券商监管趋紧

　　随着全面监管、从严监管的常态化，市场对未来券商监管趋紧的负面预期已充分落地，而新的监管体系对行业、市场健康发展的促进效用正逐步体现。

　　9月8日，中国证券业协会就《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引（征求意见稿）》（下称“《指引》”）公开征求意见，截止日期为9月22日。交易所据此发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2017年征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”）。《征求意见稿》主要修订内容包括规范融入方主体、限制最低交易金额及资金投向、限制标的证券类型、明确股票质押率上限等。为减轻对存量业务的影响，新规将适用“新老划断”的原则，修订内容仅适用于新增合约，此前已存续的合约可以按照原有规定执行和办理延期，不需要提前了结。

　　新规旨在限制资金投向，并进一步强化风险管理。股票质押回购《征求意见稿》主要修订内容包括规范融入方主体、限制最低交易金额及资金投向、限制标的证券类型、明确股票质押率上限、细化风控指标要求等。明确融入方不得为金融机构或其发行的产品；融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，融入方首次最低交易金额不得低于500万元，后续每次不得低于50万元；不再认可基金、债券作为初始质押标的；明确股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。

　　虽然目前新规仍处在征求意见阶段，但此举表明金融监管仍在持续，监管政策大力引导资金脱虚向实，未来，随着新规的正式实施，金融监管一直以来强调的引导资金脱虚向实的目标则会进一步得以体现，新规进一步明确了融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，聚焦了金融服务实体的定位，防风险和去杠杆并举，将有利于资本市场长期健康的发展。

　　从存量业务和未来的发展空间来看，股票质押式回购新规对券商业务的影响较为有限，相对而言，上市券商整体资本实力及评级较好，将业务规模与公司净资本及监管评级相挂钩也会有利于资本实力强、分类评级结果较好的大型券商提高市场集中度，长期来看也将有利于资本市场健康规范的发展。因此，综合而言，监管新规是证券行业未来发展的长久之计。

　　加强风险控制是初衷

　　本次《征求意见稿》是对老办法的进一步完善，采用新老划断的原则。关于股票质押式回购业务的规范，协会于2015年3月15日发布了《证券公司股票质押式回购交易业务风险管理指引》。为了提高证券公司服务实体经济的能力和水平，保护投资者合法权益，防控交易风险，协会根据当前股票质押交易的市场情况及风险状况，开展本次征求意见活动，对2015年的指引进行修订。为降低《指引》修订对市场的影响，《指引》采用新老划断的原则，即发布后只适用于新增合约，存续合约不需要提前了结合约。

　　加强风险控制是初衷，过程管理更加严格。《指引》主要在以下七个方面进行了修订：一是强化尽职调查要求，加强风险的事前控制；二是对融出资金进行限定，要求融入方使用专用账户存放融入资金，证券公司发现资金用途违反协议约定的，应当督促融入方采取改正措施；三是完善风险防范措施，《指引》进一步细化风控要求，按照分类监管原则对自有资金融资规模进行控制，同时要求对坏账减值进行计提；四是建立黑名单制度，对记入黑名单的融入方，证券公司在披露的日期起3年内，不得向其提供融资；五是加强对证券公司的自律管理；六是强化对资产管理客户的权益保护；七是严格限制关联方交易。

　　融入方不得为金融机构或其发行的产品、资金用途纳入监管。首先，《征求意见稿》明确融入方不得为金融机构或其发行的产品，对融资方的范围做了严格限制，防止金融机构过度使用杠杆。同时，通过设置融资金额门槛：首次最低交易金额不得低于500万元，后续每次不得低于50万元，则能有效规避散户投资者，促进该业务用于实体经济融资需要。资金用途以前没有明确规定，新规要求融入资金应当用于实体经济生产经营，不得用于淘汰类产业、新股申购或买入股票，并要求融入资金存放于其在银行开立的专用账户。从股票质押式回购业务的客户端以及资金流出端双管齐下，将促使股票质押式回购业务回归服务实体经济的本源，需求端将有所回落。

　　明确股票质押率上限不得超过60%，比例限制问题对业务不会产生实质性影响，对市场的流动性冲击有限。在集中度方面的限制比例有：单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。在价格风险方面限制的比例有：股票质押率上限不得超过60%。对于刚需，融资方可以通过分散承做的券商来规避，所以不会有绝对的政策限制；而60%的质押上限对市场的约束程度并不高，因为在过去股灾的洗礼下，市场上股票质押率基本都在五折以下。

