PPI下行买什么？

　　从通胀风险到通缩风险，市场预期迅速发生转变。

　　2018年12月31日，国家统计局服务业调查中心发布的中国采购经理指数（PMI）显示，2018年12月，PMI及多个分项指标均创三年来最低。

　　其中，制造业PMI为49.4%，比上月回落0.6个百分点，为2016年2月以来最低值；新订单指数49.7，为2016年2月以来最低值；新出口订单46.6，为2015年12月以来最低值；进口45.9，为2016年2月以来最低值。

　　这已是制造业PMI连续4个月回落，呈现明显的趋势性下降，也是自2016年以来首次回落至荣枯线下方，制造业景气度减弱，当前的经济下行压力增大。

　　而根据PMI购进价格与工业生产者出厂价格指数（PPI）的关系，前者环比一般领先后者环比1-2个月，2018年11-12月PMI购进价格环比连续两个月低于-10%，为2010年以来首次，意味着PPI环比将大幅下降。

　　据机构预测，2018年12月，PPI同比将降至1.4%-1.6%，创2016年10月以来新低，并将在2019年上半年转为负值，正式进入PPI通缩，将导致企业盈利增速进一步恶化，并导致“债务-通缩”循环压力在2014-2016年之后再次出现。

　　而在2018年9 月的时候，市场还在对于未来经济发生滞胀的担忧升温。但10月以来，伴随着菜价大幅回落，猪价回调，国际油价、国内钢价大跌，11月全国居民消费价格指数（CPI）同比大幅回落至2.2%，PPI续降至2.7%，通胀预期开始全面回落。中泰证券认为，归根到底是经济需求不够强劲，前期涨价的主要因素在于供给端的冲击，一旦供给端的压制边际缓解，对价格的打压都是非常严重的。

　　同时，中泰证券认为，这一轮工业通缩，和2012-2015年的通缩又有不同。第一，经历过供给侧改革的上游行业的盈利压力要小很多；第二，前两年，中下游“蛋糕”向上游转移，而未来“蛋糕”有望从上游向下游转移。但考虑到经济增速会进一步放缓，总“蛋糕”可能会缩小，下游面临的需求也会回落，整体盈利状况也存在恶化的风险。

　　通缩之下，应配置什么类别的资产，股票市场还有机会吗？

　　中泰证券首席经济学家李迅雷表示，历史数据表明，信用收缩阶段无牛市。PPI持续下行或可能负增长，2019年可能会面临工业通缩的压力，同时，随着外需下降、投资不振和消费疲弱，上市公司的盈利增速估计也会回落。

　　在一个全球经济下行、信用收缩的大环境下，投资者的风险偏好都在下降，水往低处流，收益预期在下降，资金会更多流向低风险、低回报的投资领域，进入到一个低增长低收益的时代，投资者会给确定性机会更高的溢价。

　　而海通证券则认为，在货币超发的时代，通胀预期持续上升，实物资产是最佳的资产配置。而在通胀回落之后，金融资产将成为资产配置的首选。因为金融资产无论是股票还是债券，都可以提供额外的利息回报，债券有票息、股票有股息，因此，通胀越低利率越低，那么这些利息回报就越值钱。

　　广发证券也认为，权益市场经验上领先于PPI，对于经济的通缩因素和风险偏好的下降，市场反映已相对比较充分。从这一规律整体看，2019年，权益市场环境似乎应好于2018年，机会时段会比2018年更多一些。

　　通缩风险来临

　　2018年前11个月，PPI显示出超预期的韧性。在GDP超预期回落的情况下，PPI仍然阶段性保持高位，显示出一定韧性——2018年前10个月涨幅依然达到3.9%。

　　国开证券认为，PPI有韧性的原因大致有以下几点：首先，翘尾因素仍然起到一定支撑作用；其次，供给侧改革持续推进，环保限产与环保督察高压，共同推动原材料与工业品价格保持高位；再者，下游需求虽然趋于回落，但总体上对PPI仍有一定支撑；此外，进出口增速预期也是PPI有韧性的原因之一。

