新城控股利润糊涂账

　　2018年，房企销售排名尘埃落定，登陆A股刚满3年的新城控股（601155.SH）用4年时间实现三级跳，以超过2200亿元的销售额跻身行业前十。

　　随着公司签约销售陆续结转，新城控股的收入和利润迈向新的台阶似乎不成问题，公司也成为资本市场上的一颗明星，市值一度突破千亿元。

　　新城控股的快速发展离不开其复制的“万达模式”，公司甚至挖来万达商业主要操盘手陈德力分管商业业务。

　　新城控股确实倚重商业地产项目。借助以吾悦广场为核心的商业综合体项目，带动周边楼盘等销售，已经是公司的主要商业模式，而且公允价值的变动更是让公司的利润水涨船高。

　　公允价值变动损益是把双刃剑，房价下跌将引发投资性房地产公允价值显著下降。2018年上半年，新城控股业务所在的许多地市房价下跌明显，可公司的公允价值仍是继续上升。不仅如此，在与其他房企的合作中，新城控股的数据总是与合作方不一致。

　　规模不经济？

　　1月10日，新城控股发布公告称，2018年12月，公司实现合同销售金额约225.33亿元。1-12月累计合同销售金额约2210.98亿元，比上年同期增长74.82%；累计销售面积约1812.06万平方米，比上年同期增长95.21%。

　　无论是克而瑞亦或是中指院的统计中，新城控股的销售排名都跻身前十名列第8，仅次于在港上市的中国海外发展（0688.HK），排在其身后的是老牌房企华润和龙湖。

　　就在4年前的2015年，新城控股的合同销售规模刚超过300亿元，在房企中的排名还在20名以外。中国海外发展和华润则早已稳居前十，前者的销售规模接近1500亿元，新城控股的销售规模甚至不及中国海外发展的零头。

　　2015年年底，新城控股完成B转A，公司开始了跨越式发展。2015-2017年，公司合同销售金额分别为319.29亿元、650.6亿元和1264.72亿元，2018年销售规模直接迈上了2000亿元，在房企销售排名中，蹿升速度无出其右者。

　　伴随着销售攀升而来的是公司营收和盈利的迅速放大。2015-2017年，新城控股分别实现营收235.69亿元、279.69亿元和405.26亿元；实现同期归属母公司股东的净利润为18.36亿元、30.19亿元和60.29亿元。

　　2018年前三季度，新城控股已经实现营收247.94亿元，实现同期归属母公司股东的净利润31.21亿元。2015-2017年，新城控股四季度的归母净利全年占比基本在70%左右，这意味着不出意外的话，公司全年盈利再度大涨已成定局。

　　新城控股的营收主要由两部分组成，一是住宅地产开发，一是商业地产开发，住宅地产主要产品为各类商品住宅，商业地产主要经营商业综合体，包括销售型物业和持有型物业两部分。

　　其中，销售型物业供对外出售，主要包括住宅、写字楼、酒店及酒店式公寓、沿街商铺等；持有型物业供自持运营或对外租赁，主要是购物中心，即公司主打的吾悦广场系列。

　　在2016年和2017年的年报中，新城控股披露了两块主要业务的收入和毛利率情况。2016-2017年，公司住宅销售收入160.65亿元和218.38亿元，毛利率分别为25.1%和35.17%；综合体销售收入为109.84亿元和169.56亿元，毛利率为30.1%和34.42%。

　　由此可见，在新城控股的收入组成中，纯住宅的开发收入要高于商业综合体的收入。不过两者的毛利率相差并不明显，因此，新城控股的住宅毛利贡献要高于商业综合体。

　　可反映到具体利润上情况似乎并不如此。根据新城控股2017年年报，公司列出了71家主要参控股公司的营收和利润情况。在这71家控股参股公司中，主要以吾悦广场为业务的公司达到19家。

