逆周期回归

　　宏观调控政策在转型中性近两年之后，开始局部回到逆周期的需求侧管理，底线思维下逆周期政策的有效性与前瞻性不必怀疑，相比而言更具不确定性的是结构性改革的推进路径。

　　在全球金融危机爆发10年之后，中国经济已经完全走出周期性下行的困扰了吗？

　　还是在2015年年底到2016年年初的时候，众多财经官员学者与金融市场从业者们曾经掀起过一场关于中国经济的辩论，并且引起了高层的关注。争议焦点是引致中国经济增速持续下行的原因是周期性问题还是结构性问题。

　　从政策实践来看，2016年以后政府逐步撤出了逆周期干预措施，基建投资项目原则上以必要性、紧迫性和财政可承受性为限，同时加大了结构性改革的力度，很显然决策层是认为中国经济结构性问题大于周期性问题。这样的政策选择还意味着，通过全面深化改革来纠正行政对资源的错配以及市场失灵，激发微观主体对市场经济的信心和参与经济活动的活力，进而在长期提升中国经济的增长率，要比采取扩张的财政与货币政策来提升短期的经济增长更加重要。

　　在解释经济周期问题方面，近年来比较被广泛接受的是债务周期或者是金融周期的理论。在债务扩张时期，投资与消费需求能够被充分地支持，经济欣欣向荣，在债务周期收缩时期，融资条件收紧，投资与消费主体都不得不减少依赖于外部融资，因此被动压缩需求，经济倾向于紧缩。债务的收缩又分为主动、有序偿还，以及更坏的债权人提前回收、无序违约，后者往往对应于金融风险的爆发。

　　在2017年10月，上一任人民银行行长周小川离任前曾发出警告称，中国要重点防止“明斯基时刻”——也就是因为借新还旧在财务上不可持续而出现的债务无需违约大规模发生。仅仅过去不到一年时间，国内已经见证了民间互联网借贷违约频繁发生，等于一连串小规模的“明斯基时刻”，这对居民储蓄和消费能力的影响难以估计。在相对规范和透明的债券市场，投资者对低评级的信用债也出现了恐慌，融资功能阻塞，连股票市场也受到拖累。

　　尽管出现了上述金融风险，但经济周期的复杂意味着短期和长期的周期状态并不一致，国民经济不同部门所处的周期阶段也有所区别。从官方公布的工业企业经营效益、工业品价格、用电量等指标来看，经济增长压力虽有但是还没有到就要打出逆周期组合重拳的地步。因此，即便目前是债务周期收缩阶段，但影响也是结构性的，毕竟规模以上工业企业部门看起来比较健康。

　　目前逆周期政策，或许是决策者在总结经验后为了给足政策出台的时间提前量，反映出政策的前瞻性，但也有可能是决策者面对结构性问题缺少有效措施，而试图通过逆周期政策来延缓其负面作用。例如，当出现结构性失业时，政府可以通过加大基础设施建设投资来暂时快速吸纳不具备职业转换能力的劳动者，参与相关业务的地方国有企业，也会从政府扩大财政支出和银行给予信贷支持当中受益，而金融机构也会因为放松的信贷政策、坏账考核和资本约束而将本该在当期暴露的风险延后。

　　当前，中央已经定调了目前中国经济外部环境快速变化，内部也面临着新的问题。中美之间的贸易摩擦，经济学家们认为时间站在中国一边，而解决国内的新旧结构性问题，也有观点认为当前看似无解的问题总会随着发展解决。不过时间从何而来？答案是通过中国经济自身的韧性以及各种调控政策总是可以争取到。这一次，局部调整的逆周期政策归来，预计将再次给缓释结构性矛盾与风险争取时间，在此之后，会是下一个改革窗口期吗？

　　经济周期在紧缩吗？

　　回顾三年前各界讨论中国经济周期问题与结构问题时的经济状况，可谓是金融危机后中国经济最低迷的时期，GDP增速持续下行，工业部门已经持续多年通缩的状态，企业盈利恶化，海外主要经济体除了美国以外也复苏乏力。

