大国宏观调控

　　2008年金融危机终结高增长以来，世界经济仍处于危机后的深度调整期，欧债危机、英国脱欧等“黑天鹅”事件不计其数。

　　各国进行危机管理的最主要手段突出体现在逆周期的宏观调控政策上，以熨平短期波动。此外，经济新常态背景下的中国，除了短期逆周期的总需求管理外，还实行了供给侧结构性改革。

　　从宏观政策理论和实践来看，宏观政策应遵循规则还是相机抉择原则、采取逆周期管理还是结构改革、使用货币政策还是财政政策，这些问题一直是人们争论的焦点。

　　在本专题中，多位知名学者介绍了大国开展宏观调控的案例，探讨了国家和政府进行宏观调控的出发点、目标和方法，以期对中国宏观政策的制定有借鉴价值。

　　最佳宏观经济政策：稳定还是效率

　　托马斯·萨金特（Thomas Sargent）

　　一个设计良好的宏观政策体系必须解决时间一致性问题

　　弗里德曼说，政府在货币体系方面的作用已获得广泛认可。但这也存在一定的问题，即，从货币政策框架到资源配置，都可能受到政府的过度干预。因此，需要明确界定政府的职能边界。

　　最佳的宏观经济政策是什么？是货币市场政策（“直升机撒钱”式的货币融资）还是信贷市场政策（信贷融资）？从历史经验看，决策者很难做出选择，经常从一个极端转向另一个极端。不同利益的博弈也导致政策走向的不确定性增加。不过，宏观经济理论可以帮助分析不同的选择将如何影响总体风险以及风险如何在不同部门之间分担。

　　历史上美国在出台货币和财政政策时经常围绕四个方面争论不休：（1）是否允许不可兑换的纸币成为偿还公私部门债务的法定货币；（2）联邦政府是否应该赎回各州政府的减值债务；（3）美国政府是否以及应该如何实行金本位；（4）是否需要一个全国性的中央银行，以及中央银行应承担什么职责。这几个问题的争论是持久的，但争论的结果都是暂时的。同一个政治家可能从一个极端转向另一个极端。这也就是我们现在所说的时间一致性问题。一个连贯一致的货币和财政政策通常不是政策设计的结果，而是政府跨期预算约束下的巧合和折衷。

　　上述争论促使经济学家发明了一系列经济模型，以判断各种货币和财政政策可行组合的不同后果。我主要采用理性预期模型，分析中央银行应该做什么以及货币市场和信贷市场的不同作用。理性预期假说强调了市场主体对政府未来行为的预期将影响当期的产出和政府行为，而真实票据理论是争论的核心。

　　对亚当·斯密提出的真实票据理论，有人认为是一个危险的谬误，也有人认为是稳健货币政策的基础。实际上，所谓真实票据理论，既不是支持自由银行制度，也不是推荐中央银行购买商业银行持有的票据。这个理论现在仍在使用，为中央银行持有大量私人证券提供了理论依据。不过无论支持者或是反对者的立场如何合理，政治家和经济学家很可能会改变之前的想法，这是政策选择的难点。

　　传统最优货币政策框架的前提条件是“确定性假说”，如果我们考虑模型不确定情况下的货币政策制定，就很容易理解为什么政治家和选民的选择会轻易改变了。在很长一段时间里，经济学家对货币政策的思考始终无法回避对经济效率和金融稳定的权衡。弗里德曼的观点说明了稳定和效率之间如何权衡以及不同选择下完全不同的政策建议。

　　一个长期且与当前密切相关的问题是如何定义真实票据。银行可以将风险证券打包成真实票据吗？现有理论表明，金融中介机构通过开展期限转换、提供流动性、分担风险可以提高经济效率，但这些活动也让金融体系运行更加脆弱，因此需要中央银行作为最后贷款人以及政府提供存款保险。我将从相反的视角审视最后贷款人和存款保险，指出一个设计良好的监管体系必须解决时间一致性问题。

　　真实票据vs货币数量

　　真实票据理论强调效率提升来自于金融竞争。该理论认为应消除隔离货币市场和信贷市场的法律障碍，对妨碍竞争的法律障碍可以直接废除或规避，以允许金融中介自由发展。只要各银行将中央银行发行的货币投资于真实票据，就可以有效控制货币发放，制约信用供给，进而保障银行业的稳定和安全。我们从萨缪尔森的“世代交叠模型”角度来研究真实票据理论和货币数量理论这两个相对立的学派。在模型中，自由放任的经济存在多种均衡，私有信贷供需的波动导致了价格的过度波动。货币数量理论与法律限制的支持者都要求阻止银行发行货币债务，使得中央银行成为货币类资产的垄断发行者。真实票据理论与自由银行的支持者看法一样，支持对上述限制的破坏，以及无限制的自由的私有金融中介。

　　显然，货币数量理论提出的隔离货币市场和信贷市场的做法，有利于稳定价格水平，但会影响经济效率。因为不同的市场主体在风险相同情况下的资产回报率不同，这种资源均衡配置的结果不是帕累托最优。也就是说，货币数量理论导致了“帕累托无效”。而帕累托最优的资源配置可以通过真实票据政策实现，因为中央银行提供的是大量充足的基于私人借据的内生货币。如果中央银行追求目的在于破坏数量理论限制的公开市场相机抉择策略，真实票据理论就是“帕累托有效”。要消除货币市场和信贷市场的障碍，一种方法是中央银行公开市场操作，另一种更简单的方法是废除法律限制、允许金融中介自由发展（即自由银行）。两种方法都可以实现均衡。

　　在先天缺乏借款人的经济中，消除货币市场和信贷市场的障碍会导致价格水平和货币供应量不稳定，但法定货币会升值。如果利率较高，经济中有足够的借款人，消除货币市场和信贷市场的障碍会导致法定货币贬值，因为经济转向商品本位制。在这个过程中，法律限制保护了法定货币价值的稳定。也就是说，这种均衡虽然也是帕累托最优，但法定货币会贬值。

　　芝加哥计划

　　芝加哥计划有很多不同的版本，弗里德曼认为是由经济学家亨利·西蒙斯和劳埃德·明兹提出。芝加哥计划的本质是债务货币化，即通过印更多的钱将债务置换成货币。所有版本的芝加哥计划的一个关键特点是要求银行就其全部存款必须持有100%的储备金。弗里德曼认为芝加哥计划存在一定缺陷，比如该计划的低效率，以及该计划下的套利机会导致人们有强烈的规避法律限制的动机。对此，他提出了两种改进方法。第一种是央行需要支付储备金的利息，资金来源可以是税收或央行投资组合收益。第二种是加里·贝克尔提出的逆向操作，即放弃对金融中介的限制，允许自由银行。

　　1.一般均衡分析。后来的学者研究了上述两种方案的意义是否完全相反。如果中央银行使用投资组合收益支付储备金利息，两种方案并不相反。我们使用两种不同的一般均衡模型考察了弗里德曼的方案。在法定货币有升值潜力的背景下，模型结果均显示，虽然支付储备金利息的方案解决了低效和套利的问题，但也有一定的副作用，即消除了原来芝加哥计划中的货币市场和信贷市场隔离。当中央银行使用投资组合收益支付储备金利息，法定货币升值要么不再存在均衡，要么在名义利率为零的地方达到均衡（也就是自由银行制度下会出现的情况）。因此，这种方案在相对价格和数量上的经济效果与贝克尔的逆向操作相同。

　　当中央银行使用税收支付储备金利息，价格水平会变得不确定或呈刚性。因为央行给储备金支付市场利率使得储备金成为一种极佳的投资标的，银行对储备金的需求呈现不确定性。当对储备金的需求不确定时，需要用来支付储备金利息的税收也就不确定。

