超级独角兽宁德时代

来源:经理人
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发布时间:2018-07-04 10:05

　　从预披露到过会仅用了24天的宁德时代，不仅在2017年依靠其动力电池业务在全国的销量排名上，一举挤掉了此前冠军公司比亚迪的地位，而且还在全球排名上，挤掉了松下电器的全球老大位置。

　　宁德时代从2011年创立，甚至再追溯到至1999年，以曾毓群为核心的创业领导团队，通过竞品研究和模仿、购买专利、实践再创新和开发，以及最终形成专利技术和制造能力等战略路线，在动力电池领域，终于开创了一个属于中国创造的品牌和时代。与此同时，宁德时代不仅成为中国新能源整车，也成为全球巨头汽车公司的供应链中的重要一环。

　　纵观宁德时代的崛起，不外乎自己的长期努力和精准的市场预判，当然，也因竞争者比亚迪原来保守的供应链体系所留给其市场空间有关。因此，在此前缺乏高度竞争，同时又在市场机会中迅速取得第一阶段胜利的宁德时代，目前还远不是狂欢的时候，尤其在国内，在比亚迪已经宣布战略改革之下，等待宁德时代的，将是一场真正的、更残酷的市场较量。

　　策划/本刊编辑部

　　执行/沈伟民

　　宁德时代崛起密码

　　在监管部门发布独角兽新规细则后，顶着首家上会的“独角兽”光环的宁德时代，尽管有许多的故事、题材被资本市场吹捧，但作为A股的“新生”，宁德时代会不会像有些公司那样在登陆资本市场后业绩迅速变脸呢？关键要看其财务、产品、技术、控制人、市场、客户、竞争等环节中存在的潜在风险。

　　就在比亚迪高歌猛进布局“王朝”系列汽车及新型交通“云轨”的时候，其核心业务—动力电池的市场地位，却被“宁德时代新能源科技股份有限公司（以下简称‘宁德时代’）”完成了逆袭。

　　根据GGII（高工产业研究院）统计数据显示，2017年全球动力电池企业销量排名，列前六的分别是宁德时代（12 GWh）、松下电器（10GWh）、比亚迪（7.2GWh）、沃特玛（5.5GWh）、LG化学（4.5GWh）、国轩高科（3.2GWh）。之前的2016年，宁德时代尚排名在比亚迪之后，如今不仅反超了比亚迪，且超越日本松下，一举拿下了全球销量第一的宝座。

　　令比亚迪不安的还有一个“坏消息”：在“独角兽优先IPO”的政策护航下，4月4日，宁德时代顺利过会。这意味着，作为比亚迪昔日的潜在对手，从2018年起将正式成为其正面的对手。

　　即将登陆A股的宁德时代，是监管部门吹风独角兽新政后第3家过会的独角兽公司，另外，也是监管部门发布独角兽新规细则①后，首家过会的独角兽公司。

　　根据公开资料显示，作为新能源动力电池龙头企业，宁德时代在去年6月开始接受上市辅导，11月在证监会官网上公布招股说明书申报稿。今年3月12日更新招股说明书，3月30日宣布上会时间，4月4日正式上会，从预披露到正式上会，用时5个月时间，而从预披露更新到上会则仅为24天。而在此前，富士康从预披露到上会用时一个月，4月初刚上会的药明康德从预披露更新到上会，则用50天左右时间。

　　根据宁德时代招股书②显示，2015年、2016年和2017年，宁德时代动力电池系统销量分别为2.19GWh、6.80GWh和11.84GWh。2017年，宁德时代营业收入达到199.97亿元，净利润42.9亿元。据宁德时代招股说明书，宁德时代本次拟向社会公众公开发行人民币普通股217243733股，占发行后总股本比例不低于10%。公司拟募集资金131.2亿元，用于扩大产能并开发下一代电池。据此推算，宁德时代募资后市值约为1300亿元，而按照这个数值，属于独角兽中的“超级独角兽”。

　　就在宣布过会前，宁德时代还收获了一大利好：戴姆勒已和来自中国的电池供货商签订了合同。未来无论是在中国还是全球，奔驰的电动车都会使用中国电芯，而所谓的“中国电池供货商”，正是宁德时代。

　　现在的戴姆勒，无论是产业链还是资本，都积极和中国企业发生紧密的关系。比如，与北汽集团共同投资119亿元，建立北京奔驰纯电动车生产基地；与比亚迪共同为双方合资成立的纯电动品牌“腾势”再进行增资10亿元；今年2月，又引入吉利集团，成为其第一大股东等等。其中，最耐人寻味的是，对于此前已深入合作的比亚迪，戴姆勒并没有与其签订动力电池的采购计划，而是将橄榄枝花落和比亚迪竞争的宁德时代。比亚迪需要反思。

　　宁德时代的突然崛起，及登陆资本市场后，无疑对中国动力电池市场，乃至全球动力电池市场的格局，发生巨大影响。

　　罗马不是一天就建成

　　招股书显示，宁德时代创于2011年，但其历史沿革则要推至1999年。

　　“宁德时代”之名，取自其所在的城市“宁德”地名而名。地理上，宁德地处福建闽东地区，相比因鞋业闻名的泉州、服装闻名的石狮，以及福州、厦门等地而言，大部分中国人对福建的宁德还是比较陌生。在历史上，宁德唯一一次出现其名，要溯至明朝戚继光抗倭时期。彼时，戚继光曾在宁德驻军，借以抗击倭寇。至今，宁德尚有一座纪念戚继光的公园。450多年后的今天，宁德地区将在宁德时代的“作用”下，再次进入大众视野。