　　这19家参控股公司合计实现营收179.2亿元，净利润40.45亿元。其中仅有一家亏损，其余全部盈利。在这盈利的18家参控股公司中，盈利过亿的达到了13家。

　　在新城控股剩余的52家参控股公司中，盈利过亿元的也才刚好达到13家，且盈利的子公司主要是这一年结算的楼盘开发方。

　　如前所述，新城控股的商业地产是持有吾悦广场等购物中心，辅之以住宅、写字楼等销售。不出意外，上述以吾悦广场为主的19家参控股公司的主要收入和利润来源是销售住宅、写字楼等实现。

　　若如此，新城控股的吾悦广场模式确实给公司带来了实实在在的高回报，虽然这种回报不是以吾悦广场直接来体现的。事实上，对于上述70余家参控股公司的主要负责项目，新城控股都给出了基本的介绍。

　　2017年，新城控股的净利润为62.6亿元，以吾悦广场为主的19家参控股公司合计贡献40.45亿元的净利润。从公司给出的结果看，虽然纯住宅开发收入更多，毛利率也并非相差明显，净利润的贡献似乎远不如商业地产综合体项目。

　　但如果扣除吾悦广场相关的19家参控股公司，剩余的52家参控股公司中盈利过亿的13家单独来计算的话，其盈利水平并不低，根据2017年年报，这13家公司的合计净利润达到48.13亿元。除去一家公司以投资为主外，其余公司主要是房地产项目开发。在扣除了这家以投资为主的公司逾4亿元的净利润后，纯住宅的高收入似乎没有带来高利润。

　　这32家子公司合计净利润为88.58亿元，即使有部分子公司处于亏损中，70余家子公司合计净利润仍轻松超过90亿元。新城控股母公司虽有亏损其亏损金额也只有4.77亿元，由于上述子公司大多是以项目公司的形式存在，彼此之间即使存在合并抵消的情形，金额应该不会太大，那么，新城控股消失的逾20亿元净利润去哪了？

　　值得注意的是，根据Wind统计，新城控股给出营收和净利润情况的这几十家子公司合计收入达到了362.13亿元，这已经基本构成了公司全年的主要收入。这就是说，上述子公司也基本是公司各个开发项目的经营主体，并非是以大量控股类公司的形式存在。

　　对于上述疑问，截至发稿，新城控股没有回复《证券市场周刊》的采访。

　　在新城控股的70余家主要贡献营收和净利润的子公司中，不乏一部分多年来持续贡献营收的子公司，由于地产结算周期不同，年度净利润有所变化实属正常。但在新城控股的子公司名单中，部分子公司的盈利波动似乎不太正常。

　　蹊跷的子公司

　　常州新城房产开发有限公司（下称“常州新城”）是新城控股持股95.76%的控股子公司。2015-2017年，该公司分别实现收入4.97亿元、2.45亿元和5.24亿元，净利润分别为15.95亿元、6530万元、4339万元；2018年上半年收入为5.28亿元、净利润1.11亿元。

　　根据年报介绍，常州新城主要开发常州新城首府、常州新城公馆等项目。不难发现，在2015年收入并不大的情况下，其净利润规模明显异常。

　　根据工商信息，常州新城对外投资了30余家公司，因此，存在从部分投资公司获取投资收益的可能。根据新城控股B转A公告书，2015年上半年，州新城的净利润已经达到16.12亿元，比上一年全年的5.42亿元猛增了近两倍。

　　2015年上半年的净利润已经超过了16亿元，但2015年全年却不足16亿元，这只能说明下半年常州新城部分出现了亏损，而下半年正是地产项目的结算高峰本应净利润更加大幅增长才符合公司和行业的一般规律。一种可能是，常州新城的销售全部在上半年结转，而下半年无收入，少量亏损是由员工工资引起。