　　海通证券首席宏观债券分析师姜超表示，事实上，一直到2018年10月份，市场都在担心通胀。

　　从商品价格来看，2018年前10个月，国际油价涨幅高达30%，国内钢价上涨10%， PPI虽然涨幅不如2017年，但2018年以来的平均涨幅依然达到3.9%，其中，除了2-4月三个月环比下跌，其余的7个月PPI环比均在上涨。

　　从食品价格来看，2017年，食品价格全年都在下跌，但从2018年2月份开始，食品价格涨幅由负转正，到9月份食品价格涨幅回升至3.6%，尤其是在猪瘟疫情影响下猪肉价格连续5个月回升，而雨水天气也导致9、10月份蔬菜价格短期大涨。

　　到2018年10月份的时候，市场对通胀的担心达到顶峰，当月CPI达到2.5%，已经达到过去5年的高位水平，似乎如果保持这个趋势不变，2019年的通胀就可能会破3%了。但是就在10月份以后，通缩好像突然就来了。

　　从商品价格来看，国际油价、国内钢价纷纷从高点跌落，跌幅分别高达30%、20%，国内煤价跌幅也接近10%，抹掉了这些商品2018年以来的全部涨幅。从食品价格来看，在进入2018年10月份以后，猪价和蔬菜价格均出现了明显回落。

　　随后，国家统计局发布的数据显示，2018年11月份，CPI同比上涨2.2%，连续5个月处于“2时代”；PPI同比上涨2.7%，涨幅比上个月收窄0.6个百分点。这也是PPI同比涨幅连续5个月收窄。

　　按照姜超的预计，2018年12月的PPI同比涨幅或降至1%以下，到2019年的PPI或将重现负增长。同时，2019年的CPI也会重回2%以下，其中最低点可能会降至1%以下。虽然2019年的CPI大概率还是正增长，但如果PPI出现显著的负增长，那么两者加权之后的综合物价水平或在负值区间，其实就是通缩了。因此，2019年，通缩的风险或将远大于通胀的风险。

　　国开证券预计，2019年，PPI同比增长1.4%，呈现前高后低走势，但在需求超预期走弱等因素的影响下，不排除单月出现负增长的可能，即PPI有可能接近通缩或进入实际通缩区间。PPI下行导致其与CPI的裂口收窄，甚或低于CPI，有利于利润的重新分配，中下游企业业绩修复存在一定机会。

　　广发证券也表示，PPI周期一般三年多的时间，这一时长与库存周期特征有关，在中国可能还受到房地产短周期的强化。这一轮由于供给侧的影响，PPI自2017年年初触顶，至今已震荡下行接近七个季度的时间，PPI并没有足够的调整深度，通缩风险并未彻底释放，估计还会有两个季度左右的下行。

　　广发证券认为，这一点也是本轮中国经济的特点：由于供给侧改革的影响，供给保持着收缩特征，上下游价格并未出现市场化、出清式的调整。这在一定意义上平滑了经济下跌深度，导致不同产业链的景气度有明显分化，比如部分中上游行业景气度明显好于以往的调整周期。特别是到了2018年三季度，经济的实际值（量）往下走的趋势已经非常明显，但是价格并未有等量调整，量价剪刀差对应着美林时钟意义上的“微滞胀”。

　　但2018年四季度之后情况有所改变，一是原油等重要上游价格调整；二是政策改变了去产能和环保的“一刀切”，南华工业品指数2018年11月环比调整在6%以上，经济量价调整合一，从微滞胀走向微衰退。后续PPI相当于要继续去走完被拖延了的调整周期。

　　广发证券预计，PPI（它背后的原材料和工业品）可能还有两个季度左右的下行，即2019年年中前后见底。

　　预期逻辑之变

　　为什么通胀预期会发生这么大的变化呢？首先就是源于经济下滑背景之下，需求疲弱影响大宗商品价格。

　　海通证券表示，从长期看，需求决定了商品价格。比如号称大宗商品之王的石油，过去30年的全球GDP增速和油价年度涨幅之间存在着高度正相关，其相关性高达60%。从高频的月度数据来看，代表全球经济的经济合作与发展组织（OECD）领先指标和油价月度涨幅之间也存在高度的正相关，其相关性也高达44%。这说明油价的涨跌不仅能反映全球经济增速的长期变化方向，也对短期的经济变化很敏感。