　　招股书显示，宁德时代的控股股东为瑞庭投资，其直接持有公司29.23%的股份，而瑞庭投资的控制人为曾毓群，其对瑞庭投资持有100%股权，另外，曾毓群也是宁德时代的公司创始人、董事长。

　　此前在中国企业家圈中鲜少露面的曾毓群，是一个什么样的人物，如何会创造出今天的宁德时代？

　　根据公开信息，《经理人》梳理出有关曾毓群及宁德时代的故事脚本。

　　曾毓群1989年毕业上海交通大学船舶工程系，其后被分配至福建一家国企。三个月后，曾毓群辞去工作，去广东东莞新科磁电厂（SAE旗下制造基地）做工程师。现在的SAE已是全球最大的独立硬盘磁头供应商。

　　在新科10年中，曾毓群凭借出色的专业能力和胆识，31岁便成了最年轻的工程总监，且是第一位大陆籍总监。

　　某天，当时的SAE总裁梁少康请曾毓群帮忙去深圳考察一个电池项目。回来后，曾毓群写了一份报告说，SAE如果要开发电池业务，存在广阔的前景。于是，梁少康想请曾毓群在公司内单独成立电池业务项目，但曾毓群正打算从新科离职去深圳一家公司做总经理，因此没有答应。之后，梁少康找陈棠华做说客，而陈棠华正是曾毓群当时在公司的上司。陈棠华特地从美国打电话来，曾毓群终于被说动。

　　1999年，由梁少康、陈棠华、曾毓群等人组建的新能源科技有限公司（Amperex Technology Limited；以下简称简称“宁德新能源”）在香港注册成立，并在广东东莞成立了首家工厂。

　　创立初期，因公司缺资金，梁少康、陈棠华、曾毓群就将工资减半，同时广募资金，将钱都投了进去。

　　至于产品定位，由于当时市场上的圆形电池、方形电池等产品是索尼、松下等日本品牌的天下，且全部属于自动化生产的标准产品。为了和日资品牌进行差异化竞争，宁德新能源将产品研发和生产方向定位于尺寸灵活多变、不太适合自动化的聚合物软包电池。

　　和很多早期的中国制造企业一样，宁德新能源也采取了竞品研究和模仿。当时，诺基亚的一款翻盖式手机中配的是索尼的聚合物电池，宁德新能源买来这款手机拆开研究。宁德新能源团队认为，这种电池虽然短小、轻薄，便于携带，但是储能不理想，如攻克这一问题，极可能形成巨大的商业市场。

　　其后，ATL团队听说美国贝尔实验室的聚合物锂电池有储能的知识专利，于是曾毓群带着资金飞到美国，获得了美国贝尔实验室的知识授权。可是，美国贝尔实验室的这项技术暗藏着致命的缺陷，而当时全球二十几家购买了专利授权的企业都没有意识到这个陷阱。

　　拿到专利授权的宁德新能源，马上就开始试制聚合物软包电池，但他们很快发现，如果按照贝尔实验室配方做出来的电池，有一个致命的问题—反复充放电后，电池会鼓气变形，以至于不能继续使用。

　　其实，当时全球二十几家购买了专利授权的企业都向贝尔实验室提出过类似的问题，但是一直没有得到满意的解决方案，于是曾毓群再次去美国，想亲自找贝尔实验室要说法，但对方却说：“电池鼓气是一个本质问题，目前没有办法解决。”其后，曾毓群也向被授权的全球二十几家企业打听，结果是没有一家能解决这一问题。

　　宁德新能源团队陷入了沉思：巨额买来的专利可能打水漂。另外，和贝尔实验室协议还规定了“卖出一颗电池要支付对方固定比例的提成”，问题是，眼看账面上的钱花得差不多了，还不敢、不能生产产品。

　　在陷入无望之际，曾毓群应朋友之邀，去了一趟在北京的电化学展览。他收集好所有展位的资料，坐飞机回到广东。飞机上，曾毓群也一直苦思电池为何会鼓气。突然，他想起了从展位中带回的一些电解液手册，他想到问题可能出在电解液成分上：锂电池能使用的温度上限是85度，贝尔实验室的电解液中，有些成分沸点大概93度，非常接近锂电池温度上限，这会不会有关联呢？

　　回到东莞后，曾毓群将他在飞机上思考的问题交给团队讨论。接着，团队马上联系电解液生产企业，弄到了7个新配方，排除了低沸点的化学物质。然后赶紧准备样品，进行测试。没有想到，两周后，居然有两个配方做出来的电池没有鼓气现象。

　　既然试验成功，ATL团队马上重新研发了生产制程，最后，终于实现了聚合物软包电池的产业化。在当时全球二十余家获得贝尔实验室授权的企业中，宁德新能源是唯一一家将该项技术成功量产的公司。

　　当然，一个企业的成功，除优势产品技术外，还需要外部环境。幸运的是，在宁德新能源试验成功并开始量产聚合物软包电池的2000年，正值国内手机普及的高峰期。当时很多手机厂商的生产模式普遍使用的是CKD全散件组装模式③，多从韩国方案商那里买来组件，然后进行拼装，且销售不错。这一生产模式下，国内企业实际是高度依赖于韩国方案商，自己的创造和能改动的少之又少，但只有一个配件除外，就是手机电池。