　　经过了B转A关键的2015年，常州新城回归“正常”，直至如今净利润再也没有出现当初十数亿元的水平，结算高峰似乎转瞬即逝。

　　同样是常州的楼盘，常州万方新城房地产开发有限公司（下称“常州万方新城”）就没有这样的好运气了。常州万方新城主要开发常州新城帝景，2015-2017年，公司实现收入9.45亿元、13.69亿元和13.93亿元，同期净利润为1.06亿元、2.45亿元和4698万元。

　　2018年上半年，常州万方新城的收入为1.03亿元、净利润则直接亏损了1052万元。以收入规模来看，常州万方新城成倍于常州新城，但其盈利水平则相去甚远。更为值得一提的是，常州万方新城所开发的常州新城帝景与常州新城所开发的常州新城公馆在常州武进区几乎是一路之隔。

　　常州是新城控股的大本营，公司业务早已布局全国多地，以苏州为例，2017年，新城控股在苏州实现收入43.19亿元，市场排名跻身三甲，公司在苏州的项目之一苏州湾上风华是由子公司苏州城弘房地产开发有限公司负责，2017年，该公司实现收入12.81亿元，净利润4.8亿元，即公司的净利润率为37.47%。而根据年报，苏州湾上风华毛利率为38.1%，即净利率与毛利率几乎一致了，难道该子公司负责的还有其他楼盘？但年报中并未提及。

　　同样是苏州项目，苏州珺未来花苑则没有出现在新城控股的盈利贡献名单中。2017年年报显示，苏州珺未来花苑贡献收入12.51亿元，毛利率53.88%，但在主要贡献利润的参控股公司的名单中，却没有显示哪一家公司是这个项目的负责方。

　　公开信息显示，苏州新城万瑞房地产有限公司（下称“苏州新城万瑞”）是苏州珺未来花苑的开发商。2017年9月1日之前，苏州新城万瑞为上市公司的合营公司，之后新城控股以6.51亿元收购了剩余32%的股权。在以合营方式计算时，新城控股权益法下确认的投资损益还亏损了3057万元。

　　2017年年报披露，在收购苏州新城万瑞时，新城控股表示，“于收购日，苏州新城万瑞房地产有限公司不构成业务，所以以资产收购方式核算”。2016年年报显示，苏州新城万瑞实现营收14.57亿元，净利润3.11亿元。

　　苏州新城万瑞在2016年不但有收入，净利润也不在少数。2017年其所开发的苏州珺未来花苑再次贡献收入12.51亿元，因此在收购时其不但有收入且是主要结算楼盘之一。

　　除了自己开发项目外，新城控股也与其他房企合资成立项目公司共同开发楼盘。2015-2017年，新城控股的长期股权投资分别为21.89亿元、45.5亿元和133.87亿元，联营、合营企业是其主要组成部分。2018年三季度末，新城控股的长期股权投资进一步增加至163.65亿元。

　　相应地，新城控股的投资收益也水涨船高。2015-2017年，公司投资净收益分别为1.19亿元、1.6亿元和5.39亿元，2018年前三季度已经达到7.03亿元。

　　常熟中置房地产有限公司（下称“常熟中置”）是新城控股在2017年获得盈利唯一过亿元的合营公司。根据年报，新城控股按照权益法下对常熟中置确认的投资损益为1.33亿元，按持股比例65%计算，常熟中置全年净利润2.05亿元。

　　新城控股虽然持有常熟中置65%的股份，可根据协议，项目开发和销售等主要相关经营活动需要投资各方一致同意，因此计入合营企业。

　　常熟中置剩余35%的股份由中南建设（000961.SZ）持有。中南建设年报透露，2017年，常熟中置实现营收17.1亿元，净利润2.27亿元。

　　显然，对于常熟中置的净利润，新城控股与中南建设各有一个账本，两者之间的净利润相差超过了2000万元，对于一个净利润2亿元出头的合营企业来说，差额数目并不低。2018年上半年，新城控股权益法下对常熟中置确认收益1.91亿元，即常熟中置全年净利润2.94亿元，中南建设确认9388万元，即净利润2.68亿元，差异进一步拉大。

