中国资本市场的世界之最

　　每一轮牛市，都是中国资本市场制造“世界之最”的最佳时间，这一次也不例外。

　　根据截至6月4日收盘的数据，包括基建、银行、机械、通信、地产、石油等多个行业的公司跻身行业“全球市值第一”的宝座。而身为国内资本市场互联网行业龙头的腾讯控股，市值也一度超过2000亿美元，直逼可比公司FACEBOOK。

　　应该如何看待中国公司纷纷登顶市值“世界之最”？

　　回顾2007年牛市，在市场资金的推动作用下，以中国石油、中国铝业为首的众多“世界之最”也曾经纷纷诞生。然而，随着牛市泡沫的破灭，这些“世界之最”们也遭遇了滑铁卢。在2007年中石油夺得世界第一市值公司称号后，股价也达到了历史高点，此后遭遇了大幅下跌，跌势延续至2014年末。这样的“世界之最”市值背后，是众多被套牢的投资者，且解套遥遥无期。

　　那么，当前牛市中登上全球市值第一宝座的龙头老大们，是否全都真的名副其实？“中国石油”式的历史是否会重演？

　　通过对本轮牛市的中国资本市场“世界之最”进行研究，以市场估值水平为核心，与市值排名居前的国外优秀公司进行对比，我们发现，中国的市值“世界之最”可以分两种情形探讨：

　　其一是估值水平与国外同级别对手公司不相上下，甚至更为“便宜”的“世界之最”，这其中包括了中国移动、腾讯控股等。其二是估值水平远远超过国外同级别对手公司，显得颇为“昂贵”的“世界之最”，这其中包括了中国中车、中国中铁等。

　　事实上，中国中车之所以被称为“中国神车”，即包含了市场对其估值畸高的调侃和戏谑。

　　在登顶市值“世界之最”的同时，部分企业与国外可比公司依然存在有很大的差距。例如工商银行，尽管目前市值成功超越美国富国银行，但从其业务多样性以及综合实力来看，却远不如富国。再如中国移动，相比Verizon的积极扩张，其发展步伐显得迟缓，表现出了垄断优势衰退，盈利缓慢下滑的趋势。

　　依靠市场资金在短期内推动而形成的市值世界之最，也意味着个股估值中的泡沫也相当明显。如机械行业世界之最中国中车，以停牌前最新股价计算的市值已达8036亿元。尽管自去年底宣布合并预案后，南北车股价一度出现多个涨停，但自4月20日后出现的跌停和暴跌却让人猝不及防，公司市值也在短时间内蒸发约2000亿元。

　　值得欣慰的是，相比于2007年行业世界之最均为传统行业不同，本轮牛市中作为移动互联网代表的腾讯控股也强势进入了世界前列，为中国资本市场世界之最的名单注入了新鲜的血液。

　　为了便于市值比较，我们将公司市值统一以人民币计算。对于境内公司采用了6月4日的收盘价进行市值计算，对境外公司则采用了6月3日的收盘价计算。汇率设定为美元兑人民币6.2005、欧元兑人民币7.0301、港币兑人民币0.7998。

　　全球前二十名券商中资占据十五席 中信证券挑战市值前三

　　在券商的全球市值排名前十中，国内券商已经占据了6席。但前三位仍然由高盛、摩根士丹利、瑞士银行把持。

　　中信证券以3463亿的市值排名全球第四，与排名第三的瑞士银行仍有1000亿元的差距。而与排名第一的高盛则相差约2400亿元。在经过2014年底的大幅上涨后，中信证券市值已经略微超过原来的“老四”德意志银行，并开始挑战全球前三。

