济稳定增长和推进全面深化改革，二者缺一不可。

　　改革方面，二十届三中全会决议已经对未来5年的全面深化改革做出系统部署。此次改革目的是为科技创新和科技成果转化营造良好环境，重心是打通束缚新质生产力发展的堵点卡点，方向主要有四个，一是完善市场机制，“有效市场”和“有为政府”深度结合；二是创新生产要素配置，向发展新质生产力顺畅流动；三是健全产业体系建设，推动新质生产力的产业化落地；四是制度原则上，统筹国企民企关系、高水平对外开放、依法治国。

　　经济增长方面，逆周期政策适时发力、托举经济。9月政治局会议召开以来，一系列密集的“稳增长”政策部署落地，多项数据已经回暖，全年GDP增速有望达到5%左右。原因有三，一是消费品“以旧换新”的效应不断显现，同时，降低存量房贷利率有望缓解居民提前还贷倾向，进一步刺激消费；二是随着专项债加速发行、增发国债和特别国债相继落地，年末基础设施投资有较大支撑；三是出口企业或考虑在特朗普重启关税前“抢出口”，叠加全球主要央行纷纷降息刺激需求，短期出口景气度有望延续。

　　在2024年经济预期增速目标完成的基础上，我们预计，2025年增速目标依然会设定在5%左右。从必要性而言，2024 年及2025 年保证经济增速维持在5%左右水平，一是为完成2035年远景规划目标预留弹性空间（图1）；二是高校毕业生人数连年破历史大关，保持经济增速是稳定就业率的必要条件。

　　通胀：走出低物价循环

　　回顾2024 年，需求不足导致物价低位运行。截至2024 年三季度，居民消费价格指数（CPI）平减指数同比增速已经连续6个季度为负，CPI同比增速连续6 个季度低于1%，核心CPI走弱体现在耐用消费品降价促销、居住价格走弱、其他服务价格降温等方面，同时，房地产市场持续调整、地方财政收紧背景下，居民部门购买力承压。生产者出厂价格指数（PPI）同比增速连续8个季度为负，修复路径一波三折。总体来看，国内需求不足、价格走弱迹象加重，倒逼一揽子增量政策加快推出。

　　展望2025年，物价有望温和回升，平减指数或将回正。

　　从政策方向来看，重点是加力支持地方化债、促进房地产市场止跌回稳，这与2015年稳物价的方向一致。当时的物价表现是沿着“房价―PPI―核心CPI”依次回升的路径修复。在房价企稳回升约半年后，PPI/平减指数开始企稳回升，再之后，核心CPI也逐步回升。

　　回到当下，我们认为，在一揽子政策推动下，后续物价修复存在三个阶段：第一，预期层面改善，率先带动大宗商品价格企稳；第二，伴随化债的推进，地方政府现金流改善，有望带动需求回升，价格层面将迎来温和修复；第三，则是观察房地产价格何时企稳，这关系到实体部门资产负债表能否顺利修复，也是物价稳定回升的关键。一般来说，在住房销售回升后的半年到一年左右，房地产价格便会企稳。2024年3月起，住房销售面积同比降幅逐步收窄，但考虑到新房和二手房库存压力较大，叠加人口周期的变化、居民收入预期不足，房地产价格仍在持续调整中，何时回稳尚需观察。

　　预计2025年，CPI同比中枢或将修复至0.8%左右，高于2024年的预期值0.3%。供给侧方面，考虑到2024年二季度起，能繁母猪存栏增速开始回升，2025年猪周期或转为回落，将部分拖累CPI。需求侧来看，9月以来一系列增量政策出台，有助于推动国内经济走出低物价循环。从政策发力点来看，一次性支持地方化债、加大对居民端补贴力度、促进房地产市场止跌企稳等方向，均有助于增强居民的消费能力，促进居民资产负债表修复，有望带动CPI同比增速温和回升。

　　PPI方面，供需关系有望改善，预计2025年下半年同比降幅逐步收窄。9月下旬以来，受市场预期改善，工业品价格迎来边际修复。后续价格能否持续回升，取决于需求侧改善力度及供给侧改革推进节奏。考虑到当前仍处于新旧动能切换期，如果没有供给侧改革的有力配合，依靠需求侧的带动，PPI的恢复可能推进缓慢。