　　2.不确定性问题。真实票据理论、货币数量理论以及最优货币数量供应的建议都存在不确定性问题。若要避免价格水平和货币供应的不确定性，将会引致隔离货币市场和信贷市场的限制措施。但这些限制措施会带来间接的负面效果，即上文提到的回报率差异所导致的低效和套利。而实施支付储备金利率的方案，虽然解决了回报率差异的问题，但无法解决不确定性问题。

　　3.央行和财政部门独立性问题。从弗里德曼开始，用税收支付储备利息的方案成为财政政策研究的一个重要分支。这类政策中内含着货币政策和财政政策的相互依赖，政府预算约束使得央行独立性成为泡影。弗里德曼说，相较于直接协调财政和货币政策的方案，这类政策或许还相对有效。弗里德曼曾提出一项债务管理政策，即联储全额购买财政部发行的债务，可以立即为所有政府赤字提供资金支持。之后，弗里德曼又提出，联储如果每年提高基础货币数量，可以为任何大量赤字提供一部分资金支持。在这几个明显相反的方案中，弗里德曼试图寻找到货币当局比财政当局占上风的方案，以解决政府预算约束的问题。

　　4.小结。隔离货币市场和信贷市场的方案会导致效率低下。弗里德曼提出的最优政策方案试图减少或消除效率低下的问题。这些方案最终都会使信贷市场和货币市场融合。

　　央行使用投资组合收益支付储备金利息的方案在经济上等同于真实票据制度或自由银行制度。因此，这些方案都会影响到芝加哥计划隔离货币市场和信贷市场所追求的稳定性。同时，用税收支付储备金利息的方案同样破坏了隔离货币市场和信贷市场的效果。此外，这类方案还进一步模糊了财政政策和货币政策的边界，对中央银行独立性造成实质性影响。从隔离货币市场和信贷市场转向自由银行机制，不会出现多赢的结果。

　　防止银行挤兑vs抑制过度冒险

　　我已经描述了经济学家们如何在货币市场和信贷市场上选择稳定或效率。与这个选择密切相关的问题是，最后贷款人和存款保险如何定位。最后贷款人和存款保险制度会改变对银行所有者、存款人、债权人的激励，因此在基本宏观政策中必须回答“银行究竟能够持有什么资产、发行什么负债”的问题。支持存款保险制度的学者认为，在银行发生挤兑的均衡状态下，银行所具备的风险分担和期限转换功能彻底失效，这是一种“帕累托更劣”的资源配置。因此，政府提供存款保险的作用在于打破不好的均衡。反对存款保险制度的学者则认为，如果没有一系列配套的监管措施防止银行过度冒险，存款保险将诱导银行冒险。也就是说，政府提供的存款保险存在道德风险问题。不改革存款保险制度的金融自由化将是本末倒置。

　　上述观点都存在一个问题，即假设政府政策外生。在正常时期，中央银行告诉银行不应该抱有危机时期获得救助的想法；但当银行真正面临挤兑时，中央银行又会给银行提供资金支持，尽管这些资金利率很高且需要高质量抵押品。在理性预期理论下，这种政策是无效的，因为跨期不一致。

　　在探讨银行究竟能够持有什么资产、发行什么负债，特别是金融中介是否允许转换期限和风险时，我们也可以看到很多“效率还是稳定”的问题。比如银行和其他金融中介为了提高效率，可能会将不同期限的风险资产打包成较低风险的标准化产品，这种行为是否允许？金融机构是否可以购买或创新一些提高效率、平滑收益率曲线的资产，来覆盖短期无风险存款？解决这些问题都需要制定正确的最后贷款人和存款保险政策。（作者为美国纽约大学教授、2011年诺贝尔经济学奖获得者。吴思译）

　　何以应对长期经济停滞

　　理查德·库珀（Richard Cooper）

　　只有时间会告诉我们是进入了长期经济停滞，还是只是在一次严重经济冲击后的缓慢复苏中

　　长期经济停滞指的是低于预期值的长期缓慢经济增长，特别值得关注的是长期经济零增长或低增长。全球经济是否正在进入长期经济停滞的时代？这又意味着什么？本文将探讨全球经济长期停滞的诱因及应对措施。

　　全球经济长期停滞的诱因

　　经济缓慢增长可能有两个原因：要么是经济增长潜力有限，要么是总需求疲软导致产出增长放缓。缓慢增长的情况是可能出现的，例如，在资本存量达到最优的条件下，当劳动力增长为零甚至为负，同时技术创新速度很慢，不能弥补劳动力负增长的效应时。此外，大家对闲暇的渴望增加，会降低GDP增长，但幸福指数不会降低。

　　如果总需求增长缓慢或者不增长，即使经济仍然有潜在生产能力，长期停滞也可能会出现。因为需求疲软可能导致非自愿失业和产能过剩。如果储蓄的意愿超过投资，就会导致总需求不足。

　　1.供给瓶颈。“长期停滞理论”是20世纪30年代末由哈佛大学经济学教授阿尔文·汉森提出并推广的。汉森的研究主要着眼于19世纪的美国经济。当时美国经济动力源于西进运动、铁路建设、人口高速增长（包括本地居民以及移民）引致的工业化需求和住房要求、后期电力引入及输送等。但他担心，随着这些因素的削弱，以及存款保险制度和企业折旧补贴制度等政策导致的公司储蓄增加，美国经济增长动力将不足，经济可能会停滞。他还担心，技术变革能带动的资本投入越来越少。可以肯定的是，他是在1929-1938年的大萧条背景下这样写的，但他明确表示，他要解决的是长期问题，不仅仅是一个公认的长周期性衰退。

　　汉森认为二战后可能会出现显著繁荣，但是会有长期萧条紧随其后。但他忽略了战后婴儿潮的需求，以及经济实惠汽车的盛行所带来的大量郊区住房及公路建设需求。

　　戈登描述了经济停滞的原因，并认为影响美国未来长期经济增长的主要因素不是总需求不足，而是供给瓶颈。和汉森一样，他特别重视变革创新，比如在铁路、电力和内燃机、石油工业等领域的创新。他提出了限制美国增长的几大因素：（1）人口，1946-1960年婴儿潮一代逐渐退休（也更加长寿），却没有足够数量的年轻劳动力来代替他们；（2）教育，美国平均教育水平很难提升，高等教育成本日渐上升，人力资本对增长的贡献将会减少；（3）不平等加剧；（4）全球化的发展，影响美国实际工资；（5）环境监管的加强。这些因素在未来会进一步削减美国居民消费年平均增长率至0.2%--这个增速与英国工业革命之前400年的消费增长水平差不多。

　　戈登的一些正确观点是可以接受的：在经济增长中，供给端问题可能会导致未来经济停滞。然而，值得注意的是，戈登是在国民经济核算的框架内进行测算的，涉及到未来时就存在严重缺陷。首先，经济体的产出结构在发生变化，随着时间推移，由于许多活动增加，而有些活动减少，增长率是所有这些变化的加权平均，因此对经济中增长部分的活动进行估值的方式是存在缺陷的。其次，教育和医疗的改进，可能没有增加生产力，但毫无疑问会改善生活水平。

　　2.总需求不足。长期经济停滞的另一种解释是总需求不足，高失业率和产能过剩导致生产能力低于潜力。这样如何持续下去？在宏观经济理论的储蓄投资恒等式中，储蓄与投资是恒等的。但通常情况下，储蓄会远远超过投资。这种非均衡状态会导致有效需求的减少。在一个封闭经济体内，过剩储蓄会导致利率下降，从而会减少储蓄和增加投资。但在实际经济运行中，这种理想的调节不一定会实现，原因有很多，比如不同部门对长期利率的弹性不一样，在缺少成熟抵押贷款市场的国家投资对利率不敏感等等。