　　宁德新能源看中的正是手机电池。宁德新能源与中国手机厂商进行业务沟通。宁德新能源给出的“诱惑”是：电池报价是韩国电池的一半，容量却增加一倍。在商业利益、产品质量保证之下，中国手机厂商很快将电池订单转给国内的宁德新能源。

　　2002年6月，宁德新能源单月首次实现盈利，当年实现整年盈利。与此同时，ATL获得了资本青睐：台湾汉鼎是宁德新能源拿到的第一个机构风投，其后美国凯雷投资和英国3i集团向宁德新能源注入2500万美元。

　　取得资金之后，宁德新能源一方面进行扩产，同时将聚合物软包电池的运用进行多元化，除运用于手机领域之外，还进入到DVD、蓝牙耳机等产品线中。

　　但是，宁德新能源很快面临来自一家叫“比克”的公司的市场威胁。比克公司的新产品电池，在质量上不仅和宁德新能源处于同等竞争，且价格比宁德新能源更便宜。其后，大股东认为宁德新能源只有两条路可选择：要么卖掉股份，套现走人；要么再融资，进入下一轮的产业投资和竞争。实际上，大股东已经有了一个决定：出售股份。

　　最终，来自日本的TDK购买了大股东的股份，双方在2005签署收购协议。

　　宁德新能源大股东的股权变更后，曾毓群在宁德新能源的管理人地位没有改变。根据宁德时代招股书中有关曾毓群的信息披露：1999年12月至2017年3月，（宁德时代）任新能源科技（宁德新能源）总裁兼CEO、董事；期间曾兼任TDK株式会社副总裁、高级副总裁及能源设备业务总经理，宁德新能源董事长、东莞新能源电子董事长和经理、东莞新能源董事长和经理、东莞新能德执行董事、普莱德董事。

　　另外，招股书的信息还披露：曾毓群在2011年12月至2013年5月任宁德时代有限董事；2012年至今，任瑞庭投资执行董事兼总经理；2017年6月至今，任本公司董事长。

　　宁德新能源和宁德时代有没有关联？而在两家公司之间，曾毓群以什么关系存在？

　　简单说，宁德时代是宁德新能源将其动力电池业务拆分出来组建成的公司，宁德时代的英文LOGO只比宁德新能源的LOGO“ATL”多一个字母：CATL。这起资产分拆的主导人正是曾毓群。

　　从宁德新能源拆分出来，成立宁德时代，曾毓群的目的只有一个：看好动力电池的前景。

　　2008年，中国政府开始鼓励新能源汽车发展，混动、纯电动汽车的直接动力来源—车载动力电池，而与此同时，和曾毓群当初共同创建宁德新能源的另一位创始人黄世霖，在这一年带领团队成功开发出拥有自主知识产权的动力电池管理系统（BMS），并应用于公司所有电动车及储能项目。

　　2011年12月16日，曾毓群认为时机成熟，于是和黄世霖一起，主导成立了宁德时代，将车载动力电池作为新兴业务并独立发展。曾毓群留给ATL的是：苹果手机电池最大供应商，以及全球消费类电池市场占比第一的优势地位。

　　不过，根据公开的工商信息，以及宁德时代招股书有关信息，曾毓群虽然是2011年在成立宁德时代，但在2017年4月才将其原在宁德新能源L的法人代表身份“移交”，其后，也正是曾毓群的宁德时代接受上市辅导的时间。

　　由此可见，宁德时代至今和宁德新能源仍保持关联。而招股书的信息也从六个方面证实了这一点：

　　股权合作。招股书显现，宁德新能源先是在2012年10月通过子公司持有宁德时代15%的股权，其后在2015年10月，将所持宁德时代有限15%的股权转让给了宁波联创。但是，宁德时代和宁德新能源仍然保持了相关的股权合作，比如宁德时代与宁德新能源分别持有宁德和盛51%和49%的股权。

　　生产经营。宁德时代发展初期时，因产能和配套设施建设不足，曾向宁德新能源采购动力电池电芯。2015年开始，公司不再向宁德新能源采购电芯。另外，在2015年至2017年期间，公司因业务发展较快，自有房产不能及时满足公司自身生产经营所需，存在公司向宁德新能源租赁房产情况。为了满足公司生产经营需要和减少关联交易，公司与宁德新能源分别于2017年1月和2017年6月签署了《厂房产权转让协议》和《厂房产权转让协议之补充协议》，向宁德新能源购买相关物业。

　　技术研发。由于动力电池业务在电芯及其材料和应用技术研究方面具有一定的相通性，为提高研发效率、降低研发成本，双方在各自研发的基础上，对部分项目进行共同研发。研发工作由公司执行，宁德新能源支付相应的研发费用。尤其在电芯及其材料基础研究领域具有突出的技术优势。2017年9月，宁德时代和新能源科技签署了《技术许可协议》，授予新能源科技及其母公司等电池管理系统技术、负极技术、正极技术、电解液技术4个领域相关的知识产权使用、复制等权利。