　　不仅仅是利润的不一致，对于常熟中置2017年的销售情况，两家公司也是自说自话。中南建设年报显示，常熟中置开发的是新城虞悦豪庭项目。2017年，公司实现销售面积82172平方米，销售金额15.36亿元。

　　新城控股在年报中则公告，2017年，常熟虞悦豪庭实现签约面积72668平方米，签约金额12.6亿元。

　　中南建设表示，虞悦豪庭的总建筑面积为19.79万平方米，新城控股却表示虞悦豪庭的总建筑面积达到23.91万平方米。

　　仅仅是一个合营项目，两家上市公司就没有在任何关键数字上达成一致，在合营的过程中是如何达到“投资各方一致同意”的呢？对于新城控股或者其他房企来说，其公布的楼盘项目签约销售情况到底有多少含金量呢？

　　昆山德睿房地产开发有限公司（下称“昆山德睿”）是新城控股持有40%的合营企业，另外60%由绿地控股（600606.SH）持有。2018年半年报显示，新城控股上半年对昆山德睿确认投资收益2.85亿元，是公司合营公司中收益最高的一家。

　　不过，在绿地控股的半年报中，并没有对昆山德睿的任何介绍，在之前的年报中则有昆山德睿的身影。在绿地控股2018年上半年主要参控股公司盈利名单中，不乏盈利刚刚过亿元或者亏损2000万元的参控股公司，这里面并没有昆山德睿的名字出现。

　　楼盘销售能给公司带来实实在在的收入和利润，持有型物业同样如此。新城控股持有的物业主要是购物中心即吾悦广场，公司将其按公允价值计入账本，在房价上涨时，公允价值的增加可以增厚账面收益，可房价下行时，则会磨损利润表，2018年上半年，新城控股项目所在的多地楼价下跌明显，公允价值如何计量呢？

　　公允价值计量是一把双刃剑

　　2015-2017年年末，新城控股的投资性房地产金额分别为108.54亿元、135.07亿元和234.96亿元，2018年三季度末已经增长至321.91亿元。

　　在2018年之前，新城控股的投资性房地产在A股上市房企中并不突出。金融街（000402.SZ）、世茂股份（600823.SH）和招商蛇口（001979.SZ）的投资性房地产金额始终处于领先地位。

　　快速开发的吾悦广场让新城控股的投资性房地产金额增速明显。2018年三季度末，公司的这一金额已经仅次于万科和金融街了，将老牌的世茂股份和招商蛇口都甩在了身后。

　　虽然之前的投资性房地产金额并不领先，但新城控股公允价值变动收益却不在少数。2015-2017年，公司公允价值变动收益分别为8.15亿元、5.94亿元和9.11亿元，占公司净利润的比例分别为33.96%、18.82%和14.55%。在A股上市房企中，公司2017年的公允价值变动收益已经仅次于金融街。

　　2018年前三季度，新城控股公允价值变动收益为6.53亿元，占净利润的15.82%。投资性房地产的会计计量主要有成本法和公允价值模式两种，新城控股选择了后者。成本法记账的投资性房地产每年需计提折旧，公允价值模式下则不计提折旧或进行摊销，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。

　　在之前房价趋势性上涨的前提下，以公允价值计量的投资性房地产账面价值每年不断升值，这不仅可以增厚公司净资产，公允价值增加的部分还将计入利润，在没有实际现金流入的情况下带来净利润的账面增加。

　　新城控股并没有在年报中披露投资性房地产初始入账成本金额以及累计公允价值变动值，因此，无法知晓累计公允价值变动给公司的净资产带来了多少“厚度”。但显然，如果以成本法计量，不但累计公允价值将消失，还要计提不菲的折旧。