　　如果利率不能调节储蓄和投资，那什么可以调节？只有依靠总体经济活动水平调节，因为它正好可以满足期望储蓄等于期望投资的均衡点。但如果经济运行低于增长潜力，并持续很长一段时间，就会导致长期停滞。最典型的例子是日本，自1990年以来经历了非常缓慢的增长，这一过程长达20年（日本的增长潜力也受人口因素影响，但这一影响几乎为零）。

　　即使投资对利率敏感，利率也有可能很难发挥作用，导致利率下降不能使储蓄和投资达到均衡。2007年以来，发达经济体的短期利率几乎为零，长期利率一直处于历史低点。低利率已经不能保证产出甚至维持长期经济增长，更不足以刺激投资。当然随着居民寿命增加，低利率可能增加退休后的实际收入，从而增加储蓄。但在一个封闭的经济体，居民部门、企业部门和公共部门不可能都是净储蓄。

　　长期经济停滞的结果是劳动力资源浪费，长期失业增加，资本存量增长缓慢，年轻人无法获得工作以及生产性投资低于充分就业的经济。因此潜在产出下降，随着时间的推移，潜在生产能力也将停滞不前。

　　3.全球储蓄过剩。到目前为止的讨论都是在封闭经济体内，这并不符合当今世界局势。当前，世界经济日益全球化，几乎所有经济体都开展了广泛的对外贸易，而且很多都非常开放。在这种情况下可以通过对外贸易来实现国际收支平衡。小型经济体在全球贸易中平衡自身国际收支没有问题，至少多数没有问题。大型经济体则比较困难，因为国内长期停滞可能产生全球性外溢效应，正如本·伯南克提出的“全球储蓄过剩”理论。而且，某个国家处理储蓄过剩的方针政策，并不适用于全球情况。

　　事实上，世界上大部分大中型经济体在2015年都有账户盈余，这表明长期停滞的风险是普遍存在的。我们可以推断，在大多数大中型国家普遍存在储蓄过剩，即使是有着相当高投资水平和经常账户盈余大幅减少的中国。

　　美国在世界储蓄和投资的分配中发挥着特殊作用，因为多数国家官方储备普遍持有美元。近几十年的美国经济发展有几个值得注意的特点。第一，资本价格尤其是设备价格不如其他价格上升快，所以一定的储蓄会催生更多的实质投资。这可能同样也适用于其他国家，设备成为生产性投资的重要组成部分。第二，美国资本存量比实际产出的增长速度还要慢，所以整体资本产出率一直在下降，与过去两个世纪的大部分时候形成鲜明对比。第三，净投资在近50年中一直呈下降趋势。当然，受这些年新技术的影响，即使资本存量不增长，生产能力也可以实现增长。基于所有这些原因，我们可以说，美国经常账户赤字，美国从世界其他国家吸收过剩储蓄，不会变成生产性投资，而是变为家庭消费（包括住房、国民经济核算投资）和公共部门支出。

　　持续经常账户赤字的美国是如何融资的？与通常印象相反，美国的融资主要不是通过全球央行收购美元资产。美国的资产和证券等，都是世界各地的私人投资者希望获得的，甚至优先于他们本国的国内投资。这当然包括高流动性和低风险的美国国债，也包括有前途的初创公司的股本。一言以蔽之，与世界其他国家相比，美国在催生新的资产方面比其他国家更有优势，外国人更乐于购买，从而促进美国创造就业，带动商品和服务发展。

　　世界人口正在经历缓慢变化。世界人口增长已经放缓，在多个重要国家甚至出现负增长。寿命不断增加，国家的平均年龄不断增长，70岁以上的人口预计会大幅上升。储蓄和投资也有周期性，尽管可能每个国家会有显著差异。人在事业高峰期，除抚养子女外，通常会为自己的退休生活作打算，随着平均年龄上升，总储蓄账户预计也将上升，尽管违背了严格的生命周期假说，退休人员的总储蓄似乎并没有下降。

　　全球进入长期经济停滞？

　　所以，全球已经进入长期经济停滞了吗？的确存在大量证据。欧洲失业率超过10%，增长乏力；在许多行业存在产能过剩；通货膨胀率低于2%；在所有发达经济体中，名义工资几乎没有增长；利率长期处于历史低点；世界人口增长已经放缓，几个大国已呈现负增长？？所有这一切都表明长期经济停滞已经到来。另一方面，2008年金融危机和随后到来的经济衰退对世界经济造成了巨大的负面冲击。与1945年后的复苏相比，美国的经济复苏一直在低谷徘徊；欧洲复苏由于2012年的二次衰退而中止，自此欧洲大陆的经济复苏进展更为缓慢。只有时间会告诉我们是进入了一个长期的经济停滞，还是只是一次严重经济冲击后的缓慢复苏。

　　2015年10月，IMF认为世界经济正逐步复苏，实际产出的增长速度超过潜在产出，到2020年美国与日本的经济停滞将基本接近尾声。不过IMF一直被认为其近年来的预测过于乐观。接下来几年的长期发展方向我们无法知晓。许多大中型国家的长期经常账户盈余表明这些国家缺乏可投资项目，而只能在其他少数几个国家处理他们的过剩储蓄，尤以美国为最。一些经济发达国家的投资比率下降，特别是日本和欧元区，但世界其他地区的跌幅不大。然而，合意的储蓄率可能正在上升，部分由于资本存量及相关折旧补贴的增长，部分由于上文提到的广泛的人口结构变化。

　　最佳应对战略：公共政策

　　如果我们正在进入一个长期经济停滞的时期，可以采取三个应对措施。

　　第一，关注多数国家内部不断加剧的不平等，这与家庭储蓄率的上升息息相关。收入再分配将提高平均消费水平，从而可以充分发掘和利用经济潜力。美国工资收入最高的人群比例从1979年的4%增至2007年的9%；美国前350强公司CEO薪酬从1965年的20倍于企业职工平均薪资，到1989年的58倍，再到2012年的273倍。绝大多数财富集中在非常富裕的人群手中（2007年56%的资本和商业收入集中在1%的人群手中），这表明穷人甚至中产阶级家庭，要么是不善于投资，要么是不善于存储收入以积累财富。

　　第二，充分利用大量的基础设施需求，主要但不限于在发展中国家。据麦肯锡全球研究院估计，世界需要的基础设施投资在2014-2030年期间将达到57-67万亿美元，这还不包括应对气候变化和推进联合国2015年通过的可持续发展目标所需的投资。在此标准下，只有日本和中国的基础设施投资已经超过其正常需求，而巴西和印度则远远不及这个标准。对许多发展中国家而言，过去的实际基础设施投资远不能满足需求。但“需要”并不代表有效需求。如何将需要转化为需求，这就涉及到融资问题。因为发展中国家无法满足自身融资需求，这就需要世界银行、地区性开发银行、亚洲基础设施投资银行发挥重要积极的作用。政府可以向这些银行提供额外担保，帮助银行从资本市场筹集资金，这将有助于满足世界各地储户对优质资产的投资需求。

　　第三，关注减缓气候变化的资金需求。在对二氧化碳及其他温室气体足额收费的正确激励机制下，发展中国家减排将由私人资本提供大部分融资，政府也将提供一些官方支持。据国际能源署估计，在2014-2035年间，世界能源行业将需要约40万亿美元的投资，其中8万亿美元的投资用于节能。关键的一点是，全球都致力于与减缓气候变化相关的政策，虽然减少了化石燃料的投资生产加工，但这会激发很多新增投资。新能源领域的投资也会刺激其他地区经济体的投资，虽然这些投资没有被计入国际能源机构的预测内。当然这些投资会有回报，这不仅体现在减缓气候变化上，还体现在降低未来燃料成本上。（作者为哈佛大学经济系教授、美国前副国务卿。王艺璇译）