　　但实际上，市场化程度较高的制造业经过优胜劣汰的去产能和去库存，加上宏观政策在需求侧的逆周期调控，已经开始积聚复苏的动力，此后政府推动了“供给侧结构性改革”，加快了部分产能严重过剩行业的去产能和去库存速度，实现了企业盈利的加快改善和经济复苏。与此同时，稳健偏宽松的货币政策于2016年开始逐渐退出，随后的一年内，积极的财政政策在中央政府层面也有所收敛，宏观调控政策转向中性。

　　在长期来看，中国经济增速处在缓慢下行通道中是各界共识，但在2016-2017年增速出现了回升，除了前一阶段逆周期调控政策见效以外，显然离不开党中央、国务院数年来为全面深化改革所付出的努力。

　　2013年11月12日下午，十八届三中全会闭幕，会议审议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。会议吹响改革的号角振奋人心，低迷的中国经济注入了一针强心剂。这次会议指出，经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。同时，中央成立全面深化改革领导小组，负责改革总体设计、统筹协调、整体推进、督促落实。

　　因此，回顾当时中国经济是周期性问题还是结构性问题的争论，显然是短期和长期问题的争论，而解决办法也应该是双管齐下，既要逆周期刺激，也要结构性改革。在2017年逆周期政策的退出显然也是中央意识到经济向好格局以及对逆周期政策过度使用引发负面作用的担忧，同时对通过结构性改革提升中国经济增长潜力寄予厚望。

　　但是只经过短短一年时间，财政、货币、宏观审慎政策就又出现了局部调整，上述多项逆周期政策已经陆续地谨慎回归，结构性改革当中最显著的变化则在于对“去杠杆”目标转变为“稳杠杆”。宏观政策之所以出现了如此大的调整，是因为中国经济周期又重新掉头向下了吗？似乎周期的变化也没有这么快。是全部归因于“外部环境变化”吗？但是实际上2017年外需的增长本身也是超预期的，2018年最多只是回归原先水平，更何况促进国际收支进一步平衡也是党中央、国务院早就提出并一直在推动落实的中长期目标。

　　如果看统计局公布的规模以上工业企业经营情况，1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额33882.1亿元，同比增长17.2%，增速比1-5月份加快0.7个百分点；主营业务收入利润率为6.51%，同比提高0.41个百分点；资产负债率在6月末为56.6%，同比降低0.4个百分点。也就是说，工业企业经过多年的兼并重组和破产退出之后，利润增长显示经营情况良好，资产负债率从历史低位开始回升，显示规模以上工业企业已经过了债务危机，开始重新加杠杆扩大生产。

　　其实，相比于很可能被过度担忧的国内经济周期下行而言，美国的经济周期变化对是一个更加紧迫的问题。自金融危机以来，美国已经实现了十年的复苏和失业率下降，但是经济从衰退走向轻微过热以后，美国政府仍采取以扩张的经济政策，而美联储的紧缩货币政策继续下去很有可能刺破美国股市泡沫和终结经济扩张的势头，最终引起全球经济下行，经济学家大多预期这一情景可能会在2019年到来。

　　目前如果没有国内经济周期显著恶化的证据，并且根据《证券市场周刊》记者对中国经济学家进行的数据预测调查也支持这样的判断，那么显然是因为中国自身积累的结构性问题的负面影响在扩大，而对应的解决办法和效果可能存在较高不确定性，因此决策者不得不重新采用逆周期调控政策来抑制其短期的负面冲击。换言之，可用来应对2019年美国经济周期逆转的逆周期政策工具现在被提前拿出来使用了。然而，诸如中央政治局会议提到的六个“稳定”目标，涵盖就业、金融、外贸、外资、投资、预期，显然并不是单纯靠加大逆周期干预政策就能充分实现的，尤其是涉及劳动力市场、金融和跨境资本的部分。

