中国期权市场的狂热与理性

　　2019年2月25日，在中美贸易摩擦磋商取得巨大进展的利好消息刺激和影响下，沪深股市出现了久违的暴涨行情，上证综指大幅上涨157点或5.60%，创下了接近4年以来最大的单日涨幅，而上证50指数的指数型基金50ETF涨幅更为惊人达到7.56%。然而，当日最大市场关注点还不是它们，而是以50ETF作为标的的行权价2.8元的行权日为2月27日的看涨期权，当日其价格从前一交易日收盘价的0.0003元上涨到了收盘的0.0581元，涨幅达到了惊人的19266.67%，也就是192倍，涨幅之大让对期权了解甚少的中国投资者瞠目结舌，刚刚建立才4年的中国期权市场开始加速进入大众视野。

　　192倍之谜

　　期权是一种金融衍生品，是一种以约定时间和约定价格买入或卖出一定标的资产的权利的合约。它的特点在于对于买方（买入期权的投资者）和卖方（卖出期权的投资者）而言权利义务并不对称，一般而言，买方只有权利而卖方只有义务，这也是它和其他金融衍生品比如期货最大的区别。

　　期权按照行权方向可以分为看涨期权（又称认购期权或Call）和看跌期权（又称认沽期权或Put），以下笔者以Call和Put来代称。前文提到的在2月25日上涨192倍的2月Call 2.80是在2月27日行权的，获取暴利的仅仅是当日买入的买方投资者，而对于当日卖出期权的卖方投资者而言，无疑是渡过了灾难性的一天。

　　但我们也应该清楚地认识到，是什么因素导致了这个期权价格出现如此大的涨幅。首先，期权权利金价格的组成分为内在价值和时间价值，比如2月22日，也就是暴涨前一交易日，2月Call 2.80内在价值为零，且标的50 ETF价格当时仅仅只有2.618，离其期权行权价2.80差距还非常遥远，时间价值为0.0003，这也就成为其权利金的全部。

　　由于当时标的价格偏离权利金很远加上存续期已接近末尾，所以存續期间行权概率极小，除非发生4倍西格玛事件才可能发生被行权的情况，也就是说当时之所以其权利金如此之低，根源在于其微乎其微的行权概率，而不是市场出现了错误的价格。

　　当然，2月25日，标的资产50 ETF出现了自2015年7月9日以来最大的涨幅，以一年200个交易日计算，这时已经过去了700个交易日了，也就是类似情况发生的概率是0.14%，虽然也确实发生了超过4倍西格玛概率的事件，这才导致2月Call 2.80从一个深度虚值期权一天之内变为实值期权，权利金上涨192倍的奇迹。

　　其实，期权交易事实上是一种胜率和赔率的游戏，就如同足彩一样，越小的胜率就意味着越高的赔率，反之，越大的胜率就只能对应越低的赔率了。比如巴西队和香港队踢一场足球比赛，因为巴西队实力是压倒性的优势，所以在足彩上，买巴西队赢的赔率就非常非常低，也许只有0.10倍，但是如果买香港队赢就是极小概率事件，那么它的赔率可能就会高达10倍甚至更高。

　　而卖出期权的卖方就如同一家保险公司，它相当于卖保险给期权买方，收取权利金作为保费，并承担这张保单可能带来的偿付风险，一旦发生出保事件，卖方就必须按照期权合约的规定如数给付赔偿金。当然，不同的市场情况下，出险的概率是不同的，而每份保险出险的概率也未尽相同，所以保费会有升有降，权利金也是如此，但这后面实际上是出险概率或者行权概率的变化。

　　从某种意义上来说，期权市场所有的成交价，在成交的一瞬间都是合理的，但是过了这一瞬间市场会发生变化，就很难说是否继续合理了，也就是说，期权市场的价格波动反映着期权交易者对于未来该合约的行权概率和赔率的瞬时动态均衡。就专业的角度而言，其实当时市场出现了4倍西格玛的极小概率事件，加上前期的卖方由于保证金压力以及止损行为，导致期权价格巨幅上涨也是合理的，因为到收盘时Call 2.80 已经越过了行权价，出现了0.016元的内在价值了。不过既然是瞬时合理，过了这一瞬间后，市场情况和标的资产价格发生了变化，价格是否合理就另当别论了。

　　应该说，所谓瞬时合理并非说当时的价格真正就合理和理性，而是和当时市场的风险偏好和情绪相匹配而已。我们同时要清楚，市场的风险偏好和情绪一直会变化，所以瞬时的合理在下一秒就未必合理了。