　　中国财政政策取向

　　何代欣

　　保持财政政策的稳定性和连续性、维持财政刺激的合理空间、促进财政政策与其他政策的协调，将是中国宏观调控的三个极为重要的内容

　　在刚刚结束的G20杭州会议上，各国探讨经济合作的内容主要集中于如何更好实施并协调世界范围内的宏观调控政策。其中，对如何制定促进经济增长的财政政策，出现了一些引人关注的新提法，比如“维持财政政策有效性”、“恢复财政政策空间”、“灵活实施积极财政政策并加大力度”等。事实上，2008年全球金融危机之后，世界经济并未真正走出低谷。财政政策在帮助经济复苏的过程中起到积极作用的同时，自身也正面临诸多约束甚至风险。

　　依据IMF的统计，2016年全球经济增速虽然从危机之后的1%以下，温和上涨为3%左右，但是增长基础依然薄弱，距离上一个周期（1998-2008年）约4%的增速仍有不小距离。而且，各国财政的稳健性和可持续性正在降低。一个指标性的数据是，经济危机之前（1991-2007年），主要发达经济体一般性政府债务占GDP比重从未超过50%，而危机之后（2008-2015年）的年度平均值达到了65%；发展中国家虽未被政府债务严重拖累，但也结束了2000年以来的财政减债周期（期间，一般性政府债务占GDP比重从2000年的52%降至2007年的35%），政府债务负担率重新回到年均40%左右的水平（2008-2015年）。政府债务高企和财政赤字扩张，不仅直接影响到财政政策乃至宏观政策的调控能力，而且可能触发新一轮危机。

　　作为世界第二大经济体的中国，在本轮全球经济波动中，所处位置和所受影响都是前所未有的。一方面，较之以往，中国有更大的经济体量和与世界更广泛的经济联系；另一方面，面向未来，中国经济面临结构性改革的艰巨任务，同时要防止经济社会发展过程中的各类风险。从这个意义上讲，宏观调控与财政政策都与过去大不相同，理应根据新形势，做好预判和准备。目前看，保持财政政策的稳定性和连续性、维持财政刺激的合理空间、促进财政政策与其他政策的协调，将是三个极为重要的内容。

　　历史背景：财政政策的稳定性与连续性是什么

　　1.中国宏观调控经验。1998年和2008年，中国实施了两次大规模财政刺激计划。积极财政政策不仅被广泛理解为财政扩张的政治表述，而且作为宏观调控的主要工具，推动了中国经济的中高速增长。1998年中国做了两件以前未曾尝试过的事情：第一，通过扩大财政赤字和增加政府债务，解决财政资金不足的问题。这突破了新中国以来财政收支年度平衡和不借内外债的传统；第二，通过财政投资和政府消费来拉动经济增长。这改变了过往计划指令式的经济调控模式，市场机制和市场手段起到决定性作用。2008年中国又将财政政策调控经济的手段进一步强化：其一，中央财政的四万亿投资计划以及地方配套，直指当时认为的内需不足问题；其二，财政政策与货币政策开始联动。货币发行量、利率、汇率和财政收支规模之间形成纽带关系。总的来看，宏观调控与财政政策之间的互动实践，构成了过去20年间中国经济发展的独特风景。一些标志性的事件大都与财政政策高度关联。

　　2.怎样制定财政政策。不同阶段的宏观调控目标是不一样的。一般而言，刺激总供给或者总需求都是财政政策可以发挥作用的领域。已有的两次积极财政政策基本上集中在扩大总需求。其中，政府投资起到了至关重要的作用。今天，中国基础设施建设的成就广受世界赞誉，并逐渐成为中国经济走出去的一张“名片”。这背后的财政推动力几乎是决定性的。如若仔细观察还可以发现，相比较计划经济时期的财政集中力量“办大事”，市场经济下的财政政策对资金运行管理的要求明显提高。这主要体现在财政政策保持了稳定性和可持续性。具体来讲，与国家推动的大型工程不同，基础设施建设具有一定的受益范围，属地特征也更明显。发挥地方政府的积极性，保证稳定且持续的资金投入成为工作重点。换言之，当我们判断政府投资的作用、理解宏观调控的意义的时候，不能忽视财政政策背后所蕴含的资金筹集、规划实施和体制安排等一系列机制设计。

　　3.国际经验与最新理论。世界各国重拾财政政策的决心发端于2008年。某种程度上，这是对过去三十年各国认为的货币政策优于财政政策的矫正。当然，如今人们对财政政策的理解不同于凯恩斯时期。首先，大多数学者认为财政乘数是否大于1，即财政资金投入1块钱能否带来经济产出多于1块钱，是判定财政政策有效性的基本标准。其次，财政政策与货币政策之间的协调进入精细化合作阶段。也就是说，国民经济循环中的资金存量和流量必须统一管理，既不能过分依赖货币政策倡导的数量工具，也不能过度依靠财政政策信奉的政府投资与消费。最后，经济增长与财政可持续应该并重。如果不能兼顾，那么经济增长要优先于财政可持续性，但要注意此选择仅仅是短期权宜之计，财政不能长期亏空。

　　现实问题：如何维持财政刺激的合理空间

　　1.如何理解大国宏观调控：逻辑与手段。大国宏观调控的特点是经济体量大且影响深远。因此，所遵循的调控逻辑和运用的主要手段都区别于一般性理解。一方面，大国的经济体量决定了宏观调控的规模和力度更难把握。不同于小型经济体，大国宏观调控的规模往往是以万亿元为单位。这意味着宏观调控的实施不会是一蹴而就的，而是有一个相对较长的过程。同时，还应该认识到，大规模的宏观调控讲求力度和节奏。什么时候实施什么样的政策，其结果差异可能非常大。某种程度上，宏观调控下的微观细节决定了成败。另一方面，如果把大国宏观调控置于开放经济体的环境当中，政策的外溢效应将深刻影响世界经济。由于中国连续实施以基础设施建设投资为主的积极财政政策，所以，一段时间里所需要的原材料价格与所涉及的市场资金流向产生了较大波动。前些年，石油、铁矿石和有色金属等价格快速上涨，大都与中国扩大总需求存在一定的关联。

　　2.如何理解新时期财政政策：激励与约束。中国积极的财政政策在大国宏观调控的背景下有了更多内容，也将面临更多挑战。发挥财政政策的效力，关键是要准确把握财政政策自身的激励与约束机制，并致力于转化为成功的政策实践。第一，要认识到财政政策的有效性正在降低。这符合经济学意义上的投资边际效用递减理论。固定资产投资随建成数量增加和建设成本上升，其正外部性趋向于递减。财政资金带动经济增长的作用也将减弱。第二，财政政策受到的资金约束在增加。近年各级政府债务规模持续放大，虽然负债投资形成了不少资产，但是很多资产不容易产生现金流，更不容易如商品住宅一样能够随时变现，进而导致了债务还本付息困难。此外，当社会福利水平上升，民生支出开始取代投资建设支出之后，各级政府的负担还会进一步增加。与原有的主动投资建设所致的财政负担完全不同，民生支出刚性大，减支几乎是不可能完成的任务。第三，财政政策落地面临更严格的法制与纪律监管。财政政策源于顶层设计，落地则在基层政府。特别是中国现行分税制财政体制下，地方财政资金的配套和财政管理体制的跟进不可或缺。较之前两轮积极财政政策，新时期财政政策会更加规范，法制化程度也会更高。但这也从一个侧面预示着，新环境下的财政政策实施效率和执行效果存在着未知性。