　　现在大众舆论的聚焦点在于刺激经济与如何应对贸易战，但是如何在外部压力与内部阻力下推进新一轮结构性改革与双向开放，取信于国内外资本，包括长期直接投资者与金融市场投资者。可以说中国经济正面临改革开放以来前所未有的考验，加大力度落实改革开放已如箭在弦，不得不发。

　　稳出口更需稳外资

　　回到经济数据，当前宏观调控政策之所以转变，除了增速有所降低且下半年面临更大的经济下行压力以外，如何理解其紧急程度？

　　2018年上半年GDP同比增长6.8%，但下行压力开始显现。从GDP同比的走势来看，二季度当季同比增长6.7%，较一季度回落了0.1个百分点，自2017年下半年以来首次回落。

　　从支出法的结构上来看，上半年消费支出、资本形成总额对GDP的拉动分别持平于5.3个百分点和2.1个百分点，净出口拖累GDP萎缩0.7个百分点，较一季度跌幅扩大0.1个百分点。与2017年上半年相比，2018年上半年消费的拉动增加了0.9个百分点，投资略下降了0.2个百分点，而净出口对GDP的拉动环比下降了1个百分点。净出口在2017年的意外强势不复存在，反而因高基数拖累了2018年读数。

　　参与预测的中国银行投行与资管部分析认为，当前及今后一段时间内，中国宏观经济增长主要面临两个方面的挑战，一是全球贸易摩擦，特别是中美之间的贸易冲突风险升级；二是国内信用收缩环境令企业融资受限。此外，尽管消费数据在2018年上半年好于上年同期，但是收入增长缓慢以及住房支出上涨使得消费继续保持快速增长也并不容易。

　　根据《证券市场周刊》“远见杯”宏观经济预测数据调查，经济学家们对2018年三季度GDP增速预期的中位数为6.6%，对2018年全年GDP增速预期的中位数是6.7%（图1、图2）。经济下行压力将一直持续至年底。

　　外贸方面，经济学家们预测三季度出口增速中值为9.1%，进口增速中值为13%。

　　参与预测的中信证券首席经济学家诸建芳认为，6月份出口增速的大幅回落与贸易摩擦的影响显现、部分外围国家的经济增长不及预期有很大关系。6月份中国出口主要商品中，除了服装、纺织等非贸易摩擦重点关注的行业外，其余行业均出现了不同幅度的下降。其中自动数据处理设备大幅下跌18.9个百分点，农产品也有3.3个百分点的回落。其次，日本制造业PMI年初开始一直呈现下行趋势，导致国内需求下滑，因而对中国的进口增速出现回落。因此7月份作为贸易摩擦新关税全面开征的时间点，预期出口将会继续下挫。但如果考虑到短期内除美国外与其他地区欧盟和新兴国家等贸易情况较为稳定，因此中美之间贸易摩擦对整体的影响较为有限。

　　进口方面，6月份中国进口金额同比增速大幅下降至14.1%，前值为26%。由于从7月份起汽车关税下调导致进口大幅下跌。5月份汽车和汽车底盘进口增速掉头向下，出现-2.2%的负增长，6月份进一步大幅恶化，实现-55.6%的负增长。因此汽车对进口短期增速有较大的负面影响。尽管7月份汽车关税下调实施预期将会利好进口增长，但由于中美贸易摩擦加征关税的影响，短期进口增速的提升仍然有较大压力。

　　诸建芳预期7月份美元计价出口金额增速为9%，美元进口金额同比增长将在11%左右。

　　比起对短期净出口和经济增长的影响，同样值得关注和警惕的是中美贸易摩擦所产生的间接影响。

　　诸建芳指出，一方面，考虑到中国对美国出口商品的增加值占比仅为58.5%，因此中美贸易冲突升级影响的可能是整个亚洲加工贸易链地区的经济发展，从而会对国内经济增长产生脉冲式的影响。另一方面，无论是加征关税还是技术限制等措施，中美贸易摩擦持续升温的一个可能结果是削弱中国产品和要素在全球的竞争力，在冲击短期出口的同时还可能引发全球价值链的重塑。目前外商直接投资存量达1.96万亿元，在外汇储备中的占比达63%，外商投资企业出口在整体出口中的占比也高达43%。因此，若双方冲突持续升温，将对中国的产业结构、外汇储备安全都产生深远的影响。