　　在1233只有股票质押的上市公司中（上市公司总数为3354家），质押比例超过50%的只有15家，未解压交易参考市值约为1000亿元；质押比例超过60%的只有5家，对应为加压交易的参考市值约455亿元。对于这部分标的到期后有一定的流动性问题，但对市场整体的冲击有限，一方面是因为范围较小；另一方面是因为这些质押式回购并非集中到期，同一标的平均有16次交易，多为滚续到期，有较大的缓冲空间。

　　券商自有资金用于发展股票质押式回购业务仍有较大空间，受益于过去两三年资本的大幅补充。《指引》按照分类监管原则对自有资金融资规模进行控制，即分类评价结果为A类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%；分类评价结果为B类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%；分类评价结果为C类及以下的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%。

　　初步估算，上市券商股票质押式回购业务中自有资金规模占净资本的比例分布在11%至103%区间，基本都在指引规定的标准线之内，个别券商刚刚触及标准线。过去的一年，股票质押式回购业务增长较快，自有资金的充足主要受益于券商普遍得到了较大幅度的资本补充。

　　业务规模增速或放缓

　　股票质押式回购净收入占行业收入的5%左右。股票质押式回购对券商的收入贡献包括通道费及息差两部分：银行作为资金供需方，通过定向资管对接股票质押回购业务，券商收取万分之三到万分之五的通道费用；券商以自有资金或融入资金对接业务需求，目前股票质押业务的费率在6.5%左右，综合考虑自有资金的机会成本及融入资金的利息成本，取3%为业务净息差。根据沪深交易所的统计，截至2016年年末，市场股票质押业务待购回余额为1.28万亿元，较上年末增长81.2%。据广发证券的测算，2016年，股票质押式回购净收入贡献行业营业收入（合并报表口径）的4.5%-5.2%。

　　存量股票质押回购业务中，融资额低于500万元的业务规模占比很低。2016年以来，多家券商陆续推出小额股票质押业务，客户通过APP端即可申请，资金可用于消费、二级市场交易、参与打新等。这一业务的主要目的是为满足客户资金需求，增强客户黏性，考虑到券商零售客户的主要需求为二级市场交易以及A股高换手率的特点，小额股票质押回购业务整体规模较小，且对接二级市场加杠杆的资金需求可被融资融券替代。

　　据Wind数据，2017年以来的3049笔股票质押式回购交易中，以四折的质押率测算，借款额低于500万元限额的合计融资金额为9.4亿元，占总融资金额的0.3%；2016年以来的1195只股票质押回购标的中，未解押交易股数占总股本比例超过50%限额的仅10只；截至2017年9月8日的3305只股票质押标的中，质押股数占总股本的比例超过50%的有112只，存量业务质押比例大部分符合新规的要求。

　　另一方面，截至2017年9月10日，质押回购标的总市值占A股总市值的比重仅为2.5%，参考A股第一大股东平均33.5%的持股比例，假设股东将其持有的30%用于质押回购融资，券商给予四折质押率，以A股目前61.1万亿元的总市值测算，股票质押回购待购回金额可达2.5万亿元，是2017年中报数据的1.6倍，股票质押回购仍有扩容发展的空间，但规模增速将放缓。

　　考虑到《征求意见稿》限制融入方资金投向二级市场，且前期落地的“减持新规”导致质押股票的流动性下降，券商普遍提高风控力度，股东通过质押获得的融资额有所降低，预计股票质押回购的业务规模增速将放缓。

　　《征求意见稿》拟按照分类监管原则对证券公司自有资金参与股票质押回购交易业务融资规模进行控制，自有资金融资余额不得超过公司净资本比重对应各评级标准分别为：A类150%，B类100%，C类50%。参考2017年中报的数据，上市券商自有资金出资的股票质押回购待购回金额占净资本比例均在限额以下，且16家A类券商均具备充裕的提升空间，业务规模更具竞争优势。

　　股票质押式回购业务规模仍有空间，自有资金不足则由资管来补。从2014年不足1800亿元的规模，到2015年6800亿元规模，再到2016年1.2万亿元的规模，近几年，股票质押式回购出现了爆发式的增长，尤其是2016年下半年之后，反映出融资市场需求的旺盛。在融资环境整体偏紧的背景下，股票质押式回购业务仍然是实体获取资金具有吸引力的一种方式。随着业务规模的持续扩张，再融资尚未全面放开的背景下，如果券商自有资金触及标准线，券商仍可以通过资管业务替代自有资金去满足市场需求。