　　从市值对比来看，国内券商的市值显得比较“平均”，即从排名第六的海通证券到排名第十一的广发证券，其市值差距并不太大。这在某种程度上反映了国内券商业务的同质化。

　　另外，如果我们将券商排名扩大到前二十，可以发现中国券商占比更是高达75%。

　　在市值排名上占优是否意味着国内券商的综合竞争能力强于国外同类对手？从经营数据对比上，我们似乎难以找到足够的依据。

　　对比国外证券公司市值、营业收入和PE等指标，国内证券公司还是有些“底气不足”。高盛目前的市值已经接近千亿美元，其2013年营业收入408.74亿美元，净利润80.4亿美元，市盈率在12倍上下。中信证券市值高达3463亿人民币，相当于高盛的约60%，但2014年净利润仅相当于高盛的25%，其市盈率估值也远远高于高盛。

　　对于国内券商的估值，兴业证券分析师的看法代表了国内资金的观点：总结历史上券商PE、PB的变化规律，大牛市券商PB达到8倍，小牛市券商PB超过4倍，牛市中券商的合理估值约为PE在30倍出头。

　　另外，关于国内券商市值纷纷跻身世界前列，一个更为合理的解释是，虽然国内券商的估值相对于高盛、大摩和瑞银的确都偏高。但是考虑到目前中国92%的金融资产掌握在银行系统，而保险业、证券业的占比仅为8%，而欧美发达国家证券市场金融资产规模达到社会金融资产规模的70%-80%，这就意味着证券业还有目前9倍到10倍的市场尚待开拓。从这个层面思考中国证券公司当前的股价，可以理解为部分提前反映市场预期。

　　工商银行：市值居首，超过富国约1000亿元

　　中国国有银行在全球市值最大的十家银行中占据了四席，与一年前只有工商银行和中国建设银行上榜的状况不可同日而语。其中，工商银行在今年4月市值超过富国银行（WellsFargo&Co.），取代其世界市值最大的银行。截至6月4日，工商银行总市值为19082亿元，比富国银行高出近1000亿元。

　　对比富国银行，从主营业务收入构成来看，工商银行2014年营业总收入为6588.92亿元，其中利息净收入为4935.22亿元，占总收入的74.90%，而非利息收入占比不足30%，主要来自于投资银行、理财、银行卡、结算等业务收取的手续费及佣金。而从富国银行自2009年以来，非利息收入便开始扮演一个重要的角色。其中，2014年富国的非利息收入为102.92亿美元（合629.87亿元人民币），占营业总收入的46.25%，具体来看，信托投资收费，按揭银行收入以及存款账户服务费等非利息收入均达到了10亿美元以上。

　　保险业：中国人寿、中国平安分居榜眼、探花

　　从市值排名来看，中国人寿和中国平安分居保险业市值全球排名的第二和第三。伯克希尔尽管市值排名第一，但伯克希尔事实上是保险和多元化投资集团，其主营保险业务，在其他许多领域也有商业活动。

　　在保险业务估值上，美国国际集团（AIG）与中国人寿更具有可比性。中国人寿在这轮牛市当中的涨幅目前已经超过1.5倍。截至6月4日，中国人寿的总市值为9879亿元人民币，而美国国际集团换算成人民币的市值仅为5035亿元，约相当于半个中国人寿。

　　然而，尽管美国国际集团在市值上输给了中国人寿，但在其他方面，仍有优势。从估值来看，AIG的市盈率和市净率均低于中国人寿，未来的估值修复仍然具有广阔的空间。

　　从公司的盈利水平来看，2014年美国国际集团的营业利润和净利润的同比增幅均不如中国人寿，但AIG的毛利率达到了19.10%，净利润率达到11.69%，远高于中国人寿的相关指标（中国人寿2014年毛利率为9.03%，净利润率为7.29%），可见美国国际集团的获利能力要强于中国人寿。

　　能源公司：中石油市值与美孚相差无几

　　长期以来，中国石油与埃克森美孚对于世界市值最大的能源公司称号的争夺始终未停息过。中国石油在A股上市后，曾两度夺得全球第一。2007年11月5日，中石油A股上市，开盘价为46.47元，A、H股总市值高达8.25万亿元，超过埃克森美孚成为全球第一市值公司。