　　尽管数据显示外贸短期内很可能受到“贸易战”的冲击，但是也有经济学家对本刊记者表示，“贸易战”这一说法本身也值得商榷，贸易摩擦升级的实质是中国对美国出口涨价的部分被美国政府以税收的形式拿走，而中国出口只要能够做好转口贸易，就可以对冲征税的影响。而且，以转口贸易的形式维持中国对美出口，意味着在华外商投资不必转移至其他国家，这对保证就业和外汇储备稳定也是有很大作用的。

　　财政扩张能有多大规模

　　2018年上半年全口径基建投资累计同比增速降至3.3%，较2017年同期下滑超过13个百分点，各分项均有不同程度回落。这是近两年来逆周期政策撤出冲击的直接体现，也是分析接下来政策回归后的逻辑之所在。财政紧缩不仅体现在中央财政2018年赤字率较2017年有所收缩，还在于财税收入增加和国库存款的增长，最关键也是最矛盾的环节则在于财政出资与信用担保，因为通过杠杆效应放大了资本支出下降。然而，这也是目前建立财政纪律面临的困难。在中央和财政部三令五申之后，地方政府在国有部门债务当中仍是边界不确定的主要责任者。

　　7月下旬以来，中央已经先后召开了国务院常务会议、中央政治局会议、金融委第二次会议，均提到了要求财政政策更加积极。可以看出，积极财政政策已经不仅是货币部门的要求，在更高决策层也已经达成了共识，分歧仅在于下半年财政政策还能有多大扩张空间。

　　天风证券首席固定收益分析师孙彬彬称，2018年下半年可支出的空间为105413亿元，2017年下半年支出额度为99846.66亿元，2018年下半年的可支出空间同比只上升了5.59%，显著低于上半年7.84%的支出增速，财政发力似已无空间。

　　但在实际的一般公共预算执行中，赤字额是可以被突破的，这部分资金主要取决于政府性调节基金等补充调节类资金，涵盖中央预算稳定调节基金、地方预算稳定基金、结转结余资金共三项。自2015年以来，这部分调节基金的额度很大，分别为6963亿元、6489亿元、7351亿元。而且，年内调节性资金透明度不高，如果其保持近3年来的调整规模，则发力空间显著；如果其显著收缩，财政发力虽有空间，但幅度较小。

　　孙彬彬进一步指出，由于政府性调节基金和专项债在2018年上半年堆积了大量未支出的额度，考虑这两项后，下半年财政可支出的空间即使没有调节性资金补充，增速也会显著高于上半年，同时也高于2016、2017年下半年。在此基础上如果进一步考虑调节性资金的额度，则下半年积极财政的空间将会更大。

　　除了预算内资金以外，需要进一步考虑财政资金的杠杆作用。

　　孙彬彬认为，考虑到财政规范和金融监管的约束仍在，理论上未来财政支出的杠杆效应有所降低，但考虑到PPP实际落地效率的提升、地方融资平台投融资有所松绑等可能性，实际杠杆效应并不见得降低，具体空间如何还需要观察后续政策的弹性。社会融资规模也是一个很好的观察窗口，毕竟各种资金最终还是要从金融机构输送到实体领域。

　　“所以财政空间与宽信用应该是一个硬币的两面。具体情况分析是一方面，执行又是另一方面。仅就目前政策执行而言，对于本轮财政资金的杠杆能力，总体上还是要弱于2015-2016年。”孙彬彬表示。

　　中信建投证券认为，考虑到投资的融资约束，2018年下半年基建投资的边际扩张受到金融周期回落的约束。金融周期回落对基建投资扩张的约束在于，债务融资主体无法继续举债，金融部门也存在资本缺口，因此依靠货币与信用扩张支持的传统模式难以复制。