　　所以，海通证券表示，如果把这一轮商品的走势复盘，其实背后离不开需求的变化，而本轮商品价格上涨恰逢全球经济复苏。

　　这一轮商品价格上涨始于2016年年初，其实恰好是这一轮全球经济回升周期的起点。美国、中国、欧元区和日本的制造业PMI几乎都在2016年年初开始见底回升，而从OECD领先指标来看，这一轮的回升也是从2016年上半年开始。

　　而从中国来看，代表真实需求的一个重要指标是发电量增速，因为所有的产业发展都需要用电。中国发电量增速在2015年一度陷入了负增长，代表实体经济缺乏需求。而在2016年以后，中国发电量增速就由负转正，最高接近10%，代表工业需求出现了明显恢复。

　　成也需求，败也需求。海通证券认为，当前商品价格下跌源于全球经济减速。

　　2018年以来，全球经济已经开始相继减速，OECD领先指标的回落就始于2018年初，其中中国制造业PMI的顶部出现在2017年9月份，而欧元区和日本的制造业PMI在2018年以来持续回落，美国制造业PMI也在2018年9月份出现了明显下滑。

　　这意味着其实从2018年年初开始，全球经济已经进入了回落期，只不过因为规模最大的美国经济一枝独秀，所以掩盖了全球经济下滑，但现在从消费者信心、新增就业等各项指标来观察，已经确认美国经济也开始减速。

　　在国际货币基金组织（IMF）最新的《世界经济展望》中，将2018-2019年的全球经济增速均由3.9%下调至3.7%，这是自2016年以来IMF首次下调全球经济增长预测。

　　其中，IMF对美、中、欧、日四大经济体2019年的经济增速预测都有明显下调，而上调的主要是中东、俄罗斯、非洲和拉美地区，而这些区域其实是商品出口国，IMF其实在假设高油价会推升这些区域的经济，从而对冲主要经济体减速的影响。

　　但海通证券认为，油价大幅暴跌导致这一假设已经落空，说明2019年的全球经济增速大概率还会继续超预期下滑。所以，需求下滑将是未来商品价格下跌的最大风险。

　　世界银行在2018年10月发布的《大宗商品市场展望》中也预计，2019年主要大宗商品价格涨幅较2018年大幅放缓。

　　考虑到原油价格波动对PPI走势的影响较大，国开证券认为，需要从原油供需、库存变化、减产协议情况等几个方面重点分析油价的可能变化。此外，地缘政治的变化在近几年油价的波动中发挥了重要作用，若未来超预期变化会引发供需以及价格的波动。

　　考虑到石油输出国组织（OPEC）减产力度走弱甚至可能转为增产、美国库存增加、需求不足等因素，国开证券下调了2019年布伦特原油价格中枢或在60-65美元/桶（此前为65-70美元/桶），低于世界银行预计的74美元/桶，主要原因在于供给增大、需求回落的幅度均可能超预期。

　　第一，原油产量上升。OPEC公布的2018年11月月报数据显示，由于伊朗石油供应量的急剧下滑与沙特产量的飙升相抵消，11月，OPEC石油产量总体下滑约1.1万桶至3297万桶。其中，沙特产量在11月飙升至1100万桶/日的历史新高，月产量平均增加了37.7万桶/日。

　　从2018年6月OPEC会议宣布增产以来，OPEC与非OPEC国家大幅增产以弥补伊朗、委内瑞拉等国产量下降带来的供给缺口，半年不到的时间较之前增产接近120万桶/日。由于此前美国对伊朗制裁导致市场预期供给大幅减少，但最终在11月初美国给予8个国家180天的豁免期，制裁力度低于预期，导致增产行为带来一定的过剩。

