股东频繁质押带来挑战 九州通欲借政策东风翻身

　　“草根”名企九州通以高营收成为民营龙头，但市值一直未如人意，其他数据也稍显暗淡。在新医药政策的推行下，九州通能否抓住机遇，跻身白马股行列？

　　从国家医疗保障局（以下简称“医保局”）成立，到“两票制”全面推广，再到最近药品“带量采购”政策试点施行，今年以来，国家的一系列“骚操作”难免会令医药企业风声鹤唳，A股医药板块也随之下行，不过龙头公司仍保持强劲增速。

　　中泰证券数据显示，2018年上半年，医药上市公司收入增速达20%，利润总额增速22%，高出行业水平；其中药品流通企业收入和扣非净利润增速分别为17%和16%。

　　在医药企业中，绝大部份是“含着金钥匙出生”，国资背景深厚，制药和分销齐头并进，如上海医药和华润医药，其2018上半年的营收均超过700亿元。

　　而作为一家民营的药品流通企业，九州通医药集团股份公司（以下简称“九州通”600998.SH），仅仅依靠药品流通业务，2018上半年营收达到424亿元，同比增长17%，牢牢占据国内民营医药企业头把交椅。

　　不过，引人注意的是，自今年8月以来，九州通频繁出现股东股权质押的情况，累计质押股份数量占持有公司股份比例超过80%，占公司总股本比例近45%，套现约123亿元。公司股价也从历史高点近30元跌至如今15元左右，这是否意味着公司资金链异常紧张？针对一系列投资者关注的问题，《投资者报》记者向公司发送采访提纲，并得到公司的相应答复。

　　频繁质押高负债率引质疑

　　从九州通公司的公告来看，今年8月至今，其控股股东楚昌集团及其一致行动人上海弘康、北京点金、中山广银、刘树林和刘兆年进行股权质押已多达6次。据公开资料，楚昌集团、上海宏康、北京点金的实际控制人均为刘宝林，即九州通的创始人兼董事长；刘树林和刘兆年为刘宝林的两位弟弟。如此高比例质押融资，究竟是作何用途？九州通的质押公告最后解释如出一辙：“股权质押的目的为资金需要，质押融资的还款来源包括上市公司股票分红、投资收益等，具备资金偿还能力，暂无可能引发的风险。”

　　针对控股股东频繁质押股权的现象，九州通对《投资者报》记者解释称，股东进行股权质押是根据股东的经营需要而决定，除了一部分融资用于购买去年公司的定增外，其他情况不会对上市公司的经营造成影响；公司也会与股东进行协调，努力调整杠杆比例。

　　同时，《投资者报》研究员发现，2018年半年报中，九州通虽然营收可喜，但净利润只有6亿元不到，同比减少32%；总成本竟高达418亿元。其中，医药批发及相关业务的成本为390亿元、经营活动产生的现金流量净额为-49亿元；近年来九州通的资产负债率一直处于60%~70%之间，这在行业中算得上处于较高水平。

　　对此，九州通进一步解释称，公司一直对物流基地建设、物流系统技术和互联网医疗加大投入，拥有千人以上的科研团队，研发费用过亿元。此外，此次半年报净利润同比下降的主要原因为，去年同期由于武汉库房搬迁，得到一笔土地补偿，于是有较大的营业外收入。今年没有同样规模的营业外收入，导致上述情况出现。而现金缺口较大和资产负债率高都是行业常态，为应收账款尚未回收所致。其半年报中也提及到，2017年11月完成定向增发后，公司的资产负债率有了较大幅度的下降，但随着经营规模的增长，资产负债率会重新出现上升的趋势。对公司正常经营不会造成影响。只是在九州通半年报中，公司对巨额总成本并无详细说明和项目分类。

　　上市以来，九州通的营收和成本也一直保持着微妙的持平，到底是“赚得多花的多”还是有意为之，难免让人产生质疑。

　　大环境生变 毛利率偏低

　　随着“两票制”的政策全面推行，大部分医药企业都苦不堪言，九州通却吃上了红利。

　　“两票制”是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，减少流通环节，并且每个品种的一级经销商不得超过两个。“两票制”实行后，生产企业在投标时直接决定流通企业，免除了医院的参与，医院户头的价值将逐步降低，服务质量和性价比将更加重要。这一市场化改革的趋势，对物流成本控制能力和运行效率突出的九州通而言相当利好。

　　值得一提的是，九州通把纯销的重心放在基层医疗机构市场，竞争小、规模大。随着分级诊疗的逐步推进，基层医疗机构的市场会进一步放开，边远地区的市场也将迎来新一轮增长，为公司提供更大的市场空间。不可忽视的是，基层医疗机构和边远地区对九州通的物流基地布局和运输能力来说都是极大考验，尤其是运输冷链药品，如疫苗、胰岛素和抗生素等。

　　互联网医疗是九州通赋予厚望的新业务。除大家耳熟能详的北京好药师大药房连锁公司B2C电子商务业务外，九州通更打造独有的B2B模式——FBBC，其中“F”即上游药品生产企业，首个“B”即九州通，第二个“B”即终端药店和诊所，“C”即消费者。2018上半年，公司B2B电商业务实现含税销售34亿元，较上年同期增长149%，成为一大业绩亮点。

　　在九州通业务不断扩大的同时，却有投资者爆料称，九州通有垄断原料药经销权的嫌疑。对此问题，九州通认为，其对原料药的控销并未造成垄断，一方面是原料药所占销售比重不大，销售额在1亿元到2亿元之间，加上九州通拥有渠道优势，能保证销量，厂家更愿意交给公司经销；另一方面，公司为了提高毛利率，重点销售毛利率高的产品，原料药便是其中之一。

　　参考九州通以往的毛利率数据，都在7%~9%之间徘徊。上海医药、华润医药因有工业优势加持，毛利率均在10%以上。如九州通要想大幅提高毛利率，未来应对的挑战是显而易见的。

　　《投资者报》数据研究员 王琳