　　比如2月Call2.80而言，2月25日以后一方面是否以实值期权的身份进入行权存在很大变数，而且当日高达0.0421的时间价值成本也仅仅只剩下两个交易日了。所以除非后续两个交易日标的50ETF继续暴涨，不然在当日尾盘还持有2月Call2.80的买方投资者很可能遭到重大损失。

　　事实上，由于标的资产在2月26日、27日连续回调，最终到27日行权日收盘，标的50ETF收盘低于2.80元，Call2.80最后又以虚值期权的身份结束交易，价格归零。也就是说，虽然当日192倍的高空烟花无比灿烂，但这仅仅只是瞬间辉煌而已，所以衍生品投资者应该对这种市场的狂热保持一个冷静理性的态度，才能保证自己投资行为的安全性。

　　衍生品的风险偏好和情绪

　　金融市场是一个能充分反映人性的市场，因为交易者对风险的认识以及情绪的变化持续地影响着市场的涨跌。投资者在不同情绪和市场风险环境下对于资产价格的定价也存在极大的差异。就如同某些小市值的股票，牛市市场风险偏好高、情绪高涨的时候，PE可以达到上百倍，而在熊市中，PE也可能跌落到20倍甚至更低。

　　对于期权等衍生品市场而言，市场对于未来风险偏好以及情绪的变化更为直观，可以直接通过一个数据即隐含波动率来体现出来。

　　图：民间依据VIX指数编制规则编制的50ETF VI X指数（右）与上证50 走势（左）资料来源：笔者整理

　　在美股这样成熟的金融市场，出现了量化隐含波动率的指数，即VIX指数，由于美股往往上涨时比较偏向于震荡缓步向上，而下跌时则会出现比较急速的下跌，所以这个指数又被称为恐慌指数，即代表市场恐慌情绪的大小，其数据最早的来源就是市场实时交易的SP500指数期权的隐含波动率。

　　2015年2月，国内50ETF期权上市后，上海证券交易所也曾发布过中国波动率指数i-vix，很遗憾的是由于其存在一定的缺陷以及市场本身的结构性问题，在2018年2月14日后就停止发布了。不过民间研究人员非官方的依据VIX指数编制规则编制的50ETF VIX指数也一直在跟踪（如图）。

　　从图中我们可以看到，相对美股缓涨急跌导致的VIX指数更多的起到一个恐慌暴跌指数的作用而言，中国的VIX指数显得非常具有“中国特色”，每轮市场剧烈上涨和下跌，都可能导致VIX指数的大幅上升，如2015年5月、11月，2019年2月中的快速上涨都导致了VIX指数的抬升。而即使市场处于一个快速持续宽幅波动的时候，例如2018年9-10月，VIX指数也会出现拉升情况，而其编制数据来源依然来自于市场交易的期权的隐含波动率。

　　由于中国A股历史上每轮上涨和下跌都同样陡峭，对于一张期权而言，标的的波动率是其核心要素，标的价格位移以及波动率高企就意味着买方获益的概率和赔率会高企，而卖方承担的风险也会陡然上升，所以这就会促使买方积极性高企，而卖方则较为保守甚至采取止损离场的方式，这样综合作用就是市场权利金价格被大幅推升，对应的隐含波动率也会剧烈上升，VIX指数高企；反之，如果市场波动趋缓，表现为区间震荡或者慢速的小幅波动，那么，买方获胜的概率会大幅下滑，而卖方承担的风险也会下降，对应就是卖方更为积极地卖出期权压制价格，隐含波动率下降，VIX低走。

　　在A股市场，市场风险偏好和情绪极度高企或极度低落时都会刺激买入期权的投机需求，前者是因为狂热而后者则因为恐惧。当然，作为期权而言，在行情进入癫狂状态的时候，标的资产价格大幅单边波动和隐含波动率劇烈上升（如2月25日），也会导致很多投机卖方出现保证金紧张和巨幅亏损被迫平仓止损，引发卖方踩踏现象，这会进一步加剧隐含波动率的最后一波飙升，并伴随着大幅减仓行为。

　　但我们同样也要看到，每一轮隐含波动率的上升周期都非常急促而短暂，往往是尖顶较多，也就是市场的风险偏好和情绪的极端化持续时间都不会很长，所以，作为衍生品投资者必须非常清楚隐含波动率无法长期持续高位，一旦出现回落可能持续时间较长，对于期权权利金产生很大的负面影响。然而，我们在每次市场狂热和恐惧的末期总是发现很多个人衍生品投机者还沉浸在前期波动率剧升导致的赚钱效应中，却没有意识到风险偏好和情绪的极端化并不会维持太长时间。

　　事实上，无论是美股还是A股，隐含波动率的下降趋势维持时间总是远远超过上升趋势维持的时间。然而，很多衍生品投资者对于这一点认识淡薄，就如同10年前昙花一现的权证一样。