　　2019年，由于美国、巴西、俄罗斯等国的产量增加，OPEC预计2019年非OPEC国家的石油供应量将增加216万桶/日，而这些国家在2018年内增产约250万桶/日。

　　同时，美国的产量大幅上升。EIA发布的报告显示，2018年，美国原油产量已创下1088万桶/日的破纪录水平，与沙特旗鼓相当。

　　第二，减产协议继续执行。最新的减产协议于2018年12月初达成，OPEC在2018年10月的基础上减产石油80万桶/日，非OPEC减产40万桶，减产规模为120万桶/日，协议于2019年1月生效，减产执行时长为6个月。EIA在报告中称，若OPEC遵守减产协议，全球原油市场在2019年二季度前将转入供不应求，但现在判断OPEC与非OPEC国家联合减产是否会成功还为时尚早。

　　第三，库存持续增加。美国方面，从EIA、API公布的数据看，两者库存自2017年3月以后趋于回落，到 2018年9月后开始持续反弹，截至2018年12月中旬，分别较2017年同期增长0.9%、1.1%。全球最大的原油存储地库欣，在2018年9月21日当周至12月21日当周，其原油库存连续14周增加且累计达到1891万桶。

　　第四，全球需求增速下滑。OPEC在最新月报中分别下调了2018年与2019年全球原油需求预测，过去两年因为全球经济复苏情况较好，原油需求单季同比增长2.0%-2.5%，而2019年将下滑至 1.4%左右。

　　对于2018年、2019年全球石油需求的增长，IEA预测分别为130万桶/天、140万桶/天；OPEC预测分别为150万桶/天、129万桶/天；EIA预测分别为153万桶/天、152万桶/天（前预测值分别为130万桶/日和140万桶/日）。总的来看，OPEC预计，未来原油的需求增速将有所放缓，其自2018年7月以来连续4个月下调需求预测；而全球EIA对2019年的需求预测更为乐观。

　　另外，国开证券表示，库存因素短期仍利好大宗商品与工业品价格，但目前已经进入被动补库存周期，对整体价格上涨的影响力减弱，未来需要重新审视下游需求与库存的相对关系。

　　其次，国开证券认为，下游需求端偏弱，即使是未来补短板增加基建投资，也只是稳增长，力度弱于前几轮，对PPI的提振作用也有限。

　　国开证券预计，2019年，基建投资将小幅加速至8%左右，但受地方政府隐性债务没有根本摸清与解决、非金融企业债务率反弹、财政收支矛盾并未缓解等因素影响，全年难超10%。

　　具体而言，收支矛盾尚存，财政收入增速放缓等因素制约基建投资回升空间。而基建项目审批仍然受到一定政策约束，更多的是以补短板为主。2009年，4万亿投资以及上一轮基建投资高涨期上马多个基建项目，剩余的优质项目较少。当前基建更多的是存量项目的加速，新增重大项目从计划、立项、报批、落地、资金到位需要一个较长流程，短期内难以见效，预计2019年二季度后可能加速落地。

　　此外，国家规范地方举债、清理整顿债务与政府购买服务以及防风险重要性上升等因素均使得基建项目资金来源受到约束。隐性债务底数不清已成为当下最大风险，叠加非金融企业债务的反弹，以往通过地方平台大举投资的渠道受阻。

　　再次，去产能力度减弱，环保限产力度在禁止一刀切的影响下或边际放松，对PPI影响偏负面。

　　国开证券表示，从2016-2020的目标任务来看，由于2016-2018年均提前并超额完成当年任务，钢铁行业去产能目标基本完成，煤炭行业去产能压力减弱，对原材料与工业品价格的推动作用减弱。

　　环保限产存在边际放松可能。根据2018年9月印发的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》等文件的有关要求，采暖季限产严禁采取“一刀切”方式，不再统一划定限产比例，由各地自主决定，因城施策、因企施策。未来，环保标准仍会坚持，但在具体执行的时候会考虑到企业实际情况差别对待。

