MPA独木难支信贷高增长

　　表外融资收缩加快，但核心一级资本压力使MPA参数调整难以支撑银行表内信贷的增长；票据融资高增长凸显短期银行风险偏好难有显著提升，而金融监管的“定向宽松”仍有诸多不确定性。

　　近期，在金融强监管和去杠杆趋势未改的前提下，管理层释放出了一些积极的政策信号，叠加下半年央行提供额外信贷配额、资管新规执行细则对非标监管适当的放松以及MPA参数的调整，在多项举措共同推进下，实体经济资金供给紧张的状况有望得到改善，政策拐点的确立以及监管不确定性的消除将进一步夯实银行板块底部的根基。

　　综合考虑部分表外融资需求回流表内以及央行定向降准的影响，中银国际预计，2018年7月的新增信贷规模为1万亿-1.1万亿元，高于2017年同期的8255亿元。从结构上看，2018年以来，银行对票据融资支持力度加大，由于短期银行风险偏好难有显著提升，票据规模仍会维持高增长。在整体融资收紧的背景下，预计7月社融增量约为1万亿元。值得注意的是，受非标监管的影响，2018年表外融资规模持续收紧，但7月资管新规执行细则对非标业务监管有所放松，后续表外融资情况将会有所改善。

　　下半年，存款市场竞争将会持续，存款成本依然存在上行压力。7月以来，在央行定向降准等政策的影响下，市场资金利率有所下行。截至7月末，1月期、3月期、6月期同业存单（AAA+）利率较年初分别下行2.64pct、2.14pct、1.87pct，同业存单利率水平与2015年年底基本相近。在下半年信贷额度宽松以及非标调整压力减缓的情况下，市场流动性将有所改善，从而缓解银行（尤其是中小银行）的同业负债成本压力。全年来看，银行业息差将小幅改善，个体的改善幅度差异很大程度上取决于资产端收益率向上的弹性与负债端存款的稳定性。

　　从资产质量来看，银行账面不良率或随着监管偏离度考核趋严而有所抬升，但行业真实的资产质量整体仍将维持稳定，发生系统性风险的可能性较低。从已披露快报的几家银行来看，二季度银行资产质量仍处于改善通道。由于下半年宏观经济仍存不确定性，尤其是后续仍需关注国内企业去杠杆进程以及中美贸易进程的不确定性，企业的资产质量动态变化仍有待进一步观察。

　　票据融资高增长的无奈

　　6月新增人民币贷款1.84万亿元，同比多增3000亿元；剔除非银贷款1648亿元后，新增人民币贷款1.68万亿元，同比多增2164亿元。6月信贷高增长超季节性，大概率是货币政策放松的结果。从结构上来看，在紧信用环境下票据收益率上行，银行票据配置的吸引力提升，6月票据规模达2946亿元，同比多增4543亿元，票据的高增长也反映了短期银行风险偏好难有显著提升。

　　剔除票据后的一般性企业贷款仅增长6873亿元，当月新增规模为年内最低，其中短期、中长期贷款分别新增2592亿元、4000亿元，较2017年同期分别减少145亿元、1777亿元。考虑到地方债与房企融资的收紧，未来贷款表现仍需拭目以待。居民端6月信贷增量为7073亿元，基本与2017年同期相近，其中，短期和中长期贷款分别新增2370亿元、4634亿元。展望，综合考虑部分表外融资需求回流表内以及央行定向降准的影响，7月及下半年新增信贷规模将会有所改善。

　　上半年信贷规模新增9.03万亿元，剔除非银贷款后新增人民币贷款8.80万亿元，同比多增5772亿元。从结构上来看，2018年以来，银行对票据融资支持力度加大，在票据挤占一般信贷额度以及表外融资受限情况下，实体流动性供需矛盾突出。上半年票据融资规模新增3869亿元，较2017年同期多增1.98万亿元。受此影响，上半年，居民及企业一般性贷款增量较2017年同期下降，分别少增1700亿元、1.24万亿元。中银国际预计，下半年信贷额度弹性空间将有所放大，2018年全年新增人民币贷款规模会在15万亿元左右。

　　在表外融资受限的影响下，6月新增社融1.18万亿元，同比少增5902亿元，低于市场预期。6月社融同比增速为9.8%，环比下降0.5个百分点；加回地方债后广义社融同比增速进一步下行至9.7%。6月社融数据不及预期主要受表外融资规模大幅压降的影响，6月委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票分别负增长1642亿元、1623亿元、3650亿元，较2017年同期共多减9135亿元。5月受信用债违约的影响，债券融资规模负增长，而6月债券融资表现有所改善，企业债净发行1300亿元。