　　昙花一现的权证狂潮

　　虽然中国证券市场从2015年2月9日才迎来了第一个场内期权产品即50ETF期权，但实际上在10年前的2005年，中国证券市场实际上已经上市了期权的变种，即权证。

　　当时A股正处于长期熊市尾端，权证的诞生与当时正在进行的股权分置改革密不可分，基本都是股改对价所派发。而伴随着随后出现的大牛市，权证市场出现了令人瞠目结舌的跨越式发展，成交量不断呈现几何级数式的暴增。仅仅两年时间，2007年诸多权证在某些交易日成交量达千亿元，成交金额曾经一度高达沪深股市的四成以上。然而，因为权证市场的过度投机行为以及股改进入后半程后，通过派发权证作为股改对价的公司越来越少，老的权证逐步到期退市，在短暂的辉煌以后，2011年8月11日，最后一只权证长虹CWB1结束了交易，宣告了6年权证市场正式结束。从那天以后，中国证券市场再也没有发行或存续任何一只权证。

　　如果单从成交量来看，彼时的权证市场规模远远超过现在的期权市场。根据上交所发布的《股票期权行业通讯（2019年第三期）》，截至2019年3月11日，整个50ETF期权市场权利金成交金额也仅仅只有日均15.01亿元。那么，又是什么因素促使当时的权证市场出现如此癫狂的走势和成交量呢？

　　首先，权证作为股改的伴生品，上市时存在明显缺陷，即存在存续数额的限制，而由于单个权证的派送数量又非常有限，最终就演化成了超级小盘股，以国内散户为主的投机者正是看中这一点，对其疯狂炒作。虽然后来监管层意识到了这个问题，也允许券商推出少量的创设权证，但是由于创设要求严格（要求备兑正股），创设的量也受限，加上当时某些市场舆论对此无端指责，所以并未很有效抑制市场投机的狂热。当时，监管层没有下决心放开券商创设权证抑制市场的非理性炒作是非常令人遗憾的，也丧失了最后引导权证市场走向正规化和专业化发展之路。

　　其次，当时权证使用和普通交易软件一样的交易软件并实行了当时正股市场没有实行的T+0交易制度。虽然正股和权证使用同一交易软件，对普通投资者交易比较方便，国外成熟金融机构如盈透证券股票以及各种金融衍生品也使用同一交易软件TWS，但是对于国内投资者而言，容易把炒作股票的各种交易习惯带入权证交易里面去。国内交易软件本身也没有提供任何关于权证的Greeks（希腊字母，期权及其变种衍生品的专业参数）数据，更没有至关重要的隐含波动率的提示，大量缺乏专业知识的散户投资者就在这种完全无数据支持的懵懂的情况下对一种定价复杂的金融衍生品进行完全感性而直觉式的交易，和蒙着眼睛走路差别不大，而T+0制度则加剧了这种日内短炒价格的氛围。权证市场始终沉浸在一种完全非理性的日内价格投机中，绝大部分参与者完全不知道基本的衍生品价格形成机制。

　　最后，当时权证通过股改派送，无法限制进入市场的投资者。作为经纪商的券商本身也极度缺乏专业培训人才，各种相关讲座只是流于形式，而且很多还带有大量严重错误倾向性的观点，使得市场投机气氛更为浓烈。少数短线交易者通过短线炒作暴富被作为宣传案例广为传播，只能是刺激起更多的狂热的价格投机情绪。作为大部分权证的交易者而言，买入权证的唯一理由只是为了博傻，寻找下一个以更高价格接手他卖出的权证的交易者而已，至于权证本身是否有行权概率或者其真正的公允价格如何已经无关紧要。权证彻底成为一个单纯价格的赌博工具，最后在短暂的辉煌后彻底退出了中国证券市场。

　　相对而言，正因为当年权证的各种制度上和规则上的不完善导致了诸多问题，让监管机构和交易所对于期权提出了高标准、稳起步的要求。从目前市场的运行状况来说，由于交易制度方面充分吸取了国际上成熟金融的制度和经验，上市4年以来，50ETF期权市场运行平稳，交易量、持仓量稳步上升，市场成交也相对比较理性。不过，在这4年里也存在一些值得思考的问题。

　　策略交易、行权价与专业风险教育

　　期权作为重要的衍生品风险管理工具，具有极高的个性化和多样性特征，通过买入和卖出不同行权价、不同行权时限的期权就可以构建千变万化般的策略组合，满足投资者的个性化、多样化投资需求。