　　货币从超发到紧缩

　　经济学家弗里德曼有一句名言，一切通胀都是货币现象。海通证券表示，要理解通胀预期的变化，也离不开对货币的分析。而中国正处于从货币超发到货币紧缩的转折阶段。

　　海通证券研报显示，在过去的10 年，中国的M2平均增速高达15.4%，包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速，这意味着中国在过去货币严重超发。

　　而回顾过去10年的中国CPI走势，CPI有三次突破到3%以上：第一次是2007-2008年，CPI最高超过8%；第二次是2011年，CPI最高超过6%；第三次是在2013年，CPI最高超过3%。而在每一次CPI大幅上升之前都出现过货币增速的大幅上升，前两次M2增速的高点接近或超过20%，第三次M2增速最高达到16%。

　　但是在过去两年，由于金融去杠杆的大力推进，目前中国的M2增速降至8%，银行总负债增速降至7%，均远低于过去10年的平均增速，甚至已经低于中国的GDP名义增速，这说明2018年中国的货币紧缩已经开始了。

　　海通证券表示，货币的创造有两个步骤：第一步是央行提供基础货币；第二步是商业银行创造广义货币。而在经历过多次金融危机之后，全球都意识到商业银行的信贷创造过度是金融危机的源泉，所以诞生了巴塞尔协议来规范商业银行的行为，其核心手段在于资本充足率，通俗地讲就是银行有多少本钱就发放多少贷款。而中国在2012年宣布加入巴塞尔协议Ⅲ，其实理论上商业银行的货币超发已经被管住了。

　　但是在2013年以后，中国出现了蓬勃发展的“影子银行”，各种非银行金融机构大显神通，帮助商业银行发展表外业务，逃避资本监管约束来放贷，因此中国近几年的货币超发主因其实在于“影子银行”。而资管新规的出台其实就是关闭了“影子银行”，而以后的信贷活动都要回到银行表内，受到资本充足率的约束，这意味着中国货币超发的时代已经彻底结束了。

　　因此，没有货币超发的支持，未来中国的通胀就很难超预期，通缩的风险将大于通胀的风险。

　　恒大集团首席经济学家、恒大经济研究院院长任泽平表示，经济周期从滞胀到通缩，政策应从偏紧到适度宽松，加大逆周期调控对冲。当前不要把宏观调控和供给侧改革对立起来。改革管长期经济增长，宏观调控管短期经济波动。

　　金融监管及货币政策方面，任泽平建议，一是2019年应不少于4次降准。目前，中国金融机构存准率依然较高，降准空间大；二是利率市场化下，建议2019年通过下调政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息；三是建议金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用，支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等，对“影子银行”的监管需要避免“一刀切”，同时，监管政策积极配合，做好“宽货币”向“宽信用”的传递。

　　财政政策方面，任泽平建议2019年应更积极，平衡财政转向功能财政，建议上调赤字率和专项债发行规模，支持减税和基建，减税优于基建。

　　利润分配格局生变

　　通缩风险来临，量价双降之下导致工业企业利润增长放缓。

　　国家统计局数据显示，2018年1-11月，全国规模以上工业企业利润总额同比增长11.8%，增速比1-10月份减缓1.8个百分点；11月当月利润同比下降1.8%，为2016年以来首次。国开证券表示，有两点值得关注，也基本上代表了近两年多工业企业利润的典型特征。一是新增利润主要来源于石油开采、钢铁、建材等行业。2018年1-11月在规模以上工业企业中，石油开采行业利润同比增长3.3倍，钢铁行业增长50.2%，建材行业增长44.2%，化工行业增长19.1%，专用设备制造业增长21%。5个行业合计对规模以上工业企业利润增长的贡献率为 76.6%。

　　二是中上游利润率较高。2018年1-11月份，规模以上工业企业主营业务收入利润率为6.48%，同比提高0.16个百分点。从工业三大门类看，采矿业利润率为13.04%，提高3.27个百分点；制造业利润率为 6.19%，提高 0.05个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润率为 6.11%，下降0.34个百分点。