　　新城控股对外宣传称，公司到2020年将要建成100座吾悦广场。截至2017年年末，公司在营的吾悦广场仅有23个，到2018年上半年也才累计开业26家，如果完成2018年计划开业18座吾悦广场的目标，数量将达到41个，这意味未来两年年均将开业约30家。

　　截至2018年半年报，新城控股在建及拟建的新城吾悦广场达到54个，加之已经开业的26个，总数基本确定的将达到80家。2018年上半年，新城控股投资性房地产已经达到288.83亿元，如果吾悦广场达到100家，公司投资性房地产金额将不止翻倍。

　　采用公允价值计量其持有的物业无可厚非，但如果未来房价下跌引发投资性房地产公允价值显著下降，对于持有成百亿投资性房地产的新城控股将是一场灾难。从2018年上半年公司项目所在地的房价来看，情况并不乐观。

　　在2018年公司债说明书中，新城控股公布了公司主要业务所在地区项目平均售价情况。在这近30个城市楼价走势中，2018年分化明显，长三角的上海、合肥等地楼价依旧保持了稳定的上升趋势；二、三线城市楼价则跌幅明显，公司具有优势的南京、苏州等地项目都有了明显的降价。2018年上半年，南京均价为19319元/平方米，2017年为24165元/平方米；苏州项目2017年均价为16943元/平方米，2018年上半年降至12918元/平方米。

　　在新城控股列出的项目所在地29个城市中，有18个城市的项目均价出现了下跌，即六成以上的城市价格下行。这或许与新城控股的项目位置、定价策略有一定关系，但与整个楼市的走势也不无牵连。

　　投资性房地产公允价值计量的前提主要是有活跃交易市场且能获取价格等信息，那么在多数城市公司项目均价已经明显下跌情况下，新城控股的公允价值变动损益是否会受到影响呢？从2018年三季报看，这一变动仍处于增加中，房价下跌似乎没有影响，公司的投资性房地产或许能独善其身了？

　　布局长三角三、四线城市较深的新城控股或许已经感受到了楼价下行的压力。根据公司之前的签约信息，2015-2017年，公司合同销售金额分别为319.29亿元、650.6亿元和1264.72亿元，销售面积分别为345.98万平方米、575万平方米和928.28万平方米，经过计算，均价分别为9229元/平方米、1.13万元/平方米和1.36万元/平方米。

　　这三年，新城控股的签约均价一路上涨，但进入2018年后，这种情况开始逆转，公司楼盘项目所在地的房价下降对公司的签约影响立竿见影。根据公司半年报，2018年上半年，公司完成合同销售金额953.11亿元，实现合同销售面积774.56万平方米，即签约均价约为1.23万元/平方米，较上一年同期的1.38万元/平方米下降超过10%。

　　2018年全年的情况也并没有好转。根据新城控股的销售公告，2018年全年公司累计合同销售金额约2210.98亿元，累计销售面积约1812.06万平方米，即全年均价约为1.22万元/平方米，与上半年1.23万元/平方米的均价相比进一步下跌，房价下降已成事实。

　　由于房企项目结算在1-2年后，因此公司的结转价格也一路上升。2015-2017年，新城控股分别结转收入229.74亿元、270.49亿元和387.93亿元，结转面积296.42万平方米、326万平方米和507.78万平方米，结算均价为8414元/平方米、9489元/平方米和1.06万元/平方米。

　　由于2018年上半年结算的项目主要是1-2年前的签约楼盘，因此结算价格还能维持。2018年上半年，新城控股结转收入220.61亿元，结转面积208.38万平方米，结算均价为1.06万元/平方米，与2017年全年持平。

　　但进入2019年后，2018年签约项目将陆续结转，价格下行已经无法更改。投资性房地产的公允价值变动最敏感的神经就是楼市价格的变化。而要完成此前2018年半年报中的规划，新城控股也将开业80家吾悦广场，这笔重资产是福是祸呢？

　　本刊记者 杨现华／文