　　早在2015年4月3日，也就是50ETF期权上市两个月后，上海证券交易所向各期權经营机构下发《关于就组合策略保证金交易与结算方案征求意见的通知》，准备在时机合适的时候推出组合保证金制度。可惜，随后由于证券市场的巨幅波动，计划中的推行组合保证金进程被打断了，至今还未恢复。

　　笔者认为，推出组合保证金对于优化整个市场的投资者结构和投资策略具有非常重要的作用。目前，制约期权市场投资者进行相对低风险组合策略投资的效率，并大幅增加策略投资的成本，比如常见的期权价差策略，由于往往是在同一方向不同行权价的两个或多个期权上做不同的买卖交易，事实上风险非常小，或者是存在最大损失限制。这种情况下按照成熟市场普遍使用的SPAN保证金制度，需要缴纳的保证金非常低，或者只收取净权利金（如使用CALL进行牛市价差策略，或者使用PUT进行熊市价差策略）。

　　现行的保证金制度把一个多腿组合策略默认为几个单腿策略的叠加，并不考虑任何不同方向腿之间风险对冲的事实，导致资金占用成本高企，投资者使用组合策略本身为每一张卖出期权都得支付足额的保证金，不论其是否风险已被对冲的程度，而由于本身类似价差策略预期收益就非常有限，叠加很高的资金占用成本的话，投资者预期风险收益就会被大大压缩，从而严重抑制客户使用低风险策略的积极性。客观上促使投资者只能选择更为激进单买或单卖策略，因为就资金利用效率和成本而言，策略交易在没有组合保证金的大背景下明显低效而成本高企。

　　2月25日，50ETF标的上涨至2.816收盘，由于涨幅过大，50ETF平值期权连续跨过了2.65、2.70、2.75、2.80四个行权价，导致当日出现看涨期权已经没有虚值期权的情况。事实表明，现行波动加挂制度依然不能满足市场极端波动情况下的需求。按照国际成熟市场的期权挂牌方式一般要求，做市商应满足可以覆盖标的资产正负20%以上的行权价格做市报价以及挂牌相应合约。而在目前上证50ETF期权的波动加挂制度下，只能满足4个虚值、1个平值和4个实值期权的挂牌，当标的在3.0以下时，仅仅只能满足标的指数6%的涨跌幅，而一旦超过这个涨跌幅，就可能出现类似2月25日整个市场出现一段没有任何虚值期权，而另一端则没有任何实值期权的情况。

　　在2月26日加挂后，最虚值的Call3.0依然离上一个交易日的标的收盘价2.816只有7%的距离，由于当时股市波动交易剧烈，使得大量激进投资者大量涌入Call3.0（但实际只有7%不到标的指数10%涨跌幅限制）合约进行投机。随后由于虚值合约稀少加上市场对于虚值合约的需求大幅上升，导致卖方和买方在Call3.0这个最虚的合约里面不断累仓，以至于到了3月11日中午时，持仓量竟然高达47万余张，占当时所有Call持仓的40%，成交量也超过平值期权的2倍以上，一个深度虚值合约变成了全市场交易最活跃的主要合约。建议上交所可以考虑修改目前的加挂规则，满足至少10%波动（标的资产涨跌停板）不出现无虚值（实值）合约的情况。

　　最后，笔者非常希望交易所和各券商、期货公司等经纪机构加强对于期权投资者的专业培训，而这种培训并不是流于形式的，而是切合实战的深入实际的专业知识，倡导理性投资和策略组合交易。目前，交易所对于券商相关人员的期权业务培训虽然频繁进行，但是大部分仅有1-3天，加上券商业务人员对于衍生品方面基础知识参差不齐，导致效果较差。如果对于业务人员和投资者只进行重复相同的基础知识培训，效果实在难以保证，只会引发厌倦心理。只有负责期权业务的专业人员本身业务素质过硬，有具有一定的实践经验，才能引导客户进行理性投资，而非类似权证时代盲目的赌博，这对于整个市场的健康发展至关重要。

　　从近邻韩国的期权市场蓬勃发展历史中我们可以看到，中国期权市场的发展前景无比光明，未来可以期待出现指数级的超高速增长。但我们也要看到10年前的权证市场过度投机的前车之鉴给我们带来的警示，倡导投资者理性投资，避免过度倾向性的宣传导致的投资者狂热，过度宣传买方的彩票效应和回避卖方面临的巨大的不确定性都十分不可取。从业人员更应全力做好专业化的服务和市场研究工作，完善交易规则和制度，把专业和理性作为座右铭，为期权等中国场内金融衍生品的发展添砖加瓦。

　　作者就职于东吴期货苏州营业部，长期从事国内外期权等衍生品的研究与培训工作，本文仅代表作者个人观点

　　李德祥

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