　　国开证券认为，在经历了2015年全年负增长后，近3年工业企业利润增速始终保持正增长，2017年更是保持了20%以上的快速增长，其中价格因素发挥了很重要的作用。PPI自2015年12月达到阶段性低点（-5.9%）后回升，并在2016年9月结束了长达54个月的负增长，后续一度涨至 7.8%，助推工业企业利润。但在需求放缓、基数过高等因素的影响下，2018年，PPI虽仍有弹性但可能会降至3.6%，工业企业利润增速亦从年初的 16.1%下行至 11.8%。同时，供给有所收缩进一步加快了工业企业利润增速放缓的节奏。

　　同时，PPI的下行也将导致产业链利润的重新分配，或再次倾向于中下游企业与民企。

　　2015年，供给侧结构性改革的推出以及上游原材料行业的市场出清，带来的上游原材料价格快速上涨对大量位于中下游且提价能力弱的民营企业利润的挤出效应明显，导致国企与民企之间的利润再分配。

　　2018年1-9月，民营工业企业利润占比跌至近7年的最低，较历史最高点（39.8%，2016年1-2月）大幅回落 14.4个百分点；同时，国有工业企业利润占比则从最低点（15.0%，2016年1-2月）大幅回升至 30.8%。

　　如果以 CPI-PPI类似作为中下游企业利润增速的衡量指标，把 PPI-PPIRM类似作为中上游企业利润增速的衡量指标，以年为时间单位，可以清晰地看到，1989年以来，中下游企业利润持续快于中上游企业利润，但这一趋势在2016-2017年左右被打破并在2018年延续，利润分配从之前的中下游转向中上游，这与统计局公布的工业企业利润数据趋势高度相似。

　　从上市公司以及工业企业利润年度数据中，也可以清楚地看到上述变化。

　　国开证券表示，如果未来 CPI保持相对稳定，PPI持续回落，利润分配的格局或重新倾向于中下游企业或者民营企业。值得注意的是，从2018年下半年利润增长情况看，价格只是导致波动的一个方面，量的因素不应被忽视。

　　在2018年11月PPI仍然保持2.7%增长的背景下，利润出现负增长表明产量下行速度加快，与终端需求的回落直接相关。未来，PPI回落甚或是负增长有可能拖累企业收入与利润增速进一步下滑，虽然对中下游利润挤出效应有所缓解，但在需求真正企稳之前，中下游利润的增长很难看到较为明显的改善。

　　中泰证券也认为，随着供给端压制的缓解，在上游价格趋于回落的过程中，中下游面临的成本压力将会减小，盈利有望边际改善。也就是说，前两年，中下游“蛋糕”向上游转移，而未来“蛋糕”有望从上游向下游转移。但也要考虑到2019年经济增速会进一步放缓，总“蛋糕”可能会缩小，下游面临的需求也会回落，整体盈利状况存在恶化的风险。

　　金融资产的机会？

　　大家都说通胀无牛市，那么通缩呢？

　　中泰证券研报表示，历史数据表明，信用收缩阶段无牛市。2019年可能会面临工业通缩的压力，因为PPI已经持续下行，或可能负增长。同时，随着外需下降、投资不振和消费疲弱，上市公司的盈利增速估计也会回落，因此，2019年出现牛市的概率较低。

　　中泰证券表示，2015年下半年以来，A股市场的走势与全球股市的走势基本是背离的，2016年，全球经济开始回暖，但A股指数却一路下行，尽管上市公司整体的盈利增速是在上行的。说明A股的下跌原因更多是来自估值中枢的下移。

　　中泰证券统计了从2005年到2018年第三季度沪深300的估值水平下移的速度，为年均2.32％，如果看所有A股的估值水平，其下移幅度则更大，平均市盈率从21倍降至13.7倍。中泰证券认为，今后估值水平是否还会继续下移并不好说，但幅度应该不会像过去那么大了。

　　历史数据显示，A股上涨的动能几乎都是靠企业盈利增长，因为这些年来，估值水平是下移的、股息率普遍很低，唯有盈利高增长，才能覆盖估值下移带来的“资产减值准备”。因此，2019年，A股市场仍要坚持配置高收益的资产，而且是盈利模式非常靠谱的资产。

