金融创新引导资金脱虚入实

　　与大多数国家单一通胀目标制或者就业与通胀双目标制不同，中国货币政策包含价格稳定、促进经济增长、促进就业等六大目标。

　　今年以来，金融去杠杆俨然成为中国经济工作的最重要内容之一。在我看来，企业杠杆率大幅攀升，影子银行规模过于庞大，信贷资金大多进入房地产与收益较低、期限较长的地方政府投资项目，资产价格超出合理水平，僵尸企业、预算软约束企业扭曲银行的定价机制，民间集资与P2P等游离于监管之外，汇率政策缺乏灵活性等等，都是近年来中国金融系统潜在的风险点。

　　既然金融风险近年来一直都存在，但为何中国并未出现教科书中的危机，是什么独特之处挑战了传统经济学的理论框架？在我看来，这与诸多中国创新的货币政策实践操作联系紧密相关。

　　一是中国货币政策目标的多重性。与大多数国家单一通胀目标制或者就业与通胀双目标制不同，中国货币政策包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡、金融改革和开放、发展金融市场六大目标。比如金融危机之时，由于担忧经济增长与失业，中国央行便出手很快，但美联储并未对雷曼进行救助，推倒了第一块多米诺骨牌之后，后期救助成本显著增加，且传染至其他国家。

　　二是并未默守“不可能三角”理论。“不可能三角”理论讲述的是，一国央行不能同时实现资本自由流动、货币政策独立、汇率稳定这三个宏观经济目标。而根据过去中国的金融实践，中国大多数时候并未选择“不可能三角”来实施政策，而是通过资本项目有限开放、汇率有管理浮动和货币政策一定程度上自主独立的中间状态的选择，指导中国实践，避免了资本大规模流动对经济的冲击。

　　三是创新货币政策框架转型。在计划经济初期，中国大多应用数量型工具，而伴随着市场改革的深化，微观主体自主决策能力的增强，数量型直接调控需要向市场化、价格型间接调控转变。但结合中国面临的结构性矛盾，央行创新使用了SLF、MLF、PLS等流动性工具。

　　四是协调推进利率、汇率和资本项目可兑换，以逐步实现人民币国际化目标。与大多数国家明显先后次序地完成利率、汇率改革以及资本项目开放不同，中国央行在上述改革方面提出了协调推进的方式。同时，中国央行强调，即使是资本项目可兑换，也是有管理的可兑换，特别是对反恐、反洗钱、反避税天堂等方面有严格监控。

　　综上表明，中国在金融实践操作方面确实有不同于传统理论之处，甚至近年来中国的发展表明，中国实践的创新操作很多情况下是领先理论发展的，这使得中国的政策往往灵活性更强，或许也可以为中国并未出现预期中的金融危机提供一个解释。

　　也有质疑，虽然中国通过政策创新避免了短期内的危机爆发，但只是将问题推后，可能会有更大的危机与风险，而这也恰恰是我的担忧。但好在近期的高层会议显示了中国自上而下对防范金融风险的高度重视，诸多防范房地产泡沫、加强影子银行监管的举措都在持续推进。同时，今年以来的经济内外部环境有所转好，稳增长压力减小。应该可以说，中国去杠杆与供给侧改革，其实正在迎来很好的机遇期。（支点杂志2017年6月刊）

　　沈建光（瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家）

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