　　财政：加大调控力度，优化资源投向

　　我们预计，财政将持续发力，2025年赤字率突破3%的概率较大。

　　长期以来，目标赤字率为3%，形成了财政预算的软约束，但近年来这一约束正在弱化。2023 年10 月，财政部公告增发1 万亿元国债，估计当年财政赤字率提升至3.8%左右。2025年适度提高目标赤字率有其必要性和可能性。

　　从可能性来看，3%的预算软约束力度逐渐削弱，而财政政策明确定调要“加大宏观调控力度”，提升目标赤字率有利于向市场传达较为清晰的财政刺激信号。

　　从必要性来看，2024年一般公共预算缺口最主要的成因在于税收收入增长乏力，而税收有着“顺周期”特征，并且为呵护经济增长，通常会匹配相应的减税降费政策，因此，税收的增长依赖于经济本身的企稳回升。在此背景下，有必要增列一定赤字规模，缓和税收压力，扩大财政资源对经济的支持力度。

　　其中，预计中央增加赤字较多，但将通过转移支付形式支持地方。要优化地方收入来源，主要通过增加自主财力的方式，比如，7月财政部提到要“增加一般性转移支付”，将更多托底地方“三保”（保基本民生、保工资、保运转）。从增量用途来看，预计较大概率安排一部分转移支付用于持续性补贴生育。此外，财税体制改革相关方案预计将适时推出，可能的方案为开征地方附加税，将非税收入转为税收形式。而消费税改革预计能给地方政府增加7000亿元税收。

　　新增地方专项债方面，预计2025 年将在2024年的基础上小幅多增。这主要有两大考虑。其一，土地相关收入仍在滑坡，需要增加对冲力度。2024年1―9月，国有土地出让收入累计下降24.6%，若按此增速估计，则2024年全年土地收入较去年缩减1.36万亿元。其二，2024年1―8月，地方新增专项债发行进度相对偏慢，原因之一是优质储备项目不足。目前较为明确的新增投向为允许专项债资金用于收储土地和存量商品房，以及支持前瞻性、战略性新兴产业基础设施，推动新质生产力加快发展。

　　专项债用于收储有三大积极影响，一是有利于缓解投资项目缺乏的问题，并加快专项债使用进度；二是加速地方国企和城投平台的资金流转，缓释地方当前的财政紧张；三是资产盘活后，置换出的资金可用于保障房建设，加大政策对房地产行业的托底力度。

　　预计2025年将增加特别国债发行额度，主要用于加大“两重”（国家重大战略和重点领域安全能力建设）以及“两新”（设备更新和消费品以旧换新）的支持力度。对于“两重”的支持，意在立足长远，三季度政策优化调整后，1500亿元安排用于支持设备更新，且取消了“项目总投资不低于1亿元”的门槛；剩余1500亿元资金直接给到地方，对于汽车报废更新、家电产品以旧换新等领域，补贴比例15%―20%，这一资金安排体现了对当下的重视。

　　此外，在利率下行周期，商业银行资产端收益率下行速度快于负债端，导致净息差持续压缩。净息差收窄，意味着商业银行补充资本的内源性资源不足，需要外源性资源进行补充。2024 年10 月12 日，财政部表示将“发行特别国债用于补充国有大型商业银行核心一级资本”。假设安排1万亿元特别国债定向补充国有六大行资本金，结合六大行2024年半年报数据，预计将提升其平均资本充足率和核心一级资本充足率0.95个百分点，分别达到12.91%和19.28%。此举将有利于保持银行体系稳健经营，发挥金融资源在化解地方债务风险、扩张大信用周期、提振经济中的作用。

　　同日，“较大规模”化解地方隐性债务方案落地。从总的体量来看，高达10万亿元的化债规模超出此前市场主流预期。从实施效果来看，根据财政部的披露，上述三项政策协同发力，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，且由于法定债务利率低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出，5年累计可节约6000亿元左右。本轮超预期的化债安排意味着，地方化债开始更多从“应急”向“全面”化债的思路切换，当前的加快降杠杆意在后续提升地方政府在改善民生、加大投资和产业规划的空间。

　　此外，预计2025年全年广义口径基建投资同比增速为8.6%左右，受基数影响而逐季抬升。

　　未来，财政政策可展望的空间在于机制调整。从底层逻辑来看，地方政府化债导致广义财政扩张节奏放缓，在投资端构成了收缩因子。类似的机制调整，有利于调动地方政府投资积极性，更好地推动宏观经济企稳回升。