　　这是因为2018年出现了不少盈利模式不靠谱行业的“黑天鹅”事件，如5月份国家取消光伏发电的财政补贴，对光伏行业带来系统性风险；之后又掀起一场对影视明星逃税问题的追查，又给影视娱乐行业造成巨大冲击；年底前国家组织“ 4+7” 城市药品集中采购试点，导致药品拟中选价平均下降52％，一夜之间降幅如此之大，又给医药行业带来巨大冲击。这三个案例实际上反映出一个共性：今后制度套利的路径已经很难走得通了，这背后也反映出2018年以来政府财政压力的加大。

　　从未来看，中国在市场经济的路上会越来越规范，法制也会越来越健全，靠补贴、偷漏税或监管和制度套利等盈利模式均存在很大风险，与此相关的上市公司的估值水平会大幅下调。从明年看，PPI的回落意味着周期性行业的估值水平可能又要面临下调的压力。

　　而对于受市场规范和制度约束影响不大的优质企业，则有望估值提升。如行业龙头、靠品牌获得高收益的企业，或者拥有核心技术和知识产权的企业都存在估值提升的空间。

　　中泰证券表示，总体来看，2019年，在一个全球经济下行、信用收缩的大环境下，投资者的风险偏好都在下降，水往低处流，收益预期在下降，资金会更多流向低风险、低回报的投资领域，进入到一个低增长低收益的时代，投资者会给确定性机会更高的溢价。

　　海通证券则认为，在货币超发的时代，通胀预期持续上升，实物资产是最佳的资产配置。但是如果未来货币不再超发，通胀预期回落，那么实物类资产的配置意义将大幅下降。

　　比如从全球来看，由于1980年代以后美联储转向通胀定标制，货币增速大幅下降，通胀大幅回落，商品市场步入到了失意的40年。从油价来看，在上世纪80年代初，油价就达到40美元/桶，而经过了差不多40年，油价也只有50美元/桶。从金价来看，在上世纪80年代初，金价就达到512美元/盎司，而目前的金价大约1250美元/盎司，也是40年才翻了一倍多，年均涨幅也只有2%。而美国房价40年涨了5倍左右，年均涨幅也只有5%。

　　与之对应，如果未来中国的货币增速就保持在7%左右，再考虑到中国住宅的产权是70年，房子的折旧每年差不多就有2%，扣掉以后其实房价每年的潜在涨幅只有5%，而且考虑到过去几年的房价涨幅透支了经济增长，可能需要很长的时间才能消化泡沫，那就意味着未来房地产将真正回归居住属性，失去投机的价值。

　　而在通胀回落之后，金融资产将成为资产配置的首选。因为金融资产无论是股票还是债券，都可以提供额外的利息回报，债券有票息、股票有股息，因此通胀越低利率越低，那么，这些利息回报就越值钱。

　　美国在1980年代以后，伴随着货币收缩和通胀回落，美国资本市场出现了股债双牛的行情。一方面是通胀回落、利率长期下降，债券出现了长达30年的大牛市；另一方面收缩货币打击了投机行为，再伴随着里根发起的减税浪潮，激发了科技创新，美国进入到创新引领的信息时代，以纳斯达克为代表的股票指数在过去40年上涨了50倍。

　　海通证券表示，中国从2017年开始去杠杆收货币，其收获就是2018年以来的通胀回落、利率下降，债券出现了一轮轰轰烈烈的大牛市。而从2018年开始减税、鼓励创新，相信未来新一轮创新和消费驱动的股票牛市也在孕育当中。

　　广发证券也表示，权益市场收益率调整已经在七个季度左右，收益率距离历史极值点并不远，2019年机会应整体好于2018年。本轮股指收益率调整始于2017年3月，2018年4月后进入负值区间。由于不少事件带来的加速，收益率位置下降很快，虽然距离历史上底部有一定距离，但已不是太远。而对于经济的通缩因素和风险偏好的下降，市场已反映相对比较充分，2019年权益市场环境和机会时段应会比2018年更多一些。

　　本刊特约作者 张超宇／文

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