　　3.如何理解财政政策与其他政策之间的协调：层次与角度。大多数宏观经济理论认为，财政政策与货币政策是宏观调控第一层面的政策部署，产业政策和区域政策等位居其后。这里虽然没有重要性区分，但存在实际意义上的先后顺序。只有具备了上述基本认识，如何使财政政策与其他政策协调才有章可循。第一，财政政策与货币政策之间的协调还有很大空间。货币政策的优势是灵活和精确，而财政政策的特点在于稳定和长期。连世界最大、经验最丰富的中央银行--美联储，也不否认货币政策与财政政策之间协调的重要性。甚至很长一段时间里，美国财政部长在美联储政策制定会议上拥有投票权。中国财政政策与货币政策之间的协调程度依然偏低。第二，应理顺财政政策与产业政策、区域政策的上下游关系。我们经常看到为产业和区域发展配套的财税政策。殊不知，不少配套政策并不在预期之内，既削弱了财政政策的整体性和自主性，又可能与其他政策产生拥挤效应--本可集中发力的财政资金变成了“撒胡椒面”。第三，应探讨如何令财政政策更具微观基础，即能够精确预计资金需求规模和准确获悉实施绩效。财政政策的最大缺陷在于其容易形成“大水漫灌”效应。财政资金低效率使用，甚至挤出社会投资或消费，都是常被诟病的问题。过去三十年，多数国家受限于财力不足和政策效果欠佳，财政政策工具长时间被束之高阁。对此，学者们积累了大量的研究结论和实施方案，其中，应用微观经济学领域在公共投资、基础教育、社会保障和医疗支出等领域的既有成果，大都可以加以应用。

　　大国调控之财政政策取向：怎样协调政策

　　1.实现稳增长和调结构的双重任务。中国稳增长的财政政策依然要立足于扩大总需求，而调结构的财政政策则需要从供给侧入手。可以认为，现阶段中国财政政策面临两手抓的艰巨任务。为此，有如下工作亟待展开：第一，稳增长的财政政策除了体现刺激规模，还要注重实施效果。比如以高速铁路为代表的基础设施投资效果正在显现。很多线路不仅逐渐实现盈亏平衡，而且人员与货物的快速流动所产生的正外部效应也在持续放大。因此，基础设施投资步伐还不能停顿。第二，本轮积极财政政策应在政府投资和政府消费领域着力改善民生。过去十年，关乎民生的城市市政基础设施投资增速减缓惊人。2015年同比增速为-0.63%，而1991-2010年中国市政基础设施投资同比增速的年平均值为27.85%。投资不足造成的一系列问题正在频繁发生（如北京“7.21”暴雨等所暴露出的城市排洪、蓄洪设施老化等情况）。此外，政府投资建立的社会保障机构不仅效率偏低，而且后期运行成本极高。能不能利用市场机制，以政府购买的形式，为民众提供更多优质公共产品或公共服务，各方面都拭目以待。第三，供给侧调控还看财政政策如何给经济“减负”。眼下，企业和居民部门都承担了较重的税费负担。积极财政政策势必放大公共支出规模，对未来公共财政增收形成压力。实际上，供给侧改革的核心是激活市场。政府的管理除了放松管制，还有降低市场参与者的成本。另外，应提高公共资金使用效率，只有不轻易实施大规模刺激计划，才能从根本上解除增加市场负担的潜在可能。

　　2.把握增进民生福利与财政可持续间的平衡。从过往经验看，积极财政政策实施过后，中国民生福利改善都会迈上新台阶。这往往得益于财政资金的充沛供给与福利计划的顺利实施。然而，未来一段时间可能会出现不一样的情况。怎样维持民生福利与财政可持续之间的平衡将成为新课题。为此，要做三个方面准备：其一，民生福利改善的过程，应与经济发展和财政可持续同步。要根据经济发展阶段与财政实力做好资金配给，在改善民生福利的主要领域设计路线图。竭力避免某些福利国家的财政困境和福利困境。其二，协调分区域的福利政策与财政统筹之间的关系。中国社会保障和医疗保障的分区域管理办法需要进一步完善。未来可支配财力、区域资金缺口或者盈余都要进入预算制定的考虑范围。要制定资金缺口填补和盈余资金管理的政策预案。在没有全面摸清财力状况和做实未来福利改进计划的情况下，不建议贸然推进全国统筹。其三，做好其他财政资金填补民生支出的准备。政府间转移支付和国有资产经营收益都要做好补充地方民生支出缺口的准备。特别是在目前一般公共预算收入个位数增长、民生财政支出两位数增长的情况下，部分地方的财政可持续性或将面临进一步考验。

　　3.协调财政政策与货币政策之间的分歧。总的来看，经济下行周期的财政政策和货币政策都不可能是紧缩的，二者在方向上没有根本性矛盾。但是，在宏观调控上，如何选择财政政策和货币政策，或者说如何让二者有效配合，却存在不同理解。为此，我们要秉持三个准则。首先，明确政策分工。美联储将“稳定就业”和“物价稳定”作为主要政策目标，近年来又潜在增加了一个“维持长期利率低水平”的目标。而其财政政策更倾向于直接作用于经济增长。中国的财政政策和货币政策也需要有一些自身范围内可以实现的子目标。比如人民币国际化和利率市场化之后，货币政策的定价功能在增强，这些变化会引致一些目标发生结构性转变。其次，政策协调不等于政策雷同。货币政策与财政政策应该发挥各自优势。目前看，货币政策对于稳定短期预期、消除波动的效果更好；而财政政策更善于稳定长期预期，改善结构性问题。最后，尽快建立与货币政策委员会对应的财政政策委员会。应形成专业化的“两会”协商机制，并在机构层面建立日常沟通管道，增强政策协调的时效性和规范性。

　　4.注意国际范围的财政政策总体趋势。面对世界经济下行与货币政策效果衰减的局面，财政政策的作用正被寄予更大期望。但事实上，真正利用财政政策调控经济运行的国家并不多。美国和欧洲的政府债务问题依然很大，日本等其他经济体的财政状况也不乐观。未来财政政策的国际协调依然集中在维持财政稳健性与可持续性。第一，应尽快把中国积极财政政策实践经验上升到理论高度。无论是“走错过路”还是“走对了路”，都应及时总结，力求完善，形成“中国模式”的具体经验。第二，全球范围内的政府债务问题存在传染性。中国一方面保有大量的他国政府债券，另一方面各级政府的各类债务规模也不小。因此，主权债务违约对中国财政的影响不容低估，国内债务违约对地方财政稳健性的冲击也可能非常大。第三，财政可持续与经济发展之间的内在机制还有待探索。经济增长是不是能填补所有的财政亏空？如何确定不同时点的财政风险？怎样化解财政危机向经济危机的传导？都是当前各国尚不能清晰回答的关键性问题。（作者为中国社会科学院财经战略研究院副研究员）

　　大国宏观调控镜鉴

　　——专访耶鲁大学教授史蒂芬·罗奇

　　中国经济报告记者 吴思 李大巍

　　中国有足够的工具、资金和政策空间同时进行调结构和稳增长

　　在2008年金融危机前20余年的全球稳定增长时期，宏观经济理论发展相对缓慢，各国宏观调控多是“无为而治”。危机以来，为了走出衰退，各国纷纷重拾宏观调控工具，宏观经济理论中出现了量化宽松、零下界利率、前瞻性指引等新名词，宏观调控的实践也增添了丰富的内容。日前，《中国经济报告》记者就国外宏观调控经验及其对中国的借鉴价值等问题，专访了耶鲁大学教授、摩根士丹利前首席经济学家史蒂芬·罗奇(Stephen Roach)。

　　国际宏观调控经验

　　中国经济报告：2008年金融危机后，我们看到，政府的政策工具越来越少，单靠加息降息这类传统宏观政策难以调控经济运行，一些国家甚至进入负利率时代。你怎么看目前主要发达经济体货币政策的实施效果？

