量化宽松政策退出效应猜想

　　美国QE退出，容易放大国际热钱流出中国的风险，也会形成中国出口生产的扩张效应，同时，对全球的冲击与影响很快就会传导到中国实体经济上来。最为重要的是，可能会导致大量资金逃出中国。

　　炒得沸沸洋洋的美国量化宽松货币政策（QE）终于踏上了退市的第一步。2013年12月19日，美联储宣布从2014年1月开始每月减少购买债券100亿美元，令美联储购买债券规模下降到750亿美元。

　　美联储的议息声明还表示，即使失业率跌到低于6.5%，超低利率也将维持较长一段时间，尤其是如果通货膨胀率未能升越2%。而且在会议上，多数人都认为联邦基准利率上升到2015年，即2015年底的联邦基准利率的息口中位数为0.75厘，2016年底则为1.75厘。

　　全球资本盛宴即将结束

　　炒作近一年的美国量化宽松货币政策退出的问题终于有了答案，即从2014年开始美国QE退出将全面启动。这次美国QE退出的启动，看上去十分温和，仅仅是每个月减少购买债券100亿美元，也没有触及到QE退出的实质问题（即减息），但是美国QE退出的实质是管理预期。即以此来明确地告诉市场，美国量化宽松货币政策推出以来的全球资本盛宴即将结束。如果全球资本盛宴结束，将对全球市场带来巨大的影响与冲击。

　　因此，全球的投资者及各财政官员决不可小视这种影响，以为美国QE退出只是唬人而已，比如美联储宣布QE退出之后，美国道琼斯股票指数不跌反升。但实际上，受QE退出的影响，这一轮美国股市快速上涨可能会出现周期性变化。因为，预期管理并不在于实质性资金流入市场多少，而是在如何改变投资者预期。如果投资者预期改变了，那么早些时候资产价格快速飚升的市场将面临着挤出泡沫之风险。

　　议息声明预示着美国QE退出启动之后，购买债券可能在什么时候停止。对于这个问题，尽管声明回答要视经济发展情况而定，但QE退出一旦启动，想停下来是不可能的。特别是随着美国一而再，再而三地推出QE的作用越来越小，甚至于负作用增加，估计加快QE退出的概率大于延缓QE退出的概率会大，而且美联储减少购买国债及住房抵押债券将直接影响这种债券的利率上升。如果这些债券利率上升将会影响美国财政赤字及房地产市场。

　　同时，议息声明表示低利率政策仍然会维持一个较长的时间，直到美国经济全面复苏好转，即所谓的利率前瞻性指引。根据这个指引，美联储的基准利率上升至少在到2015年，或极低利率还得延续两年的时间。估计对此，也仅是一种利率政策的预期管理，未来联邦基准利率如何变化还取决于未来经济形势变化，取决于美联储新任主席珍妮特·耶伦上任之后，对现有货币政策取向及变化，市场还得对此静观其变。

　　在这种情况下，如果美国QE不退出，对整个市场的负面影响会越来越大。但是就如QE推出对市场产生了巨大的影响那样，QE的退出同样对全球市场会产生巨大的影响，甚至于有人认为如果美国QE退出也可能引发新一轮的全球金融危机，所以全球各国对此并不掉以轻心。

　　放大热钱流出中国的风险

　　而美国QE退出或延续对中国的影响可以分为实体经济和金融市场两个层面。在实体层面，如果美国QE退出，也就意味着量化宽松的货币政策历史使命完成，即美国的私人部门的去杠杆化基本完成及美国经济开始真实复苏。而美国经济强劲复苏将带动中国出口的增长，特别是在QE退出将引发美元强势、人民币贬值、国际市场大宗商品价格下行，这可能增加中国出口产品的价格优势，形成中国出口生产的扩张效应。

　　在金融层面，美国QE退出，将会让国内外金融市场的环境产生巨大的变化。不仅资金流动会突然间发生逆转，而且金融市场利益结构也会发生重大调整。从2008年美国金融危机爆发以来，中国热钱的流动与人民币汇率变动的预期存在高度相关性。如果市场预期人民币会持续升值，大量海外热钱就涌入中国市场；反之，如果市场预期人民币将贬值，国际热钱就会逐渐撤出中国市场。可以说，随着市场对人民币贬值预期增强，美国QE退出，就容易放大国际热钱流出中国的风险。

　　我们可以看到，自2009年美国推出QE以来，国内外汇储备得到快速增长，由2008年底的1.95万亿美元上升到2012年底的3.31万美元，五年内增加了1.36万亿美元，相当于增加8.5万亿人民币外汇占款。如果这些外汇占款货币乘数为五，那么就有可贷资金40万亿人民币。前五年广义货币（M2）增长得如此之快，市场流动性如此多，也是与外汇占款增长过快有关。所以美国QE退出，外汇占款减少是必然。

　　此外，QE退出对全球的冲击与影响很快就传导到中国实体经济上来。比如，QE退出预期影响，美国国债的价格2013年以来已经下跌超过4%，为35年来最大跌势；美元对新兴市场国家货币自5月以来也出现最长时间涨势；而美国国债利率上升将对美国房地产市场产生抵制作用，这将影响美国经济复苏。而美国经济复苏缓慢同样会影响中国产品出口。日本与欧洲的情况也是如此。

　　当然最为重要的是，美国QE退出可能会导致大量资金逃出中国。如果这样，国内市场流动性，利率可能上涨。国内银行利率上升，它对借助于过度杠杆化的国内房地产泡沫影响与冲击将是巨大的。国内金融市场之风险也可能在房地产泡沫破灭之后显现。任何国内房地产市场的任何周期性变化，都会对国内金融市场造成巨大的影响与冲击。

　　尽管整个国际市场都不希望美国QE的退出，都不希望这场资本盛宴结束，但是美国QE退出是一种必然的趋势。同时，在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，美国的货币政策就是全球金融市场的货币政策，它的任何变化都会对全球市场造成巨大的影响与冲击。对美国QE的退出，它将改变全球市场投资者风险偏好的取向，将影响全球资金的流向及整个市场利益格局。

　　易宪容

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