　　采购材料。宁德时代向宁德新能源及其子公司采购电池材料。对此，宁德时代解释原因是：“A.宁德时代与新能源分别专注于新能源汽车动力电池业务和消费电池业务，虽然新能源汽车动力电池和消费电池在技术路线、产品性能和形态、客户类型和应用领域存在较大差异，但同为锂离子电池，在生产制造过程中均会用到添加剂、隔膜等电池材料。因生产经营所需，公司存在向宁德新能源少量采购原材料情况。B.2015年公司采购的磷酸铁锂是新能源科技退出新能源汽车动力电池业务后不再使用的正极材料。该类交易符合双方业务的定位。”

　　劳务采购。宁德时代还向新能源科技及其子公司采购劳务。主要为向新能源及其子公司采购IT、后勤、加工、咨询等领域的劳务服务。近三年的报告期内，劳务采购金额分别为2108.13万元、7145.09万元和4128.82万元，占营业成本的比例分别为0.60%、0.85%和0.32%，占比明显下降。对此，宁德时代解释原因是：“发展初期因业务规模快速增长，各项服务需求快速增加，而宁德新能源具有较强的配套服务能力，效率较高且位置便利。报告期内，随着公司业务发展和自身综合实力的增强，自2016年底以来陆续签署协议终止上述服务。截止报告期末，除员工宿舍管理服务外，其他服务均已终止。”

　　管理层。在宁德时代的多位董监高出自原宁德新能源系。除了曾毓群、黄世霖之外，现任公司董事、总经理的周佳，曾任职宁德新能源财务总监、资深人力资源总监、总裁办主任；现任监事会主席的吴映明，曾任职宁德新能源采购总监。现任公司监事的冯春艳，曾任职宁德新能源高级经理；现任公司副总经理的谭立斌，曾任职宁德新能源销售副总裁；现任公司首席科学家、副总经理吴凯曾任职宁德新能源技术副总裁。

　　这些高管中的大部分成员有一个共同的特点：加盟宁德时代的时间点，均在是2015年后。

　　2015年是一个特殊的时间点。这一年，比亚迪以全年销量61722辆、市场份额高达11%的成绩问鼎全球冠军，使得中国汽车品牌在中国汽车工业60年历史中第一次领先全球。与此同时，根据前瞻产业研究院的统计，当年中国的新能源汽车总产量达到了34.05万辆，比2014年大增333.76%，也就说，2015年是中国新能源汽车的大爆发时期，甚至可以说是一个“元年”。

　　这轮新能源汽车大爆发，进一步激活了新能源汽车的供应链，其中最重要的就是动力电池。

　　彼时的比亚迪，不仅在新能源汽车销量上成为全球冠军，且在其电池的产量上也牢牢保持国内第一的地位。当时，GGII在2015年的国内动力电池制造商排行榜中，比亚迪的产值份额为25.9%，而宁德时代虽然成为行业第二，但对比比亚迪的市场占有率则低了近2.5倍。

　　但从自身动力电池产量的增长角度，宁德时代的动力电池产量从2014年的0.27GWh，已经攀升到2015年的2.19GWh，增长率超8倍。

　　在对两者的身份标签上，GGII给比亚迪的标签是“行业龙头”，给宁德时代的标签是“顶尖技术”，而实际上，宁德时代在2015年时期还是动力电池产量提升最快的公司。

　　三年，反超行业老大

　　2015年至2017年，是宁德时代砥砺前行的3年。两年后的结果也如曾毓群所愿：不仅实现了对比亚迪在动力电池市场上的地位反超，而且进入2018年还实现了IPO。回顾来看，站在产业风口中的宁德时代，其在两年中快速成长的密码又是什么呢？

　　自身发展驱动因素。2015年，在国内新能源车销量爆发的同时，宁德时代的动力电池产量从2014年的0.27GWh攀升到了2.19GWh，增长率超8倍。也是在这一年，宁德时代改组为股份有限公司。根据招股书显示，宁德时代股份公司的成立日期为2015年12月15日，这一时间距公司创业正好整整4年。

　　实际上，早在宁德新能源时期，华晨宝马已经将宁德新能源生产的动力电池纳入采购清单中了，而宁德时代从宁德新能源剥离出来后，对华晨宝马的供给，也就自然顺接。

　　其后，宁德时代的客户进一步扩容。根据招股书显示，在国内品牌客户方面，宁德时代与宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉利集团、福汽集团、中车集团、东风集团和长安集团等行业内整车龙头企业保持长期战略合作；在国际品牌客户方面，公司已经进入宝马、大众等国际一流整车企业的供应体系，也是国内少数为国际汽车品牌提供动力电池解决方案的供应商。同时，公司与蔚来汽车等新兴整车企业（包括互联网车企、智能车企等）开展合作，积极布局智能汽车领域。

　　而根据宁德时代披露的前五大客户则为宇通集团、普莱德、吉利集团、金龙集团、东风集团。对该五家公司的销售金额占宁德时代2017年当期公司营业收入为51.90%。

　　根据客户属性，宁德时代的业务主要集中于车载动力电池的生产与销售。从产品和服务的细分角度，主要为包括动力电池系统、储能系统和锂电池材料等三大业务。

　　进一步细分，动力电池系统包括电芯、模组及电池包，产品以方形电池为主，应用领域涵盖电动乘用车、电动客车以及电动物流车等专用车。在电动乘用车领域，宁德时代动力电池主要采用三元材料作为正极材料。目前已广泛应用于纯电动乘用车、插电式混合动力乘用车、混合动力乘用车及微混乘用车的启停系统；在电动客车领域，宁德时代动力电池主要采用磷酸铁锂作为正极材料。目前已广泛应用于纯电动客车、插电式混合动力客车和混合动力客车，如城市公交、商务旅游大巴、摆渡车等；在电动物流车领域，宁德时代动力电池采用三元材料或磷酸铁锂作为正极材料。目前产品已覆盖轻型卡车、轻型客车、微型面包车等车型；同时，公司还挖掘电动物流车外的其他专用车市场并提供定制化解决方案，如环卫车、港口拖车等。