　　史蒂芬·罗奇：中央银行对经济的管理和调控正在失效。从零利率到量化宽松再到负利率，可以说是从一个无效的政策到另一个无效的政策。零利率和量化宽松对于疲软的市场来说是强效的解药，但在修复资产负债表漏洞和刺激总需求实质性回升上，最终被证明是无效的。同样，转向负利率政策并不会在全球长期缓慢复苏进程中带来明显的经济驱动力，相反只会增加金融风险，使下一场危机成为可能。

　　以上政策最大的问题在于忽略了后危机时期全球经济不景气的本质原因。对于受危机影响的经济体而言，重点应放在需求端，只有企业修复完负债，才有可能结束资产负债表衰退。在货币刺激很大程度上已经无效的情况下，资产负债表的修复要先于总需求的复苏。

　　中国经济报告：为什么说负利率使下一场危机成为可能？

　　史蒂芬·罗奇：负利率政策最早于2014年在欧洲推出，最近日本也采用了，是近几年主要经济体中央银行的一个重要变化。过去，货币政策的重点是通过降低借贷成本和利用财富效应来增加总需求。而现在的负利率政策，是通过对银行存放在央行的准备金征收“罚金”，从信贷供给端来刺激经济。也就是说，鼓励银行发放新的贷款，而不考虑实际贷款需求。实行负利率的央行认为，传统货币政策与量化宽松、负利率等非传统货币政策在效果上并没有什么区别。这种认知是有问题的。

　　在传统货币政策中，传导机制主要是通过贷款利率对实体部门产生影响。这些部门的需求会根据基准利率的变化而变化，特别是在对信贷价格敏感的实体部门，利率调整的影响迅速被传导至整个经济，这种影响还常常受到资产价格上涨的提振。而在非传统货币政策中，传导机制主要通过资产市场的财富效应来发挥作用。

　　若干风险值得警惕，比如决策者可能对泡沫化的金融市场会产生依赖，不太愿意使用财政刺激政策，从而落入流动性陷阱。由于缺乏财政刺激政策，央行只能继续向泡沫化的金融市场注入更多流动性，增加了金融不稳定的风险。此外，央行过度宽松的货币政策下，资金大量流入金融市场，股市和债市出现大量泡沫，实体经济出现严重扭曲。当泡沫破裂，失衡的经济体进入资产负债表衰退，而盯住通胀的央行已经“弹尽粮绝”。

　　中国经济报告：美联储从去年开始进入加息周期，每一次加息时点都会引发全球范围的猜测和市场波动，你如何看？

　　史蒂芬·罗奇：经验表明，渐进式正常化所带来的过度流动性，极容易导致金融市场风险暴露。在正常化过程将更长的预期下，这些风险更让人担忧。美联储渐进式加息的过程越久，它所面临的困境就越艰难，系统性风险也更大。只有非常独立的央行才能让实体经济摆脱对金融市场的依赖。然而，陷入政治化经济增长争论的美联储无法承担这一功能。只有缩短正常化时间，美联储才有可能降低系统性风险。美联储越早对市场动手，市场对经济的影响就越小。诚然，陡峭的正常化路径也存在一定问题，但远比又一场灾难性危机要好得多。

　　中国经济报告：美联储在对短期利率进行调整的同时，也在通过前瞻性指引来稳定中长期利率，以确保货币政策的一致性、前瞻性、持续性。如何更好地发挥预期引导的作用？

　　史蒂芬·罗奇：从整体来看，政策不一致的风险越来越凸显。战略与战术、长期与短期之间的权衡取舍，在大多数经济体中均存在，无论是发达国家还是发展中国家。这就需要改变宏观经济政策框架，比如对政策目标优先序进行更明确透明的排列，避免不同政策议程的目标之间发生冲突。再者，央行应独立制定金融与货币政策。

　　中国经济报告：流动性泛滥已成为全球性难题，各国应更多依赖财政政策，而非竞争性宽松货币政策。你对如何更好发挥财政政策作用有何建议？

　　史蒂芬·罗奇：财政刺激政策必须要有退出机制。在我看来，后危机时期政府在货币和财政政策方面比较糟糕的退出政策也可能对全球经济造成冲击。不管是央行还是财政部门，必须要解决特殊刺激政策的退出问题。

　　中国经济报告：你认为危机后各国宏观调控政策最主要的问题是什么？

　　史蒂芬·罗奇：自金融危机发生以来，美国和其他国家应警惕，若一味操控经济、不推行结构改革，经济就难以走上健康复苏之路，可能会导致更多资产泡沫、金融危机及日本式长期停滞。比如日本，二战后日本之所以能够成就经济神话，主要是因为日元汇率被压低。但抑制汇率是不可持续的，在1985年《广场协议》中，欧美对日本的做法提出质疑。随后日本银行不得不实施激进的货币宽松政策，催生了大规模的资产及信贷泡沫。最终泡沫爆破，日本经济迅速步入衰落，时至今日日本仍然饱受经济失衡困扰。

　　虽然有日本的惨痛失败做为前车之鉴，但世界其他地区仍然坚持以货币政策纠正结构性问题。2008年后，美国、欧洲、日本迅速推出量化宽松政策。然而，这种政策除了对个别经济体复苏产生影响，还导致证券市场价格急升、货币汇率下降，带来更广泛的系统性风险。随着各国央行接二连三地大举向市场注资，令全球出现资产泡沫的风险加剧，各国货币也有可能竞争性贬值。另一方面，各国政策制定者却错误地满足于现状，缺乏解决结构性问题的动力。

　　量宽政策下，各国不断注入流动性，货币政策传导机制从利息转为资产及外汇市场。非传统货币政策的支持者表示，这种情况不足为惧，因为央行以传统方法无法做到的事情，如今可以通过资产市场泡沫形成的财富效应或压低汇率达成。但实际情况是，在遭受过经济危机冲击的经济体中，财富效应和汇率效应都无法推进经济企稳复苏，反而产生了新的失衡问题，成为不稳定因素，有可能令全球经济持续受一系列危机所困。

　　中国宏观调控实践

　　中国经济报告：你怎么判断当前中国的经济形势？

　　史蒂芬·罗奇：对中国经济的前景没必要保持悲观，但对中国证券市场和外汇市场的大幅波动不能掉以轻心，特别是考虑到中国市场化改革的承诺。中国在不断推进结构性调整。一些因素如股市泡沫破灭、货币政策陷入两难、资本大量外流，不会对中国经济产生决定性影响。中国正在进入市场主导的消费社会，金融基础设施配套将不断完善。因此随着中国向新增长模式转型，经济再平衡的推进和金融改革的滞后二者之间的不匹配最终将得以解决。短期来看，金融改革滞后也不意味着迫在眉睫的危机。中国拥有巨额外汇储备，这为抵御传统的货币和流动性危机提供了重要缓冲。当然，如果中国外汇储备按2015年减少5000亿美元的速度持续下降，那么这种缓冲将在6年后消失。目前中国的外汇储备已经是1998年的20多倍，我想，这种悲观情形不会产生。

　　中国经济报告：对于长期增长来说，结构性政策非常重要，随着宏观经济政策空间缩窄，结构性政策已成为当务之急吗？有没有比较好的衡量结构性改革成败的指标？着眼于中长期的结构性政策与短周期的调控政策如何平衡？

　　史蒂芬·罗奇：中国不应该在结构性政策和宏观经济稳定政策之间进行权衡取舍。中国有足够的工具、资金和政策空间同时进行调结构和稳增长。

　　衡量结构性改革成效的最佳方法是需求端占GDP的比重（具体比如私人消费、固定资产投资和出口占GDP的比重）以及供给端的生产效率。如果中国成功完成其结构性改革议程，那么私人消费和服务业占GDP的比重将持续上升，与此同时劳动生产率和全要素生产率将保持强劲增长。中国应避免结构性改革的倒退，即使是在面临短周期经济下行压力的情况下，也应该坚持结构性改革。

