降息:地产王者归来

  降息只是开始,对利率高度敏感的地产行业将持续大幅受益;降息对地产行业的供需两端均有明显的影响,对利率高度敏感的地产板块是最受益于降息政策的行业之一。

  从需求端来说,银行负债端边际成本快速上升所导致的“房贷荒”是造成本轮房地产需求下降的核心原因,降息将在一定程度上起到降低社会融资成本的作用,银行同业以及理财产品等市场化利率下行将是大概率事件。叠加9·30政策,个人住房贷款利率将触顶回落。此外,本次降息也意味着本轮降息周期的开始,预计未来央行仍将继续下调基准利率。

  从供给端来说,地产企业从2009年开始就一直处在加杠杆的过程中,并是资产负债率最高的行业之一,降息将降低企业融资成本。从前两次降息周期来看,降息能够快速促进住宅成交量的回升,房价也将在3-6个月后触底反弹。地产股不仅受益于政策的宽松,同时成交量的回升将带来行业基本面的改善。

  中国进入降息周期

  央行决定自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%,同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍;其他各档次贷款和存款基准利率相应调整,并对基准利率期限档次作适当简并。

  从房地产行业需求端来看,降息直接提升了购房者的购买力并影响其对后市房价的预期。本轮“房贷荒”主要体现在价格上,按揭贷款利率的上升直接削弱了家庭住房的购买力。根据央行数据,2014年三季度,个人住房贷款的加权平均利率由2012年三季度的6.20%持续上升至6.96%,两年间累计上升76个基点,而同期一般贷款的加权平均利率基本保持稳定,两年仅上升了15个基点。

  除了政策的影响,造成房贷利率上升的主要原因是银行负债端边际成本的快速上升。根据wind理财产品数据统计,2013年发行的理财产品预期收益率由年初的4.04%上升至年底的6.10%,上升高达206个基点;虽然2014年理财产品收益率呈缓慢下行的趋势,但绝对额仍维持相对高位,平均收益率较年初下降77个基点至5.33%,其中截至前11月,2014年发行的理财产品收益率大于5%的理财产品占比超过68.7%,而2012年全年仅为20.7%。

  本次降息中,存款利率的上浮倍数(由1.1倍上升至1.2倍)对冲掉了银行负债端基准利率的下降。一年期存款利率由3.0%下降至2.75%,但3.0%的1.1倍和2.75%的1.2倍一样。更重要的是基准利率对于金融产品的定价具有重要的引导意义,基准利率的下调,将在一定程度上起到降低社会融资成本的作用,银行同业以及理财产品等市场化利率下行将是大概率事件。叠加央行和银监会9·30政策对于限贷放松以及要求“积极支持居民家庭合理的住房贷款需求”,预计个人住房贷款利率将触顶回落。

  从供给端来说,降息可以降低企业的融资成本。房地产行业是典型的高杠杆行业,降息一方面直接降低了地产企业的融资成本,另一方面也是重要的货币宽松信号,反映了决策层对于稳增长意愿的增强。A股房地产行业2014年三季度的资产负债率为76.04%,在申万28个一级行业中排第四位。

  2014年以来,由于销售回款的持续负增长,房地产企业实际上处在持续的加杠杆过程中。2014年前10月,房地产销售回款(定金及预收款和个人按揭贷款)累计3.51万亿元,同比降低9.2%,占房地产开发资金来源的比重由2013年的39.7%下降至35.0%。取而代之的是,自筹资金占比和贷款占比由38.8%和16.1%上升至42.1%和17.7%。

  2014年三季度,144家地产企业剔除预收款的资产负债率为52.73%,较年初上升0.48个百分点,实际上地产企业从2009年开始就一直处在加杠杆的过程中。

  地产股具有超额收益

  根据历史经验,降息对房地产成交有显著的刺激作用。此前两轮降息周期分别是2008年9月至2008年12月和2012年6月至2012年7月,2008年累计降息6次,2012年累计降息2次。

  降息对房地产行业最直接的影响是住宅成交量的快速回升。2008年8月,全国商品住宅成交面积单月同比降36.6%,9月至12月降息后,2008年12月,月同比仅为-3.5%,2009年商品住宅成交面积同比增长45.4%。2012年7月,单月住宅成交同比由年初的-16.0%上升至+14.5%,2012年累计同比由上半年的-11.2%上升至2.0%。2013年住宅成交创历史新高,商品住宅年成交面积11.6万平方米,同比增17.5%。

  从上两轮降息周期看,降息对房价的影响相对滞后。根据全国70大中城市新建住宅价格环比和同比数据,降息后房价的回升往往滞后3-6个月,因为房价的影响因素较复杂,降息更多的是通过促进交易量的回升带来商品住宅库存的下降,进而拉动住房价格的上升。

  在降息周期中,地产股具有明显的超额收益。2008年9月16日央行降息后,地产指数1个月、3个月和6个月的绝对收益分别为4.3%、24.8%和46.5%,相对上证综指的相对收益为8.2%、25.4%和38.1%;2012年6月8日开始的降息周期中,地产指数1个月、3个月和6个月的绝对收益为0.3%、-10.3%和-6.6%,相对上证综指的相对收益为5.2%、-3.9%和+2.1%;本轮降息周期中地产股相对涨幅较小,主要是由于该轮降息在年初就已充分预期,2012年6月8日至2014年初,地产股已累计上涨24.8%,相对上证综指已有21.1%的超额收益。更重要的是,2012年降息周期并未伴随着房地产调控政策的放松,2012年10月中央表态继续严格实施差别化住房信贷、税收政策和限购措施,并多次叫停地方政府的放松政策。

  房企融资成本上升

  11月第三周(11月17日-23日),42个城市商品住宅成交面积维持高位,环比略有上升。具体来说,住宅合计成交面积565.2万平方米,较上周环比增长5.0%,同比增长1.6%,同比增速较上周提高7.1个百分点。分城市来看,一、二线城市同、环比均为正,其中一线城市涨幅较大。一、二、三线城市环比分别较11月份第二周变动+19.2%、+3.0%和-0.4%,同比分别变动+10.7%、+3.3%和-10.6%,同比增速较11月份第二周分别提高23.2、提高5.9和降低2.3个百分点。

  11月前3周,42个城市周均成交面积536万平方米,较2013年同期上涨0.1%,环比10月周均上升6.4%。其中,一、二、三线城市同比分别变动+2.5%、+2.5%和-8.5%,环比10月周均变动+4.5%、+9.6%和-1.0%。

  全年累计方面,截至11月20日,42个城市成交面积累计同比下降13.9%,降幅较10月底缩小1个百分点,其中一、二、三线城市累计同比下降24.1%、12.3%和9.9%,同比降幅较10月底分别缩小1.8、1.1和0.1个百分点。

  根据用益信托的数据,四季度房地产信托发行规模同比仍维持低位,利率明显提高。截至11月22日,四季度房地产信托发行共129只,发行规模203.9亿元,同比下降70.2%,平均发行利率上升33个基点至9.82%,与三季度相比上升19个基点。

  截至11月22日,2014年房地产信托发行数量有所上升,规模较2013年大幅下降,发行利率明显上升。合计发行房地产信托1065只,发行规模2452.8亿元,同比降28.7%,发行利率上升20个基点至9.70%。2014年二季度以来,房地产信托发行规模大幅下降。三季度全国房地产信托发行规模578.5亿元,同比降48.1%,环比二季度降20.8%;二季度全国房地产信托发行规模730亿元,同比降21.3%,环比一季度降19.2%。一季度房地产信托发行同比增28.0%。

  作者为安信证券分析师

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