　　从严监管预期已充分反应

　　近期，有关券商监管的新规不断出台，表明金融监管并未放松。随着股票质押、投行内控新规的相继发布，证券业内也开始聚焦降杠杆和防风险，为服务实体经济添砖加瓦。

　　股票质押、投行新规的完善，逐渐形成了对券商各业务条线的监管闭环。股票质押新规主要从融资方、融资用途、质押率、集中度、质押标的风控、券商净资本管理等多个维度完善质押业务的风险管理，新规适用新老划断的原则。投行内控新规主要包括禁止分支机构从事承揽等辅助活动以外的投行业务、禁止不合理价格战、禁止过度激励等。

　　监管新规延续2016年以来对券商经纪、投行、资管、信用等各线业务的监管体系革新，并顺应前期金融工作会议的要求，进一步确立券商从严监管、全面监管的新常态。

　　股票质押新规聚焦降杠杆、防风险、服务实体经济三大方向，对业务冲击力度有限。新规一方面限制质押率、集中度、禁止资管产品质押，坚定推进降杠杆、防风险；另一方面，监管资金用途、限制小额质押及金融机构质押，保障脱虚向实、服务实体经济。

　　在资本市场层面，长期降低市场风险，驱动上市公司做强主业，配合减持新规引导价值投资。在业务层面，由于实行新老划断的原则，短期影响有限，同时将券商业务规模与分类评级挂钩，利好资本实力充足的大券商，市场集中度或提升。

　　虽然短期增速或受影响，但随着投行的规范化、制度化、平台化，人才将向龙头集中。投行内控新规延续对券商业务条线的监管完善，推动投行规范化、平台化。如落地则短期影响业务增速但冲击有限，中长期可提升品质。直接融资大发展背景下，投行发展空间依然广阔。考虑新规禁止价格战、过度激励等，未来投行费率或企稳回升，薪酬支出或下滑，利润率向上，人才资源向大平台回流，龙头市占率或逐步提升，监管新常态下应持续关注相对受益的大型券商。

　　对券商个体而言，随着监管体系的全面革新，大型券商相对受益。从监管角度来看，2016年以来，券商各业务条线监管全面革新，更加注重券商净资本管理及合规风控；与此同时，对部分创新业务模式和灵活展业方式、激励机制则加以限制。因此，净资本实力领先、经营风格稳健的大型券商相对受益，而依托于业务创新、高激励的中小型券商晋升难度加大。近期相继发布的投行内控新规、股票质押新规分别针对业务的激励制度和净资本管理加以设限，预计业务将回流至大型券商。

　　在经营方面，近三年，五大龙头券商（中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券）地位稳固，收入、净利润的集中度显著提升，2017年上半年分别达到42.3%和38%。分业务而言，可以看出对综合服务能力要求更高的业务，大型券商集中度更高，例如资管净收入（主动管理能力更强）、IPO承销金额（对大型项目的操盘能力）等。

　　反观传统经纪业务，成交量集中度持平，实际上，近两年，中小型券商仍通过降低佣金率抢夺大券商的市场份额，但大券商佣金率已相对企稳（个别甚至出现回升），因此，经纪业务净收入集中度明显提升（与成交量集中度不匹配）。未来，随着监管政策的逐步落实，加上经纪业务向财富管理转型，投行、资管、信用等业务更加注重综合服务能力，预计券商各线业务集中度均有望进一步提升。

　　2016年以来，随着全面监管、从严监管的常态化，市场对券商从严监管的预期已有足够的反应，对未来监管趋紧的负面预期已充分落地，而新的监管体系对行业、市场健康发展的促进效用正在逐步体现。未来，龙头券商依托领先的资本实力和规范的经营体系，相对受益于新的监管体系，加上经营指标集中度的提升，聚焦龙头是大势所趋，龙头券商的发展值得持续关注。

　　目前，随着融资融券、并购重组、债券承销等多项业务环境的逐步回暖，大型券商的PB估值处于1.5-1.8倍的中枢水平。在当前轮动的市场行情下，在证金增持和市场回暖的有利条件下，业绩稳健和较低估值的券商板块的配置价值日益凸显。

　　本刊特约作者 方斐／文