　　中国经济报告：中国正在推进供给侧结构性改革，有人说中国将获得成功并成为其他发展中国家推进结构改革的模板。对中国怎样更好地实施供给侧结构性改革政策，你有何建议？

　　史蒂芬·罗奇：供给侧经济政策的概念在宏观政策讨论中颇具争议。在20世纪80年代，供给侧经济政策被里根和撒切尔提到了非常重要的地位，包括减税、放松管制、削减资本和劳动力过剩产能等政策，从而振兴了美国和英国经济。到20世纪80年代中后期，美英经济好转，受益于生产率的大幅提高，这种结果无疑将是当今中国决策者非常希望看到的。中国提出了一系列供给侧改革措施，如削减过剩产能、减少国企冗员、住房去库存以及去杠杆。最终，生产率将是判断供给侧改革措施成功与否的标准。随着中国从资本密集型的制造业向劳动密集型的服务业转型，生产率增长必然会放缓。中国的关键任务是缓冲生产率放缓的下行空间，让经济平稳着陆。

　　此外，供给侧改革措施不应被视为振兴原有制造模式从而阻碍向新模式转变的一种不正当策略。虽然中国从成为全球第一大制造国中获得了巨大利益并希望保持这一地位，但若想避免中等收入陷阱，中国仍有必要推动以服务业拉动经济增长的再平衡。但与此同时，在迅速采取供给侧改革措施的过程中，中国还要防止经济出现大幅下滑，否则将影响到转向新增长模式的进程。正如中国决策者所强调的，要从供给侧和需求侧两端发力。

　　中国经济报告：中国有一个负责经济监管工作的金融和经济事务领导小组。我们发现这样的设置并非独一无二。比如经济学家凯恩斯1913年所服务的印度财政和货币委员会，就是同时监管财政、税收、货币和贸易政策的。你认为特设全权金融和经济事务小组意义何在？它是管理国家经济、制定经济政策的高效形式吗？在这方面，西方国家有哪些我们可以借鉴的经验？

　　史蒂芬·罗奇：特设的领导小组有可能成为一个非常高效的决策机构。要做到这一点，领导小组必须与高层决策者密切配合，并且对其他决策部门如发改委有明确的监管职责。最重要的是，领导小组在为决策者评估各项政策时必须发挥“诚实的中间人”的作用，让决策者了解各方意见以及政策的影响和风险，特别是针对国企改革、户籍制度改革、养老和社会保障、医疗、环境政策等棘手问题。

　　国际经济政策与“中国方案”

　　主持人：中国经济报告记者 马玉荣

　　嘉宾：

　　刘元春 中国人民大学国家发展与战略研究院执行院长

　　苏剑 北京大学经济研究所常务副所长

　　许伟 国务院发展研究中心宏观经济研究部第一研究室主任

　　大国宏观调控定位应全面调整，不仅仅是因为外溢效应，更重要的是目前的政策无法适应后危机时期出现的长期停滞等深层次问题

　　国际金融危机之后，全球经济增长复苏弱于预期。美国、欧盟、日本等主要发达经济体几乎无一例外地采取了量化宽松的货币政策，但边际效果逐步递减，而财政政策受制于高企的债务水平和冗长的政治议程，被束之高阁。在此背景下，《中国经济报告》记者邀请刘元春、苏剑、许伟三位专家围绕后危机时期国际宏观经济政策经验以及“中国方案”展开深入探讨。

　　中国经济形势及调控着力点

　　中国经济报告：如何评价中国近几年的宏调政策工具和实施效果？

　　许伟：中共十四届三中全会提出宏观调控概念以来，主要的宏观调控手段是货币政策和财政政策，当然有时候也用到产业政策、投资政策、信贷政策、土地政策等，调控工具相对泛化。

　　比较有争议的是产业政策。产业政策的成本收益如何？是否应归入宏观调控的范围？政府是否有必要、有能力、有信息优势实施产业政策？从不同经济体不同发展阶段的产业政策实施经验看，政府可以通过加强基础研究投入，提升人力资本质量，保护知识产权，纠正制度性扭曲，打破垄断，提高环境和质量标准等手段，促进新兴领域的孕育和壮大。但至于什么是未来的发展方向，更多需要企业来试错。对发展水平比较落后的追赶型经济体而言，政府在主导产业选择方面可能掌握一定的信息，同时在纠正各种制度性扭曲方面或许能有一定作为。但随着发展水平的提升，技术水平更加接近国际前沿，产业和消费升级更为多元化、个性化，而且充满不确定性，再对创新升级进行规划的难度较大。无论是数字经济，新工业革命，还是其他新技术、新模式的引入，都需要发挥企业家的作用，政府可以做的是创造市场化、法治化和国际化的制度环境。

　　刘元春：2011年以来，适应新时期流动性管理的需要，中国对货币政策进行了大幅度调整和创新，出现了SLF、MLF、PSL等一系列工具，更重要的是，货币政策顺应危机管理的思想和理论发展，明确提出宏观审慎监管，通过对杠杆和系统重要性金融机构的监控，实现逆周期管理。货币政策的目标、传导机制、工具都发生很大变化，特别是通过工具创新，从传统总量管理逐步向结构性调整转变，配合目前财政政策、产业政策以及供给侧结构性改革的实施，无疑提高了效率。

　　虽然目前的货币政策框架还存在问题，但是能够成功地防范系统性金融风险，改善就业，维持物价稳定，综合来看应该还是不错的。目前我们面临几个问题：一是脱实向虚的问题越来越严重，二是在脱实向虚的过程中系统性风险急剧上扬，三是在外部冲击的压力下资本外逃和人民币贬值压力持续存在，四是货币政策效率低下特别是传导机制不畅。因此，如何应对这些问题，是货币政策在未来进一步创新和调整的关键。

　　从全球范围看，中国如何抵御发达国家极度宽松的货币政策所带来的外溢效应，以及新兴经济体和一些金融动荡国家所带来的金融冲击，是货币政策的重要目标。因此，汇率政策上应坚持以内为主，同时加强国际货币政策协调。

　　苏剑：目前的刺激政策都是凯恩斯主义政策，如货币政策和财政政策，但政策副作用非常大，例如货币政策会导致投资质量越来越差，甚至引发金融危机。

　　日前财政部副部长朱光耀讲话透露出中国以后财政政策力度将会进一步加大，希望能够突破不合理的财政限制。但我个人建议重点应该放在“改革”“开放”“创新”上，通过改革释放经济活力，而不是通过传统的凯恩斯主义政策来刺激经济。

　　大国调控与全球协调

　　中国经济报告：你们对大国宏观政策协调有何看法？

　　刘元春：G20杭州峰会公布的“中国方案”强调加强政策协调，创新增长方式。从美国、欧元区、英国、日本这几大区域来看，它们经历了各种各样的经济、社会、金融的大冲击，导致货币政策偏离了传统状态。这几个大国都采取了极度宽松的货币政策，目前欧盟和日本都采取了负利率政策。这些政策对全球经济带来各方面的冲击，特别是当非常规货币政策常态化后，对于新兴经济体、外围国家的冲击就会致命，这是要求协调全球宏观政策的根本原因。

　　而这些国家采取了这么久的宽松政策，在后危机时期，金融震荡和经济增长乏力状态并未得到有效缓解，说明极度宽松货币政策存在问题，难以在短期内从根本上带动全球复苏。因此，我们必须调整思路，大国宏调定位应全面调整，不仅仅是因为外溢效应，更重要的是目前的政策无法适应后危机时期出现的长期停滞等一些深层次问题。