　　货币与信用相比于历史水平的偏低速增长意味着，在增量有限的情况下，盘活存量金融资源、提高货币与信用投放效率的重要性上升。在金融周期的约束下，基建投资的扩张需要区别于“大水漫灌”式强刺激，合理搭配资金来源及规模，促使基建投资增速稳健修复，而不能超越财力水平盲目加杠杆。

　　根据中信建投相对保守的测算，在金融周期的约束下，2018年下半年各资金来源有望支持基建投资边际扩张，使全年基建投资增速修复至8%左右。

　　基建投资增速与资金来源息息相关。根据中国银行投行与资管部的分析，其中，预算内资金、贷款和自筹资金合计占比超过90%。

　　该行分析师指出，预算内资金方面，2018年全年财政预算增幅与2017年相近，且上半年地方债，尤其是专项债发行节奏不及往年，预计下半年发行加快，中性假设下，提升基建增速1.2个百分点；贷款方面，随着政策组合由“宽货币、紧信用”调整为“宽货币、宽信用”，下半年贷款仍有放量空间，中性假设下，提升全年基建增速1.8个百分点；自筹资金方面，地方政府性基金预算较2017年上升29.3%，预计提振基建增速4.1个百分点，且城投债、非标等下半年存在回升空间。据此测算，全年基建投资增速大概率位于8%-10%，固定资产投资增速5.5%-6%。随着基建投资增速的抬升，建筑、房地产、钢铁、交通运输等行业受益最明显。

　　补足制度短板

　　2018年以来，央行层面的货币政策已经转向了实际宽松，3次定向降准释放的基础货币超过2万亿元，银行可以自由支配的超储率位于2%的历史高位，货币利率大幅下降。而且最近央行还鼓励商业银行投放广义信贷，包括购买低等级产业债、发放企业贷款等等。

　　但是从金融机构的反应来看，在货币政策放松之后，其第一时间并不是投放民企贷款，而是大幅投放国企和融资平台贷款。“从债券市场的表现就可以反映很大的问题，过去一周AA级城投债利率降幅高达30BP，远超同等级产业债利率降幅。”海通证券首席经济学家姜超说。

　　事实上，在过去几年，中国银行贷款结构的最大变化是从民企流向了国企。

　　央行公布了截至2016年的信贷投向结构数据，包括国企、私企、集体企业、港澳台和外资企业。姜超针对增量信贷数据指出，2016年国有企业新增贷款6.9万亿元、占据78%的新增企业贷款，而民企新增贷款仅为1.5万亿元，只占新增贷款的17%。可以对比的是，在2013年以前，民企占增量信贷的比重接近60%，国企的占比只有34%。

　　当前各方面对稳增长和更积极财政政策都有所期待，然而，财政政策的“更积极”支出仅在于扩大支出、降低税收吗？在目前中央政治局已经明确提出基建“补短板”的情况下，政策是否还有精力去关注制度短板是否也能够进行弥补呢？

　　以财政政策为例，在各方面都要求财政扩大支出、降低税收、提到担保力度的同时，对于财政支出效率是否能有更加严格与明确的衡量？在中央财政赤字率严格受到3%红线的约束下，如何化解地方财政赤字因财权事权不匹配进而被动增加地方政府隐性负债的困局呢？对3%这一中央政府赤字率红线的科学性又是否可以进行更深入的探讨？在财政部已经宣布地方政府可以常态化发债融资之后，地方政府又如何提高发债的市场化程度？为地方政府提供金融支持的金融机构法人治理是否能够更加规范、监督更加严格？

　　实际上，以上每一个疑问都足以成为一个深入的课题，更不用说其他领域。这些问题都是提高资源配置效率的阻碍。在国内2018年先后出现芯片、农产品、医药等领域质量与产能问题的情况下，推进结构性改革、推动经济转型升级仍是长远的唯一出路。现在，在内外经济局势面临重大变化之际，逆周期调控政策谨慎地回归，各界也对“底线思维”下的政策能够保持经济增长和就业稳定有充分信心，因此本轮逆周期调控将再次为后续改革争取时间。那么接下来，金融市场是否可以期待下一个改革窗口期的到来？

　　本刊记者 魏枫凌／文

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