　　2018年以来，表外融资规模持续压降导致实体经济融资紧张。上半年委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票总共负增长1.26万亿元，同比多减3.74万亿元；因此，尽管上半年信贷增量同比扩大，但表外融资规模的压降拖累社融表现，上半年社融仅新增9.10万亿元，较2017年同期少增2.03万亿元。下半年，随着“影子银行”强监管的持续，表外融资将继续收紧，从而导致全年社融增长承压。

　　6月新增人民币存款为2.1万亿元，同比少增5482亿元；财政存款负增长6888亿元，财政放款力度较2017年同期略有加大。从存款结构来看，居民存款新增1.09万亿元，与2017年同期大致相近；企业存款新增9475亿元，同比少增1234亿元，主要是由于非标监管下企业存款派生能力削弱；非银存款新增1438亿元，同比少增1211亿元；其他存款（大部分为机关团体存款）新增6041亿元。

　　2018年以来，随着金融去杠杆的持续推进，货币派生能力不断减弱，M2增速维持低位增长，6月M2增速为8.0%，环比下降0.3个百分点。央行定向降准在一定程度上有助于流动性的改善，预计未来M2增速的下行空间有限。

　　上半年新增人民币存款9.0万亿元，增量基本与2017年同期相近；财政存款新增3878亿元，同比少增286亿元。具体来看，上半年企业存款增长乏力，仅新增2970亿元，同比大幅减少1.15万亿元；而在楼市调控持续以及各家银行加大存款争夺的情况下，居民存款新增4.26万亿元，较2017年同期多增3200亿元；上半年非银存款新增2.21万亿元，同比多增1.18万亿元，一方面是由于口径调整（2018年1月起非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款）；另一方面则与存款流向货币基金相关。在去杠杆持续的背景下，未来企业存款增长承压，因此，各家银行对零售存款市场的竞争仍将持续。

　　MPA参数调整并非主因

　　尽管2018年央行加强了对银行MPA考核情况的监管，但MPA不是影响信贷投放的主因。MPA考核的关键点之一为计算所得宏观审慎资本充足率是否小于或等于银行实际资本充足率，这方面银行的分化较大；在2017年广义信贷增速的对应下，部分城商行、农商行资本充足率没有达到监管标准。而一些资本充足率达标银行并未将信贷增速空间用尽，由此可见，宏观审慎资本充足率不是影响银行放贷的主要因素。

　　MPA参数下调的影响需要分具体情况做相应的判断：首先，当前考核达标有压力的，下调参数一定幅度，资本充足率需先达到监管标准，再论增量释放。其次，当前考核压力不大的银行，参数下调会有增量释放，但释放程度还受MPA广义信贷增速考核、增多的信贷进一步压低资本充足率、存款不足、资产质量顾虑等因素的影响。整体来看，MPA参数调整对信贷增长的贡献幅度比较有限。

　　中泰证券分析了各类银行的具体情况：国有银行当前广义信贷增速对应宏观审慎资本充足率基本达标，参数下调使得广义信贷有提速空间，但MPA考核中广义信贷增速有“与M2偏高不超20%”的监管要求，因此，国有银行广义信贷增速上限至多为28%。股份制银行仅考虑信贷增速上限的约束，增速上限基于“与M2偏高不超25%”监管要求，广义信贷增速上限为33%。城商行、农商行仅考虑信贷增速上限的约束，城商行作为系统性重要性，增速上限要求为“与M2偏高不超22%”，农商行增速上限为“与M2偏高不超25%”。

　　当前，银行核心一级资本仍存在一定的压力，26家上市银行中，有9家银行距离监管要求不足1.5个百分点。在信贷放量后，将进一步压低资本充足率，甚至面临核心一级资本充足率不足和不达标的问题，这使得当前信贷投放面临较大的净资本约束。

　　除了资本约束外，存款约束也不容小觑。由于信贷派生渠道受限，银行存款压力较大，部分银行贷存比达100%以上。虽然贷存比当前仅作为监测指标而非监管约束指标，但通过贷存比情况可以看到银行负债端的稳定性及压力情况。26家上市银行中，有14家银行贷存比高于75%，6家银行达90%以上（均为股份制银行），表明当前银行的存款压力不小。虽然股份制银行MPA参数下调幅度最大，但由于受限于存款压力，其信贷增速提升有限。

　　银行信贷投放有顺周期的特点，在当前经济下行压力较大的环境下，银行有资产质量的顾虑，风险偏好会有所下降，即使监管放开信贷额度，银行的放贷行为依旧会偏谨慎。6月信贷投放可作为佐证，贷款额度放开后，较靓丽的贷款总数背后是票据贴现增加2946亿元。