　　许伟：G20杭州峰会，在中国的倡议下，确定了九大深化结构性改革的优先领域，强调不同成员推进各自结构性改革的协调性，为重塑全球经济强劲、持续、平衡和包容增长提供了新的政策选项。

　　不同国家宏观政策的目标并不完全一致。对发达国家而言，宏观政策主要聚焦通胀稳定和促进就业方面，金融危机之后宏观审慎管理也纳入了政策框架，当前任务是实现经济的强劲复苏；对众多发展中国家而言，保持宏观经济大体稳定，并促进劳动生产率提升，推动可持续发展，让发展成果为更多人所享有，依然是宏观政策的重点。近年来，发达经济体对全球经济增长的贡献下降，新兴经济体的贡献比重则明显上升。无论是挖掘世界经济增长新动力，还是增强全球经济增长包容性，都需要在全球性议题设置当中考虑新兴经济体发展的诉求。

　　首先，在考虑不同国家所处发展阶段的前提下，兼顾各种发展议程所设定的发展要求，秉持合作发展、多方共赢的理念，制定发展目标。其次，现在的国际经济治理框架，还不能完全适应国际宏观政策优先目标的转换，要有完善的制度安排。第三，要将目标落到实处，除了各类国际组织继续发挥作用以外，还需要政府和企业共同携手，政府提供良好的外部环境比如建设高水平的基础设施和纠正制度扭曲等，不断激发企业寻找新的发展机会。

　　他山之石

　　中国经济报告：其他国家有哪些宏观调控的经典案例？对中国解决现在的经济问题有什么启示？

　　刘元春：中国有自身的深层次问题，与美国、欧元区、英国和日本并不完全相同。所以，中国的宏观政策与这些国家也有本质区别。当然，一些国家的经验我们可以借鉴，例如美国在去杠杆上的经验和德国在产能治理上的经验。同时，像长期陷入低增长陷阱中的日本，过去的很多操作可以给我们提供教训。但借鉴的过程中，应立足于世界经济运行的一般规律，出台具有中国特色的方案，而不能简单采取拿来主义。

　　苏剑：当年凯恩斯提出需求管理的时候，把需求管理当做救命的一种药，但现在世界各国把凯恩斯主义政策常态化，也就是把药当饭吃了。结果就导致经济出现的问题越来越大，经济肥胖症越来越严重，最终引发比较严重的经济危机。这是最大的一个缺陷。

　　另外，国外关于刺激政策的经典案例，就是2008年金融危机爆发以后，美国应对这次金融危机所采取的政策。美国次贷危机爆发后银行就缺现金，这个时候如果美国政府不提供资金，任由经济自然调整，就会出现严重的流动性不足或流动性短缺。银行为了补足流动性就只好想办法回收贷款，减少对现有贷款的延期，这样实体经济又承受不了，就会出现大箫条那样的经济危机。在这种情况下美国采取了财政、货币双扩张的政策，尤其是货币政策。从2008年9月到2009年2月，美联储投放的基础货币相当于此前美国200年投放的基础货币总和。这对于我们有两个启示。第一，在需要救命的情况下凯恩斯主义政策是可以用的；第二，这种政策的风险非常大，货币超发的负面效果是非常严重的。

　　至于中国宏调，我个人认为应该把“防风险”放在最重要的位置上，防风险就是防经济增速大幅下滑的风险。现在民间投资增速下滑非常厉害，不管是国有企业还是民营企业在投资方面都比较谨慎，而且实体经济中的机会越来越少，会导致货币政策提供的流动性大量进入虚拟经济，导致虚拟经济价格波动幅度非常大，由此而衍生金融危机的可能性非常大。同时，地方政府债务、僵尸企业、过剩产能等问题都使得中国经济面临非常严重的风险。

　　许伟：宏观管理是政府的一项基本职能，各国都会根据自身实际制定宏观调控目标，采取相应的宏观管理框架，选择合适的调控工具组合，保持宏观经济平稳运行。即便是同一个经济体，宏观调控政策框架、取向、工具也并非一成不变，在不同发展阶段或历史时期，往往会因为理念、制度、经济运行突出矛盾等因素的变化，调整和创新宏观调控政策。当然，具体实施效果褒贬不一。

　　后发经济体的优势之一就是可以吸收和借鉴先行经济体不同发展阶段的经验和教训。除了1929年和2008年两次大危机前后主要经济体的宏观和金融政策以外，日韩等经济体成功转型的经验、20世纪90年代初日本房地产泡沫破灭前后的宏观管理，以及德国二战以后保持宏观稳定的经验等都值得认真研究。

　　中国需要关注以下三个方面。

　　一是大国经济运行自主性与系统重要性的关系。按照购买力平价计算，中国对全球经济增长的贡献近年来一直保持在三分之一左右。除了中国，全球经济近两年增速不超过2.5%，明显低于过去三十年3.1%的平均水平。同时全球贸易也保持低增速，但中国在全球贸易的份额不降反升，这表明外部需求变化对中国的影响已基本调整到位。在这样的前提下，中国经济是否能够实现中高速增长，更大程度取决于自身是否能够顺利实现转型升级和释放内需潜力。

　　与此同时，随着中国经济融入全球分工的程度逐步加深，货物、服务、资金、技术、人才、信息的跨境流动更加频繁，不同地区、不同市场之间的联动更加密切，加之中国经济体量不断增加，自身发展对全球经济的影响更为显著。作为一个具有系统重要性的开放经济体，在开放过程中，需要处理好相机抉择和规则之间的关系，提高决策透明度，改善预期管理，加强国际宏观协调，管理好自身宏观政策的外溢效应以及可能的反馈波及效应。

　　二是总量宏观调控与各地增长差异的关系。整体上看，中国经济已经进入新常态，但各地发展潜力差异较大，这对于宏观调控而言，既是挑战也是有利条件。

　　一方面，宏观调控政策的主要目标都是总量层面的，单靠宏观政策工具，往往难以兼顾各地差异实现平衡发展。而中国统一市场建设尚未完善，要素自由流动还存在障碍，可能进一步加剧上述不平衡。

　　另一方面，由于不同地区所处发展阶段各异，发展潜力也不一样，一个地方、一个产业遭遇冲击，往往可以由另外一个地方或者另一个产业对冲，宏观经济总体运行的稳健性可能更好。

　　2008年国际金融危机期间，加工贸易经济比重较大的地区遭受外部冲击最为直接，增速下滑较快，但其他地区内需潜力还很巨大，这对于中国经济较早走出危机起到了关键作用。增长阶段转换期，部分沿海省份动手早、转型快，增长质量和效益都有较大提高，这不仅稳住了中国经济基本面，同时又为中西部地区转型发展提供了先行示范经验，为整体经济顺利实现转型创造了有利条件。

　　三是借鉴国外理论经验与自身创新的关系。一方面，从中共十四届三中全会第一次提出宏观调控的概念以来，中国宏观调控就一直在不断调整，期间也借鉴了不少国外理论和经验。比如从长期看抑制通货膨胀与推进结构性改革并不矛盾，相反，稳定的宏观经济能够为改革创造良好条件。这些在今天看来是共识的观点，过去都经历过争论。

　　另一方面，借鉴国际经验要立足于中国国情。由于中国经济仍然处在追赶阶段，具有明显的新兴加转轨特征，同时又是开放大国，宏观管理面临多重挑战，既有增长阶段转换可能诱发的风险，也有开放过程中伴随的风险，还有通常只有成熟经济体才会面临的金融创新挑战和泡沫风险。宏观管理要在稳增长、促改革和防风险之间找到一条相对平衡的路径，很多问题的解决都有赖于自身的大胆创新，简单照搬适用于发达经济体的宏观理论和政策并不可取。

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