　　但随着此后长时间的价值回归，中石油的市值也迅速下滑，目前时点上，中石油的市值为2.194万亿元，而埃克森美孚的市值约为2.209万亿元，两者相差仅100余亿元。可以预计的是，两者的市值之争仍将延续下去。

　　尽管两大巨头的市值水平不相上下，但中石油的石油储量以及盈利能力相比于美孚，仍具有较大的差距。

　　有资料显示，到2014年底，埃克森美孚的已探明储量总计达253亿桶石油当量，其中缘由占54%，天然气占46%。而2013年，中石油的已探明储量是108亿桶石油当量，托按照埃克森美孚的已探明储量中54%为石油来侧三，可以推算出埃克森美孚的已探明石油储量比中石油多出大约33亿桶。

　　从资产报酬率角度来看，2014年中石油总资产为23736.90亿元人民币，资产报酬率为7.15%；埃克森美孚总资产为3494.93亿美元，资产报酬率达到9.79%，高于中石油报酬水平。

　　绿地借壳金丰投资成全球市值最大房企 万科、保利入围前十

　　根据已披露的绿地集团借壳金丰投资（600606）的重组方案，重组涉及665亿资产注入，在完成借壳上市之后，按照金丰投资向绿地全体股东非公开发行A股股票后的总股本121.68亿股匡算，绿地整体市值达到约4500亿元。这一市值规模首先将万科（000002）远远甩在了后头，万科目前市值仅约1600亿元。

　　从财务数据来看，2014年绿地全年实现业务经营收入达4021亿元，较上年增长22%，年末总资产近4800亿元。房地产业务全年实现预销售金额2408亿元，较2013年增长50%；实现预销售面积2115万平方米，较2013年增长30%。这一销售数据已经使其成为全球最大的房地产企业。

　　可资对比的是美国的西蒙地产，西蒙地产目前的市值约合3400亿人民币，市盈率接近40倍，市净率约为11倍。

　　由于目前A股市场资金情绪高涨，金丰投资的股价一度超过40元，以此匡算的绿地集团市值超过4800亿元，这一市值是否合理？结合大多数券商分析师的业绩预测，借壳后的绿地集团2014-2016年每股收益分别为0.75元、1.14元和1.54元，如果以NAV平价法给予27元的估值，相当于23.7倍的2015年市盈率。

　　但也有市场人士强调，考虑到绿地集团完成重组后12个月内公众股占比仅2.6%，供给制约严重，预计中短期股价仍将强势上涨。

　　建筑施工：中铁稳居全球市值第一 前十大清一色中国公司

　　国内建筑施工行业的龙头老大中国中铁总市值达到3866亿元人民币，稳坐全球建筑行业市值第一的宝座。相比之下，美国最大的建筑工程、维修公司福陆，总市值换算成人民币后仅为505.78亿元，远远低于中国中铁，甚至无法进入前十。

　　事实上，建筑施工行业的全球市值排名中，前十位清一色的都是中国公司，这突出的反映了中国作为建筑施工大国的地位。

　　相比于中国的基建行业，美国的建筑施工类上市公司的市值普遍偏小。高华证券在今年年初研报中指出：美国基建——尤其是交运和水利相关设施——正在老化。由于投资不足，部分最重要系统的运力和维修状况已无法跟上需求的增长。多个来源的预测显示，核心基建的总投资缺口每年约占GDP的1%左右。

　　而国内建筑施工行业则面临大发展的机遇——陆上打造新亚欧大陆桥、中蒙俄、中国-中亚-西亚、中国-中南半岛等国际经济合作走廊；海上建设运输大通道，有利于中国中铁等企业的海外业务的扩张。预计“一带一路”沿线64个国家建筑业总产值6.14万亿美元，潜在市场空间高达4569亿美元，占中国建筑业总产值的15.90%。

　　南北车合并成就市值最高机车制造企业

　　据了解，合并后的新公司中国中车总股本达272.88亿股，以停牌前最新股价计算，中国中车市值达8036亿元。南北车在国际市场上最大的竞争对手，德国西门子年市值为5623亿元。当前南北车市值已远远超越西门子，成为世界上市值最高的机车制造企业。除此之外，排名第二的联合技术，市值为6597亿元、排名第三的波音为6163亿元。

