为何说中国资本市场的春天来了

李迅雷

　　2018年10月初的时候，不少人质疑“股市春天就要来了”之说，因为当时上市公司大股东的股权质押融资非常普遍，流动性风险随着股价水平的不断下移，变得越来越大。尽管此时经济政策上已经由去杠杆转为稳杠杆，但企业及地方政府的资金链问题依然难以缓解。

　　供给侧改革的目的是为了改善供给，但事实上这些年来操作难度很大。2015年年末，中国高杠杆的问题主要出现在国企身上，两年之后，国企的盈利增速大幅上升，杠杆率水平也有所下降，但民企面临的问题则显著增加，主要原因还是因为经济增速下行伴随着总需求下降，此外，结构性原因则是因为金融机构严监管导致“影子银行”业务大幅萎缩，而环保成本、人力成本等上升。

　　金融服务经济是个非常复杂的系统工程，远没有脱虚向实那么简单。因此，政治局明确了金融与经济之间的关系，指出：金融活经济活，金融稳经济稳；经济与金融之间共生共荣，强调金融的重要性，为金融发展鼓劲。同时，政治局再次提出了“金融供给侧结构性改革”，其目标是改善金融的供给，包括基础性制度供给、投融资产品供给、投融资模式供给等。

　　其中融资模式供给的改善方面，一定是指提高直接融资比重，希望通过建设“规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，为扩大企业直接融资、尤其是股权融资提供便利。这意味着资本市场的“政策春天”已经来了。

　　提高直接融资比重这一“观念的选择”在30年前就被管理层高度认可并作为政策长期明确，但为何过去30年来直接融资的比重并没有显著提高呢？这与以政府-银行-国企为主导的间接融资信用体系的逐步固化相关，而券商由于失去了客户保证金存管的资格，扩张能力严重受限，与银行的业务收入差距越来越大。

　　如今，民企的困境已经构成经济风险的一部分，并且触及金融风险，因此，提高直接融资比重这个“观念的选择”已经下沉到“现实的选择”。事实证明，借助“纾困基金”对解决民企股权质押融资问题的作用非常有限，最直接有效的办法，就是改变投资者预期，提高估值水平。

　　而要提高估值水平，无非三种方法：一是提高公司的盈利增速；二是提高上市公司信用等级，降低信用溢价，这需要有宽信用的环境；三是活跃市场，降低流動性溢价。第一种方法在经济增速下降的大趋势下，很难立竿见影；第二种方法主要靠货币政策和财政政策双管齐下来营造宽信用环境，改变投资者的悲观预期；第三种方法则是需要给资本市场更多的正向激励政策。

　　因此，这次资本市场的春天不是靠企业盈利驱动的，而是靠政策转向、改革预期驱动。过去扶持资本市场主要靠刺激需求，诸如暂停新股发行、扩大资金供给，而这次推出了科创板“试点注册制”，实质上是要对资本市场进行改革，对过去28年存在和新增的各种缺陷和不足进行改革、纠偏和修复。

　　2000年，中国的GDP总额不足9万亿元，如今已经超过90万亿元，但股价指数几乎在原地踏步，根本原因还是在于资本市场缺乏优胜劣汰的机制，即便政策再刺激、投资者再呵护都无济于事。唯有推进资本市场基础性制度改革才是提高直接融资比重的唯一选择。此次科创板对退市制度进行创新、完善，使得A股国际化更进一步，未来借助优胜劣汰的机制，指数上升的动力就越足。

　　因此，对未来中国经济不悲观及看好中国资本市场的理由，并不是今天或未来经济、金融的基本面数据会出现逆转，而是看到了更少的选择之下，选对正确道路的概率提升了。

　　李迅雷

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