期市横流显“大佬”本色

　　2月13日，久违的国债期货仿真交易终于启动，这意味着被叫停17年的国债期货有望重新登场。此次重启是否会重演当年的“327”事件？今年的国内期货市场会否迎来更让人振奋的品种呢？

　　从公布的仿真交易合约来看，国债期货仿真交易合约标的为面额100万元、票面利率为3%的5年期名义标准国债，目前共运行TF1203、TF1206以及TF1209三只合约。截止2月24日收盘，国债期货仿真合约累计成交量达48万手以上，成交金额累计逾4700亿元。由此可知，资金对国债期货的追捧可见一斑。

　　首单出炉

　　尽管只是仿真交易，但时隔多年后再次被推出的国债期货自首个交易日起就受到了市场资金的热切追捧。

　　2月13日截至收盘，三个合约较首日基准价全线上涨，成交极为火爆，共成交52164手，总持仓为14745手，而总计成交金额则高达到520亿元：TF1203合约当日报收97.65元，上涨0.47元，涨幅达0.48%；TF1206合约报收98.05元，上涨0.79元，涨幅达0.81%；TF1209合约报收98.19元，上涨0.23元，涨幅达0.24%。

　　“真没想到我会是第一单。”投资者金峰（化名）接受《金融理财》记者采访时仍兴奋不已。

　　13日，TF1203的挂牌基准价是97.18元，金峰判断首日交易了解规则的人不多，很有可能会出现以极少成交量开盘。于是他根据挂牌基准价稍微调整了一点点，挂出了10手97.2元的空单、10手97.3元的多单。

　　首单花落金峰也属于机缘巧合。集合竞价完成后，一共成交16手，他的10手空单竟然悉数在列。更令他大吃一惊的是，成交价竟然到了99.25元，足足高出他的空单委托价2元多。

　　“买方挂牌价太高了，最终按照集合竞价原则，99.25元是能够成交数量最大的开盘价。”金峰坦言，“我一开始就有冲第一单的想法，不过没想到真的成交了。”他不经意间在TF1203的日内最高价处开了10手空单。此后随着TF1203合约的持续回落，他的仿真交易账户的盈利也越来越大。

　　截至收盘，TF1203最终报收97.68元，金峰成为了这天仿真交易的最大赢家。如果不是首单的意外垂青，金峰的表现或许就比较平淡了。的确，有不少做跨期套利交易的投资者在仿真交易中折戟。

　　“受降息预期刺激，仿真的国债期货价格涨幅应该较大，因此我进行了牛市价差交易。”某资深人士告诉记者，“国债期货存在抛近买远的价差交易机会，盘中模拟交易时，我进行了买20手TF1209，卖20手TF1203的价差头寸，盘中一度浮盈收益1.4万元。”但午盘之后两点，由于TF1209合约涨幅小于TF1203，他的组合出现了亏损。

　　而接下来出现的两个预想不到的变化更令投资者大感意外，最为活跃的TF1203合约在第二天成交便开始下降，之后其主力的地位分别被TF1206和TF1209所取代，到2月24日收盘，TF1206显然已经成为主力合约；同时，三只合约之间的价差也开始缩小，跨期套利的空间基本消失。

　　经统计，之初，国债期货TF1203与TF1206合约之间的价差在0.4元左右，但5个交易日后价差即缩小到0.1元。而到2月24日收盘，TF1203与TF1206合约之间的价差只有0.06元，TF1206与TF1209合约之间的价差只有0.05元。根据对资金成本的估算（以5%保证金为例），TF1203和TF1206合约之间合理的资金成本是0.05%，折合价差0.05元。

　　热情高涨

　　事实上，连很多期货公司也没预料到投资者的参与热情会这么高涨。

　　“当天，光我就收到了6份申请表格，这还不包括其他期货公司分析师递交给我的30余份。”国泰君安期货期指分析师陈振升表示，国债期货一手3万元的保证金远低于一手股指期货的10多万元，这大大刺激了投资国债期货的热情。