　　除去表内约束，表外监管约束是广义信贷增速不高的重要影响因素，通过对比2017年表内外资产同比增速可以看到，26家上市银行中，有11家银行的表外理财规模在压降，只有1家银行表内资产同比增速是负的。

　　通过对流动性监管以及通道限制（消除多层嵌套、杠杆倍数约束等），银行理财尤其是同业理财规模下降明显。新颁布的理财细则对非标监管并未明显放松，对供给端的强监管仍将持续，包括银信合作和委托贷款。

　　“定向宽松”如何定向

　　“定向宽松”是此次政策调整的基调，政策调整的背景是金融机构开始从“被动”信用收缩到“主动”信用收缩，“主动”信用收缩是非线性、不可控的，容易引起金融风险事件。政策能预先进行反应，能缓解风险和经济的压力，这是“宽松”的背景；而房价过高、地方隐性债务不低等因素又使得宽松的定语是“定向”。

　　在“定向宽松”的语境下，未来货币偏松，监管偏严。央行负责宽松，未来的货币政策会持续偏松，贷款额度也会持续放开。央行会想办法让银行为实体经济提供贷款，但政策前提是“定向”。银保监会则负责“定向”，不同于以往的每次宽松货币政策，这次银保监会持续“严厉”。根据以往经验，市场是不相信“定向”的，但银保监会经过两年的监管框架的搭建，监管能力已提高不少。

　　2018年以来，3次定向降准释放1.55万亿元基础货币；此外，还扩大MLF担保范围，额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资；7月23日，央行通过MLF实现净投放5020亿元。财政政策也“更加积极”，表现在聚焦减税降费、加快2018年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用精度、完成先进制造业、现代服务业等增值税留抵退返还。尤其是7月23日召开的国务院常务会议上，货币政策和财政政策均释放出了更为宽松的信号，这不禁让人联想起2008年的“4万亿”刺激政策，是否这一次“大放水”又要来了。

　　2008年“大放水”的首要目的是刺激经济；而此次适当宽松则是为了应对中美贸易战可能带来的负面冲击以及大资管新规落地对信用市场流动性带来的负面冲击。目的不同决定了此次宽松不可能是一次“大放水”。

　　2008年，货币政策方面降准配合降息，实行“大放水”；财政政策方面投放了4万亿元、扩大政府购买、重点扶持的企业也呈现出“大水漫灌”的特点，因此，许多资源流向了产能较为落后的产业。而现阶段货币政策只有降准并无降息，财政政策也更加强调减税降费以及对中小企业和先进产业的扶持。与2008年相比，现阶段的政策力度更温和，流向更精准。

　　从内部环境来看，2008年，中国M2仅40万亿元左右，4万亿元的投放相当于M2的10%；而现阶段中国M2超过170万亿元，很难再达到2008年“大放水”的效果。从外部环境来看，美元进入加息周期，会导致资本外流，因此，现阶段也并无支持“大放水”的外部环境。

　　综上所述，现阶段的政策宽松与2008年的“大放水”相比，无论是目的、手段还是内外部环境均有显著的不同，因此，现阶段政策的边际宽松不仅不是“大放水”，而且还是一次“精准放水”，更有利于经济的长远健康发展。

　　目前，制约银行放贷的最主要因素是风险偏好下降和核心一级资本的不足；宽货币和放松贷款额度的作用有限，主要看“宽信用”。“宽信用”主要看对基建的宽松程度，如果基建“大放”，则银行会重启信用扩张之路，但小微金融获得信贷支持的可能性就很低；如果基建“小放”，则会缓解经济下滑和银行信用收缩的速度，但银行不改收缩趋势，小微金融等业务才能让银行“定向”去做。从金融监管的角度来看，预计此次金融政策是“小松”而不是“大松”，而银行未来行为的预判要看基建是“大放”还是“小放”。

　　尽管目前银行股底部已基本确认，但悲观的预期并未根本改变，未来趋势仍看政策走势。虽然基建“小放”对银行股短期利好不明显，但却对银行股构成中长期利好。如果中国经济经过压力测试，由于折价的银行估值包含了对经济很悲观预期；届时，银行股会迎来估值修复的行情。基建“大放”对银行股则是“短多长空”，银行股短期跟随周期股上涨，但对于中长期资产质量的担忧，会抑制其中长期的上涨。

　　银行作为顺周期行业，行业发展与经济发展相关性强。宏观经济发展影响实体经济的经营以及盈利状况，从而影响银行业的资产质量表现。如果经济超预期下行，银行业的资产质量存在恶化风险，从而影响银行业的盈利能力。目前中美贸易摩擦持续，宏观经济存在较大的不确定性，经济下行导致资产质量恶化的超预期因素仍不可小觑。

　　本刊特约作者 刘链／文