　　在储能系统业务上，包括电芯、模组、电箱和电池柜。主要采用磷酸铁锂作为正极材料，产品以方形电池为主，产品用于发电、输配电和用电领域，涵盖大型太阳能或风能发电储能配套、工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能、储能充电站、通信基站后备电池等。

　　在锂电池业务上，宁德时代通过旗下邦普开展锂离子电池材料业务，将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产出锂离子电池材料三元前驱体（镍钴锰氢氧化物）等，使镍钴锰锂资源在电池产业中实现循环利用。三元前驱体是制造三元锂离子电池正极材料的原材料，也是新能源汽车动力电池的关键材料之一。目前，邦普已成为全国领先的锂电池材料三元前驱体的供应商。

　　三大业务板块中，动力电池系统是宁德时代主要的收入来源。2015年至2017年，动力电池系统销售收入分别为498062.06万元、1397559.45万元和1665682.99万元，占主营业务收入的比例分别为87.98%、95.55%和87.01%。相比储能系统和锂电池材料，动力电池系业务实际支撑了宁德时代的业务整体。

　　为了增加和客户的粘性，宁德时代还开放其动力电池业务，与上汽集团进行合资成立了时代上汽。此举，使得宁德时代在上汽集团新能源整车供应链中，具有一定的“排他性”。

　　除此，以动力电池为中心，宁德时代的业务也在进行横向、纵向的拓展。

　　基于电池，宁德时代拥有自己的储能业务，不过尤其储能市场处于发展早期，宁德时代对其的态度是进行试点三年报告期内，宁德时代储能系统销售收入分别为8904.33万元、3930.05万元和1645.09万元，占主营业务收入的比例分别为1.57%、0.27%和0.09%，销售收入与其占主营业务收入比例均呈连年下降趋势。储能业务目前在宁德时代呈边缘化态势。

　　宁德时代近来重点布局的新业务方向是锂电池回收。今年2月26日，七部委联合印发《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》的通知，旨在加强新能源汽车动力蓄电池回收利用管理，规范行业发展。通知提出，汽车生产企业应建立动力蓄电池回收渠道，负责回收新能源汽车使用及报废后产生的废旧动力蓄电池。鼓励汽车生产企业、电池生产企业、报废汽车回收拆解企业与综合利用企业等通过多种形式，合作共建、共用废旧动力蓄电池回收渠道。

　　而宁德时代对动力电池回收已经提前完成了布局，并且业绩发展呈倍增态势。2013年开始，宁德时代以51%股权控股的宁德和盛通过多次收购，取得了邦普66.72%股权。该公司核心业务为“废旧二次电池回收技术的开发与转让；电池、镍、钴、铜、镉及其相关的材料、制品、配件，五金，销售；废镉、镍、电池收集、销售”。

　　2015年至2017年，通过邦普及其子公司的锂电池回收业务，宁德时代锂电池材料销售收入分别为5.9亿元、6.1亿元和24.7亿元，占主营业务收入的比例分别为10.44%、4.18%和12.91%。2017年其销售收入数值增长近4倍。2017年以来，以镍、钴为代表的锂电池正极材料持续增长，这对其正极材料销售收入的高速增长有不可忽视的作用。

　　依此来看，结合现有业务，宁德时代将构成一个动力电池生产销售，以废旧电池回收利用的产业闭环。

　　政策集中利好驱动。除了自身业务发展之外，宁德时代遇到了好时代。最近几年，国家不断向新能源车产业倾斜资源，以“补贴+政策”的方式立起新能源车的下游市场和上游产业链后，开启了动力电池的产业整合。通过颁布《汽车动力电池行业规范条件》（征求意见稿），政府为锂离子动力电池单体企业划下年产能力不低于80亿瓦时的红线；根据《促进汽车动力电池产业发展行动方案》规划，到2020年，国家鼓励并培育形成产销规模在400（40GWh）亿瓦时以上、具有国际竞争力的龙头企业。

　　也就是说，以宁德时代为代表的主攻锂离子动力电池的企业，在充分受惠于政策条件下，有利于自身的业绩和成长。根据招股书有关“税收优惠及批文情况”披露了宁德时代享受的税收优惠依据及有效期情况：

　　第一，企业所得税方面，因被认定为高新技术企业，宁德时代企业所得税按15%税率计算；

　　第二，控股子公司湖南邦普以《资源综合利用企业所得税优惠目录》规定的资源作为主要原材料生产产品取得的收入，减按90%计入收入总额；

　　第三，全资子公司青海时代享受企业所得税税率减免10%的优惠政策；

　　第四，公司符合《关于完善研究开发费用税前加计扣除政策的通知》（财税[2015]119号）相关规定—“企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，按照本年度实际发生额的50%，从本年度应纳税所得额中扣除；形成无形资产的，按照无形资产成本的150%在税前摊销”；