　　值得注意的是，自去年底宣布合并预案后的中国南车和中国北车，股价一度出现多个涨停。而在今年4月20日，中国南车和中国北车高开低走，4月21日，南北车遭遇跌停。与此同时，南北车合并后的市值也大幅蒸发。4月20日，南北车合并市值最高达10635.14亿元，21日合并后的市值按收盘价计算为8544.8亿元，相较此前最高市值，合并后的市值蒸发约2000亿元。

　　对于中国中车的股价是否存在较大泡沫，目前业界尚有分歧，但不可否认的是，南北车的合并将对世界铁路机车行业竞争格局产生深远影响，合并后尤其有利于加快高铁出海步伐，并提高机车产品议价、定价能力。

　　从市值对比来看，由于合并后竞争力会有一定幅度的提升，因此给与更高的市值也有合理性。但对比西门子、庞巴迪等企业，无论是技术还是市场方面，中国中车仍有不少可以提升之处。市值对比远超这些老牌竞争对手之后，中国中车未来的路显得任重而道远。

　　中国移动：全球第一大移动通信公司

　　中国移动（0941.HK）的市值目前约合人民币1.67万亿元，这一市值有着足够的业绩支撑，根据中国移动2014年财报，中国移动净利润为1093亿元，同比下降10.2%，这是继2013年5.86%的净利跌幅之后的第二次净利同比下滑，也是自1999年以来的最大净利跌幅。

　　尽管如此，中国移动的最新市盈率也只是在15倍左右，市净率接近2倍。

　　中国移动无疑是全球移动通讯的巨无霸，事实上，市值排名第二的AT&T只有1.13万亿元，与中国移动相去甚远。而排名第三的沃达丰，其市值只有5415亿元，甚至不及中国移动的三分之一。国内三大运营商的中国电信和中国联通，在全球市值排名中只能分列第八和第九。

　　不过，从扩张步伐来看，中国移动的发展步伐显得迟缓，表现出了垄断优势衰退，盈利缓慢下滑的趋势。由于国内移劢用户总数约12.7亿，人口渗透率达到93.4%，已经接近饱和，这对以用户数增长为盈利扩张基础的运营商已经形成了巨大挑战。无论从收入以及利润分布情况来看，中国移动仍然居于统治地位，虽然自2013年底的4G牌照给了中国移动更为丰富的频段资源，但非对称的网间结算政策的推行、移动转售牌照的快速发放，均显示监管层意图破除行业垄断，照顾弱势运营商发展的政策意图。

　　互联网：阿里巴巴居世界第三 腾讯、百度、京东入前十

　　全球互联网市值排名前十中，中国公司已占据四席！其中，阿里巴巴的市值为1.38万亿人民币，腾讯控股1.17万亿人民币的市值，成为了中国互联网企业当之无愧的领军企业。

　　在全球互联网企业的市值排名中，仍以美国企业为主，这反映了美国作为互联网发源地的特征，谷歌、Facebook分列第一第二，阿里巴巴则居于第三。

　　与美国互联网企业的发展相比，中国互联网企业更有着“后来者居上”的势头。

　　以腾讯为例，与大型互联网龙头谷歌相比，腾讯的市值依然处于弱势，仅为谷歌总市值的一半，但业界普遍认为，FACEBOOK才是腾讯更为合适的可比公司。腾讯与Facebook有着本质的相似性，都拥有粘性巨大的社交网络，圈住了足够多的用户。

　　就在今年4月中旬，腾讯市值成功冲破2000亿美元，已超过亚马逊（AMAZON）和甲骨文（ORACLE）两家同行业科技公司的市值，并直逼FACEBOOK。此外，在2013年，腾讯的市值也曾成功地凌驾于FACEBOOK之上。

　　《股市动态分析》研究部

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