　　根据中金所关于启动国债期货仿真交易的相关通知，国债期货仿真交易的合约标的为面额100万元，票面利率3%的5年期名义标准国债；合约月份为最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环）；每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±2%；最低交易保证金为合约价值的3%。

　　对于中小投资者而言，1手合约按3%的最低保证金水平再加上期货公司加收1-2个百分点，只需要5万元左右，和铜、黄金期货接近，大部分期货投资者都可参与。此外，最低3%的保证金水平能够覆盖极端风险，按3%计算杠杆比例是33倍，但涨跌停板仅为2%，因此单日最大亏损在70%。而且国债现货日内波幅多集中在1%甚至0.3%以内，期货公司也会在最低保证金水平上加收一定比例，这样风险就进一步降低了。

　　冠通期货相关负责人判断，考虑到投资者申请参与国债期货仿真合约的热情较高，预计当中金所进一步开放国债期货的仿真合约测试后，仿真合约的成交量还将上升。

　　前世今生

　　如今国债期货的重新开闸，不禁使得17年前，国债期货市场经历的种种又再度浮现。

　　国债期货最早产生于20世纪70年代的美国，是利率期货的重要代表种类。1992年底，上海证券交易所最先开放了我国的国债期货交易，共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。此后的近一年里，交易并不活跃。1993年10月上交所修订国债期货合约，并向个人投资者开放。此后，其他交易所纷纷开办国债期货业务，国债期货的快速发展初露端倪。

　　从1994年开始，国债期货交易趋于活跃，交易金额逐月增加。下半年，国债期货更是飞速发展，机构和个人投资者纷纷入市，交易量成倍放大。1994年上交所全年国债期货交易总额达到1.9万亿。市场火爆的同时，风险也不断累积。1995年2月，国债期货市场上发生了“327国债期货事件”，对市场造成沉重打击。为保证国债期货市场的规范运行，监管部门多次发文整顿国债期货交易，但并未有效抑制投机气焰，国债期货交易依旧风波不断，1995年5月再次发生恶性违规事件--“319事件”。随后，国债期货交易被暂停。

　　造成当时国债期货交易试点失败的原因是多方面的，既有制度的因素，也与当时的市场环境有关：

　　首先，国债期货的功能定位在当时出现了偏差。在我国进行国债期货交易试点时，利率机制较为僵化，微观主体利用国债期货规避利率风险的内在需求并不强。所以，后来决定国债期货价格变动的主要因素由传统的市场利率变成了由中央银行逐月宣布的保值贴补率和贴息，国债期货交易的投机性越来越强。

　　其次，国债现货市场在当时还不够完善。在建立国债期货试点时，我国国债现货市场发展仍处于较低水平。1994年和1995年两年国债总体发行量不过一千多亿元，其中可上市流通的大约只占四分之一，而国债期货一年交易量竟然接近2万亿元，现货市场与期货市场明显失衡。

　　最后，当时的国债期货市场风险监管体系不够完善。完善的国债期货交易需要一套完善的运行机制，比如涨跌停板制度、保证金制度、逐日逐笔清算制度、持仓限额制度以及强制平仓制度等。

　　在成熟的金融市场，以国债期货为代表的利率期货扮演着重要的角色。国债期货最基本的功能之一是规避利率风险。投资者通过套期保值机制可将利率波动带来的风险从风险规避者转移到愿意承担风险并期望从中获利的投机者。国债期货另一基本功能是价格发现，通过市场化方式完善利率发现机制，从而助推利率市场化进程。

　　十七年之后的市场与1995年已是天壤之别，当年国债期货运行面临的问题有所缓解。国债一级市场逐步成熟，发行机制得以完善，发行利率市场化程度大幅度提高，市场存量逐年攀升。同时，国债二级市场活跃度提高，尤其是央行以回购等方式参与之后，大大提升国债的流动性，并初步形成了国债收益率曲线。更重要的是金融市场的深化发展，为市场创新提供了基础，债券市场尤其是信用债的飞速发展也使得微观主体的市场化意识大大提高。

　　本刊记者 肖萍│文

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