　　第五，消费税方面，公司及子公司的锂离子蓄电池属于免征消费税的项目，享受免征消费税的优惠；

　　第六，增值税方面，享受增值税即征即退政策，退税比率30%。

　　管理层的绝对控制。此前的宁德新能源，由于大股东的意见和最终决定，使得宁德新能源的控制权旁落他人，这一幕曾毓群很清楚，在成立宁德时代后，尽管发生各种方式的募资，引进大量外部股东，但公司的控股权仍然牢牢掌握在他和黄世霖手中，由此保障了公司按照他们认为的正确方向前行。

　　在目前的股权架构中，宁德时代的直接创始人兼董事长曾毓群通过其100%持股的瑞庭投资间接持有宁德时代29.23%的股份，为宁德时代实际控制人。

　　而作为第四大股东的李平（上海适达集团董事长）持有5.73%股份，两人合计持有宁德时代IPO之前34.95%股份。以投资人身份进入董事会的李平和曾毓群签署了《一致行动人协议》，约定在公司日常生产经营及其他重大事宜决策等诸方面直接或间接向股东（大）会、董事会行使提案权、提名权、表决权等权利时保持一致，在双方经过充分协商后如仍有不同意见的，以曾毓群意见为准。

　　同样是创始团队成员、现任宁德时代副董事长兼副总经理的黄世霖则持有13.34%股份，为第二大股东。由此，与宁德时代创始管理层站在一条线上的股权就合计达到48.29%，公司的控股权、日常事务、重大事务决策权被牢牢掌握在两位关键创始人手中。即使上市发行新股后，宁德时代现有股东的股权会被稀释，但不会影响现有的股权分布。

　　计划募资131.2亿。从2011年到2017年，通过奋斗在2018年上市后，以曾毓群主持的宁德时代的董事会的计划是什么？

　　根据招股书显示，宁德时代的预期募资金额为131.2亿，用于建设动力电池生产园区，扩大产能，以及用于研发，提高动力电池性能、降低成本。

　　根据计划，宁德时代将投入89.2亿进入宁德湖西锂离子动力电池生产基地项目，分3期建成总共24条生产线，每期建成年产能8GWh，3年共计建成年产能24GWh的动力电池生产厂区。宁德时代方面给出的预期是，产后预计可实现年均营业收入为205.8亿元，年均净利润14.1亿元，总投资回收期在6.25年。

　　而截至2017年上半年，宁德时代的完整年产能约为11GWh。与形成国际竞争力的40GWh产能“国家目标”仍有一定差距。因此这个扩产项目对宁德时代来说至关重要。

　　投入89.2亿元到扩大生产规模中后，131.2亿中余下的42亿将被宁德时代用于动力电池和储能电池的技术研发中。

　　宁德时代对电池的技术研发投入在国内同类企业中一直居于较高水平。到2017年底，宁德时代拥有研发技术人员3425名，博士119人、硕士850人，其中还有2名国家千人计划专家和6名福建省百人计划及创新人才。与之对应，宁德时代体系下用于907项境内专利及17项境外专利，正在申请的境内和境外专利合计1440项。

　　2015年、2016年及2017年公司研发费用占当年营业收入的比例分别为4.93%、7.27%、8.02%，占比不断上升，并且一直高于行业平均水平。此前宁德时代承担了9个省级以上科研项目，其中7个为国家级。

　　“独角兽”光环下的风险

　　在监管部门发布独角兽新规细则后，顶着首家上会的“独角兽”光环的宁德时代，尽管有许多的故事、题材被资本市场吹捧，引发其股价、市值的飙涨，但是作为A股市场的“新生”，可能在关注宁德时代利好的同时，更需要关注其存在的风险。

　　在2015-2017年报告期末，宁德时代资产总额分别为86.73亿元、285.88亿元及496.63亿元，减去负债后的净资产分别为14.98亿元、157.91亿元及264.71亿元。在净利润方面，三年的净利润分别为9.51亿元、30.89亿元和42.88亿元（非合并报表利润），年均复合增长率高达112.39%，平均每年翻一番。

　　不过从净利润增速来看，2017年，宁德时代的净利润增长相较前两年明显放缓。

　　而从产品销售价格来看，2015-2017年，由于市场竞争加剧，动力电池产业整体产能已经过剩，动力电池系统销售价格一直呈下降趋势。宁德时代的产品售价也符合这一趋势，2015-2017年，其动力电池系统销售均价分别为2.28元/Wh、2.06元/Wh和1.41元/Wh。与之相对应对是，2015-2017年，宁德时代的动力电池系统单位成本分别为1.33元/Wh、1.13元/Wh和0.91元/Wh，虽然也呈下降趋势，但降成本的速度明显低于售价下降速度。

　　计算可知，2015年宁德时代每售出1Wh动力电池系统，可获毛利0.95元，2016年为0.9元，到2017年，这一数值只有0.5元。

　　销售毛利下降的趋势，一方面反映国内动力电池的竞争进入到了新阶段，各竞争企业要在产品售价下滑时仍保持快速增长，就必须更快地通过研发降低生产成本、扩大产能发挥规模优势。而这也是宁德时代此次通过上市募资131亿的目的。