　　货币：维持支持性立场，重视对财政政策配合

　　人民币汇率企稳，以及物价压力上升，意味着货币政策将维持宽松。2024年以来，货币政策宽松力度逐步加大。一方面，9月美联储明确开启降息周期，给予了国内货币进一步宽松的空间。另一方面，三季度以来，国内物价压力有所上升，人民银行多次表态将物价放在更为关切的位置。从这两个关键指标出发，货币政策仍有持续宽松的必要，维持支持性立场。

　　预计2025年的总量型货币政策将主要考虑物价和政府债券供给两大因素。

　　降息的推动力来自于稳定物价，提升通胀预期，而制约因素在于人民币汇率。从通胀走势来看，2025年，随着大宗品价格企稳、地方化债缓解内需不足、房价企稳助推居民部门信心修复，叠加基数影响，下半年PPI同比增速中枢有望回到正增长区间。若考虑通胀大致走势，则上半年降息的力度或相对较大。

　　考虑到货币政策需对财政政策进行配合，以及2025年政府债券发行规模进一步上升，有必要增加基础货币的投放，营造财政扩张的有利流动性环境。我们预计，2025年全年将落地两次降准，累计调降幅度为50―100基点，具体排布视政府债券发行节奏而定。若节奏相对平稳，则预计上下半年将各安排一次降准，有效进行流动性的补充。

　　不确定性在于汇率的波动。从当前时点到2025年上半年，人民币汇率的最大压力来自特朗普当选以及共和党同时赢得参众两院多数席位后，可能将较快落地对我国加征关税政策。然而，在此极端情况下，我们认为，人民币对美元贬值的“天花板”7.3一线被突破的概率较低。此外，值得注意的是，在财政积极的大背景下，货币政策降息操作未必会打压人民币汇率，反而可能通过提升对经济的预期来提振人民币汇率，即降息的政策含义更加积极，那么，对应的人民币贬值压力也相对可控。

　　我们预计，2025年全年社融增速在8%左右。2024年的特殊之处在于，抑制资金空转导致M2增速受到较大压力，而引导信贷进行高质量投放、化债导致地方政府的新增融资受到约束，这两大因素一定程度抑制了社融的增长，因此，2024年全年社融和广义口径货币供应增速较往年将有所放缓。考虑到政策托底效能逐步显现，在地方化债进度较快的区域，新增融资将有条件放松，同时，资本市场企稳也有助于私人部门信心好转。预计2025年全年社融增速下行速度放缓，信用活动有所恢复。

　　此外，可关注两大类政策创新：其一，是当前已更加常态化的二级买卖国债操作；其二，是支持资本市场的结构性货币工具，包括证券、基金、保险供给互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款。2024年，央行二级市场买卖国债工具纳入货币工具箱，预计2025年其将成为影响利率曲线的重要工具。

　　同时，结构性货币政策创新实现较大突破，创设了定向支持资本市场的工具。其一，证券、 基金、保险供给互换便利扩大了当前以银行间市场为主导的流动性投放渠道。其二，股票回购增持再贷款，鼓励上市公司对股票进行回购增持，有利于引入耐心资本，提升权益市场的可参与性。

　　总体上，人民银行的结构性工具箱愈发丰富，投向领域不断扩容，实现了对定向领域更大的支持，精准触达总量政策所无法兼顾的方面。

　　出口：份额保持韧性，外需增长放缓

　　回顾2024年，在“三驾马车”中，出口表现相对最好，消费和投资均有回落。出口主要得益三方面因素的拉动，一是欧美等发达地区进入补库周期，二是我国产业升级后，机电产品、电动汽车等抢占海外市场，三是部分出口商“抢出口”。

　　从全球视角看，我国份额保持稳定。2024年1―6月，我国占全球主要国家商品贸易的份额（WTO口径）为15.7%，较2023年全年份额的15.6%上升了0.1个百分点，仍然远高于2019年14.4%，达到近年来的高点。其中，我国在美国、欧盟、东南亚等地的出口份额均保持稳定。

　　对欧美出口改善，主要受到发达国家补库周期开启及“抢出口”的拉动。对东南亚出口表现较好，一是因为东南亚六国经济景气度较高，尤其是越南，2024年前三个季度的单季GDP同比增速均超过5% ；二是共建“一带一路”倡议、中国―东盟自贸区以及《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）的红利效应不断释放，中国与东南亚产业链、供应链深度融合，产业转移持续进行。