　　除了以上，照例，宁德时代也在招股书上陈列来了其存在、潜在在十大风险。其中，最值得注意的是六项：

　　产业政策变化风险。这一风险主要体现在汽车补贴政策，一旦新能源汽车市场存量发生激增及到了某一种定量之后，原先对鼓励生产的消费的汽车补贴条件会滑坡，届时对供应链体系中的动力电池生产厂家出货带来一定影响。

　　税收优惠政策变化风险。宁德时代及部分子公司享受税收优惠政策。未来，公司及子公司若不能被持续认定为高新技术企业并继续享受15%所得税税率优惠，或者国家税收优惠政策发生变动导致公司及子公司不能持续享受上述税收优惠，将对宁德时代未来盈利水平产生不利影响。

　　市场风险。核心为两点，其一、动力电池目前尚未大规模进入回收期，如回收市场增速不如预期，或者未来锂离子电池技术发展路线与目前预期有所变化，锂电池材料市场将会受到一定程度影响；其二随着市场竞争压力的不断增大和客户需求的不断提高，宁德时代未来业务发展将面临一定的市场竞争加剧的风险。

　　客户相对集中的风险。前已述及，宁德时代的前五大客户给公司带来的收入占比，尽管呈现结构调整趋势，但如果未来宁德时代主要客户经营情况不利，降低对公司产品的采购，仍将会对公司经营产生不利影响。

　　新产品和新技术开发风险。宁德时代承认“锂离子动力电池行业的技术更新速度较快，且发展方向具有一定不确定性。如果未来动力电池核心技术有了突破性进展，而公司不能及时掌握相关技术，将对公司的市场地位和盈利能力产生不利影响。”

　　业绩存在季节性波动的风险。宁德时代客户主要为大型整车厂商，客户多执行严格的预算管理制度和采购审批制度。由于国内新能源汽车产业尚处于市场推广阶段，受政府补贴政策、客户项目立项、审批、资金预算管理等因素影响，而从公司报告期反应的数据，销售多集中在下半年，营业收入具有一定季节性波动。

　　财务风险。主要为三个方面。第一，是毛利率下降风险，2015年、2016年及2017年，公司综合毛利率分别为38.64%、43.70%和36.29%，毛利率保持相对较高水平。2017年，受动力电池产能快速提升和新能源汽车补贴政策调整影响，动力电池系统售价降幅增大，导致公司毛利率下降。因此，若未来市场竞争加剧或国家政策调整等因素使得公司产品售价及原材料采购价格发生不利变化，公司毛利率存在下降的风险；

　　第二，应收账款余额较高及发生坏账的风险，截至2015年末、2016年末和2017年末，公司应收账款余额分别为239798.07万元、732271.45万元和693803.44万元，应收账款余额占当期营业收入的比例分别为42.05%、49.22%和34.70%。应收账款余额较大主要受公司所处行业特点、商业模式和客户特点等因素所致。公司产品的用户主要是大中型整车企业，交易金额较大，致使期末应收账款余额较高。虽然期末应收账款的账龄主要集中在1年以内，但由于应收账款金额较大，且占资产总额的比例较高，如不能及时收回或发生坏账，将会对公司业绩造成不利影响；

　　第三，存货金额较大及发生减值的风险，截至2015年末、2016年末和2017年末，公司存货账面价值分别为104161.12万元、135977.23万元和341775.71万元，占期末资产总额的比例分别为12.01%、4.76%和6.88%。公司存货余额较大主要受销售存在季节性、生产周期较长、生产流程复杂、产品品种多样等因素的影响，公司储备原材料和库存商品的金额较大，导致存货余额较高，且可能会随着公司经营规模的扩大而增加。较高的存货金额，一方面对公司流动资金占用较大，从而可能导致一定的经营风险；另一方面如市场环境发生变化，可能在日后的经营中出现存货减值的风险。

　　招股书上所罗列的十大风险，是宁德时代对自身及发展环境之下较为常态化的风险思考，即时宁德时代不上市，这些系列风险也依然存在，但还有一个最大风险却是—来自最大竞争者比亚迪的“反攻”。

　　来自比亚迪的“觉醒”

　　被宁德时代在动力电池排名上挤掉身位的比亚迪，会甘心吗？答案一定是：不！

　　今年3月31日，比亚迪锂电事业部副总经理沈晞，在2018珠三角未来汽车供应链创新论坛上表示，比亚迪正在做动力电池的业务剥离工作。

　　曾经依靠电池起家的比亚迪，已经多年在镍镉电池、手机锂电池出货量全球第一。2017年，比亚迪该业务收入同比增长19.37%，占总收入的比重为8.28%。然而，在国内锂动力电池企业市场，虽然比亚迪的电池业务早于宁德时代，但它的封闭体系反而让后者迅速占领市场，其中锂动力电池出货量在2017年被宁德时代超越。

　　比亚迪的“封闭体系”，就是其生产的动力电池只供给自己的汽车业务，拒绝消费给第三方整车厂家，除了和宝马合资的宝腾品牌汽车是一个例外。

　　数据显示，截至2017年底，比亚迪电池产能达16Gwh，其中三元电池产能6Gwh，磷酸铁锂电池产能10Gwh，预计2018年还将在青海扩充10Gwh的三元电池产能。由于动力电池主要供自己的新能源汽车使用，2017年比亚迪动力电池的装机量仅为5.43Gwh，落后于排名第一、拥有10.4Gwh装机量的宁德时代。