　　展望2025年，出口增速主要取决于两方面因素。

　　一是全球贸易增速预计将保持温和增长，但要警惕近期制造业景气度的下行。WTO预计，2024、2025年全球商品贸易增速分别为2.7%和3%，保持温和增长。我们认为，WTO的预测可能比较乐观，2024年7月起，全球制造业采购经理指数（PMI）进入收缩区间，美欧均保持弱势运行，9月部分东南亚国家PMI也滑落至50以下，全球制造业景气的回落可能给明年出口带来一定压力。

　　二是从份额看，中国对美出口存在不确定性，但对东南亚、欧盟等国的出口份额预计相对稳定。美国从2023年末开始进入主动补库周期，按照历史来看，主动补库和被动补库的平均周期分别为10个月和7.5个月，预计2025年美国将切换至被动补库周期，补库力度趋弱；此外，特朗普赢得大选，大概率会重新启动关税作为与中方进行贸易谈判的工具，从而对美自华进口产生影响。

　　从对东南亚、欧盟出口来看，近两年中国份额始终相对稳定，预计未来随着国内产业升级持续推进，这一状态也能保持。中性情况下，2025年我国出口增速预计维持在3%左右。

　　消费：政策组合拳频出，有效激活财富效应，提振国内消费

　　2024年二季度以来，消费支出滑落速度加快，消费需求不足成为制约国内经济增长的关键因素。从支出法口径看，三季度最终消费支出对GDP的同比拉动率降至1.35%，已经连续五个季度回落（图2）。同期净出口对GDP的拉动率快速提升，三季度升至1.97%，远高于上年同期的-0.97%，成为2024年支撑经济增长的重要因素。但2025年，出口不确定性加大，消费能否顺利接棒，稳定国内经济增长，值得关注。

　　直观来看，2024年以来，国内消费整体走弱，与居民收入增速放缓、就业市场承压、提前还贷等因素有关。深层原因则源于经济加速去地产化后，资产价格下跌导致全社会收入和财富效应下降，进而引发地方政府、居民、企业资产负债表收缩。如何扭转这一现状，成为当下提振消费的重心。

　　从现实情况来看，一方面，资产价格下跌导致居民资产缩水、财产净收入走弱，进而影响居民消费能力和消费信心。今年前三季度，在居民收入结构中，财产净收入累计同比增速仅为1.2%，表现最差，明显弱于其他收入来源，这与房价下跌、金融市场投资回报率降低有关。

　　另一方面，从间接渠道来看，资产价格下跌也会通过经济循环最终影响居民收入。对于地方政府而言，房价下跌，导致土地财政收入下滑，偿债压力加大，制约地方基建民生支出，进而影响到企业收入和居民部门福利；同时，房地产上下游产业众多，相关行业需求放缓、投资回报率下降，也会影响企业营收和利润，进一步影响居民部门收入和消费信心。

　　从微观层面看，财富效应走弱导致可选消费承压及区域结构分化，这正是2024年消费市场呈现的主要特征。从居民部门的经济行为来看，今年前三季度超额储蓄不再增加，可能与居民收入增速放缓、储蓄被动减少有关。超额储蓄在停止增长后，未来能否释放以及去向何处值得关注。

　　具体而言，本轮政策“组合拳”主要从以下三个方面出发。一是稳定房地产、股票等资产价格。二是加力支持地方化债，修复地方政府资产负债表，促进企业和居民收入恢复。三是直接加大对居民部门的财政支持力度，包括大规模消费品以旧换新、面向低收入群体的现金补贴、各地因地制宜发行消费券等。

　　基于此，我们可以大致预判未来消费恢复的路径。一是与促消费政策有关的家电、汽车等大宗消费品率先恢复，9月以来，相关消费数据明显改善；二是关注地方化债政策落地后，企业和居民部门收入效应改善，对消费端实现支撑；三是关注未来房地产价格企稳后，推动实体部门资产负债表修复、经济循环重启。

　　从消费结构来看，建议关注两方面，一方面是消费下沉特征或将延续，与新型城镇化建设、区域协调发展、消费供给优化等政策方向有关；另一方面是可选消费预计改善，主要受促消费政策推动和未来居民收入修复等因素支撑。我们认为，随着后续政策发力见效，国内消费市场有望企稳回升。

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