　　比亚迪在3月27日发布的业绩报告显示，2017年实现收入1059.15亿元，同比增长2.36%；归属于上市公司股东的净利润为40.66亿元，同比下降19.51%。其中，新能源补贴以及燃油汽车销量的下降是造成净利润下滑的主要原因。受此影响，2018年一季度，尽管新能源汽车销量相比去年同期实现近两倍的增长，但预计净利润仍将下降75.24%？91.75%。比亚迪董事长王传福表示，比亚迪正积极采取相应的对策，做一些适当的财务安排，来弥补因补贴减少带来的冲击。

　　新能源汽车补贴退坡的影响，对于电动大巴盈利能力影响最大，每台纯电动大巴补贴将下降13.5万元。目前，调整后的新能源汽车补贴政策对于比亚迪的各种新能源车型的盈利均产生了负面效应。

　　除了“封闭体系”之外，比亚迪的另一个特点是—在技术上，此前坚持生产和发展磷酸铁锂电池，而宁德时代走的是三元锂电池路线。

　　但是，2015年之后，国家开始认可三元锂材料用于车用电池的安全性，政策松绑后，能量密度更高、代表着更远续航的三元锂电池开始统治乘用车市场。北汽新能源的EX与EU系列、吉利帝豪EV、上汽荣威ERX5，包括特斯拉，基本都是三元锂电池的拥趸。

　　今年4月12日，在第三届“镍钴锂产业链峰会”上传出这样的形势判断：预计2020年锂电装机市场总量将突破100GWh，其中纯电动乘用车装机将是增长的重点，到2020年纯电动车装机占比将达到65%以上，同时进一步明确—在2017年电池路线拉开大转向序幕后，三元锂电池路线快速占领主导地位，而磷酸铁锂电池路线将在2019年完全退出电动汽车的市场。

　　政策与行业趋势陡然确定三元锂电池之后，打得比亚迪措手不及，而一直选择三元锂电池作为战略路线的宁德时代，也正是在2017年获得了反超比亚迪的机会。不过，对于比亚迪来说，2017年开始未雨绸缪，并在2018年用最快的反应确定了自己的新打法。

　　从技术角度，从磷酸铁锂电池切换成三元锂电池，对于拥有多项动力电池技术的比亚迪而言，不存在难题。对于比亚迪来说，接下来的就是怎么应对市场趋势的问题：

　　第一步是，从2017年开始，比亚迪在旗下混动车型（唐100、秦100）和纯电动车型（宋EV 300、秦EV 300）上进行了三元锂电池的基础覆盖。今年，比亚迪更公开表示今后的纯电动车型都将使用三元锂电池。

　　第二步更猛，一方面，分拆动力电池业务，向所有汽车厂商开放、合作；另一方面计划独立上市，而且均给出时间表：2018年底或2019年初会拆分完毕，然后在2022-2023年，动力电池公司独立上市。

　　根据GGII《新能源汽车产业链数据》统计，2017年10月，新能源汽车动力电池装机总电量前十排行榜中，宁德时代以21577台的电池装机总数量位居第一，而比亚迪以9581台位居第二。比亚迪和宁德时代这两家企业瓜分了全国约44%的市场份额。宁德时代占到了装机总量的29%。由于受自产自销的模式限制，比亚迪的电池装机总数量与宁德时代的差距在逐步拉大。

　　拥有完整的产业链的比亚迪，宣布打破此前“自我约束”，将其动力电池向整车厂商进行开放，实际也是其发展的最终路径，只是其“改革”的时间点，正好是宁德时代在2017年在动力电池业务上第一次反超比亚迪的时期。两家公司的关系，将在2018年之后进入直接、正面的竞争。这种竞争将引发八大结果的可能：

　　第一，对优质的动力电池的选购上，整车厂家有了更多的选择空间；

　　第二，比亚迪和宁德时代在技术创新上互相倒逼，激发汽车动力电池进一步技术创新，甚至新产品问世；

　　第三，比亚迪和宁德时代将在价格战、成本战、中外客户资源争夺中激化矛盾、冲突；

　　第四，专利技术和人才的争夺、诉案将频发；

　　第五，比亚迪和宁德时代各自产能扩容和开放后，进一步扩大两家总体的市场份额，压缩其他厂家的市场空间，形成两家“垄断形势”；

　　第六，与整车厂家的合作、合资将是常态；

　　第七，比亚迪和宁德时代各自对第二梯队的同行，发生兼并；

　　第八，改用三元锂电池后，对比亚迪的影响是“硬币”的两面。表面上，对比亚迪战略、产业、技术存在影响，但另一方面，由于动力电池的质量减轻，反而减轻了旗下新能源汽车的重量，进一步提升起步速度，增加其市场买点和品牌价值。当然，不排除宁德时代或将考虑步比亚迪之路，也进入整车自主生产领域。

　　目前，比亚迪已就动力电池业务与长城、北汽、广汽等各大汽车主机厂进行对接，预计最快于2018年就会有部分电池对外销售。因此，上市后的宁德时代，要想保持目前的优势地位，可能不仅仅是审视自身的风险，更迫切的，还得随时盯住比亚迪的速度。

　　①2018年3月22日，《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见（证监会）》。

　　②本文涉及数据及相关招股书信息，均引用自宁德时代第二次提交的招股书数据及信息。