保费结构性变局

　　2018-2019 年，随着监管政策的趋严，保险行业转型调整的力度不断加大，整体保费增速略有压力，但在续期保费的支撑下总保费增长并不弱，不过保费结构和市场格局有所改变。2019年前三季度调整后的人身险保费为2.58万亿元，同比增长15%，高于2018年前三季度同比7.2%的增速，但险种结构和竞争格局却发生了变化。

　　从新单结构来看，以储蓄年金为代表的寿险增速放缓，以重疾为代表的健康险增速稳定在 30%以上；从市场格局来看，上市险企的集中度从2018年年初的55%降低至2019年的46%，下降约9个百分点。据此分析2020年的发展趋势，与保费总量这个指标相比，未来市场更应聚焦于保费市场竞争格局的变化。

　　上市公司保费集中度下降

　　从前10个月的数据来看，保险行业保费增速为12.2%，增速平稳下滑，主要是寿险保费增长乏力所致；值得欣慰的是，健康险依然保持快速增长。

　　具体来看，10月寿险保费呈负增长，财险保费增速回升，行业增速平稳下滑。全行业10月单月保费为2538亿元，同比增长7.1%，其中占比最高的寿险保费为1106亿元，同比下降0.3%，繼8月后再次出现负增长，预计与部分保险公司为冲保费提前进行“开门红”有关。财险保费为884亿元，同比增长10.6%，增速回升至两位数，健康险保费为464亿元，增速为23.1%。虽有下滑但仍保持快速增长，表明健康保障的需求仍较大。

　　从年累计数据来看，全行业1-10月的保费收入为37058亿元，同比增长12.2%，增速继续下滑0.4个百分点，其中，寿险保费增速降至9.5%（前值为10.1%），健康险保费增速仍在30%以上。万能险方面，前10个月保户投资款新增交费7412亿元，增速降至10.6%。

　　在人身险公司保费仍显疲软的情况下，财产险公司保费持续改善。人身险公司10月保费为1571亿元，同比增长4.4%（前值为8.0%），年累计增速降至12.7%，中国人寿、平安寿险、中国太保、新华保险的市场份额合计为47.8%，环比持平，同比下降2.5个百分点。财产险公司10月保费为968亿元，同比增长11.9%（前值为10.1%），连续3个月保持两位数增长，年累计增速小幅提升至11.0%，其中车险为661亿元，占比68.3%，年累计占比为61.3%。中国人保、中国太保、中国平安三大巨头的市场份额为64.3%，环比持平，同比下降0.3个百分点。

　　截至10月末，保险行业总资产为19.99万亿元，同比增长12.4%（前值为11.7%），保险总资产增速继续提升，而2019年股市上行推升净资产增速超20%。资金运用余额为17.81万亿元，同比增长12.8%（前值为12.0%），增速提升主因是低基数。沪深300指数10月上涨1.9%，2018年同期下跌8.3%，较好的净利润表现叠加2018年同期的极低基数，使得净资产同比增速提升至24.3%（前值为19.6%），这一增速为近几年新高。在资产配置方面，银行存款、债券、股基占比分别为13.7%、34.8%、12.7%，环比变动幅度分别为-0.5个百分点、+0.2个百分点、+0.1个百分点。

　　总体而言，2018-2019年的保费总量和保费增速并不弱，但市场格局正逐渐发生一些深刻的变化，可以概括为2018-2019年保费增长呈现较多结构性特色。

　　从结构来看，以储蓄年金为代表的寿险增速有所放缓，以重疾为代表的健康险增速保持稳定。2017年以前，寿险增速保持在20%以上，2018年下降至个位数，2019年回升至10%以上，寿险增速放缓同时受到“134号文”和外部理财环境变化的影响；在寿险增速放缓的同时，健康险保持了30%左右的稳定增长。

　　从市场格局来看，上市险企的集中度出现明显下降，2018-2019年，上市险企集中度从55%降低至46%，集中度下降约9个百分点。从增速来看，2019年，非上市公司增速在20%左右，上市公司增速在7%左右，考虑到2018年非上市公司增速偏低，可以预期2019年非上市公司新单和总保费增速均明显好于上市公司。

　　从2019年回看2018年，2019年的保费增速其实是有改善的，剔除安邦寿险、和谐健康等因素的影响，2019年前三季度累计人身险保费为2.58万亿元，同比增长15%，2018年同期增速仅为7.2%，也就是说，2019年至今整体人身险保费增速稳中有升。

　　由此可知，2018-2019年并不是保险需求不行，而是保费结构和市场格局发生了深刻的变化，而结构的变化导致保险行业格局也随之发生变化，尤其是上市公司的市场份额面临被侵蚀的境地，这是在以往年份均未出现过的现象，值得关注。对此，我们可以用相关数据来说话。

　　10月，上市险企寿险（国寿+平安寿+太保寿+新华+人保寿，下同）原保费收入合计为784亿元，同比增长5.70%，环比下降37.45%；上市险企产险（人保产+平安产+太保产，下同）原保费收入合计为614亿元，同比增长9.70%，环比下降13.06%。

　　1-10月，上市险企寿险业务原保费收入累计为13493亿元，同比增长6.80%；产险业务原保费收入累计为6898亿元，同比增长11.37%。

　　分公司来看，10月人保寿险同比增长19.67%，涨幅最高；1-10月平安寿同比增长9.14%，涨幅最高；10月，太保寿为114亿元（同比增长+4.00%、环比下降30.02%）、中国人寿为234亿元（同比下降0.09%、环比下降56.51%）、平安寿为295亿元（同比增长8.30%、环比下降11.98%）、新华保险为104亿元（同比增长10.02%、环比下降38.57%）、人保寿为37亿元（同比增长19.67%、环比下降23.08%）。1-10月，太保寿为1973亿元（同比增长5.56%）、中国人寿为5204亿元（同比增长5.78%）、平安寿为4229亿元（同比增长9.14%）、新华保险为1183亿元（同比增长8.09%）、人保寿为904亿元（同比增长3.20%）。

　　考虑到行业总保费及新单增长的韧性依然较强，2020 年保费增长的核心因素在于上市公司市场地位能否稳住并有所回升。

　　10月，太保产险同比增长14.69%，涨幅最高；1-10月，太保产险同比增长12.82%，涨幅最高；10月，人保产险为295亿元（同比增长7.21%、环比下降17.20%）、平安产险为221亿元（同比增长10.99%、环比下降7.16%）、太保产险为98亿元（同比增长14.69%、环比下降12.46%）。1-10月，人保产险为3613亿元（同比增长12.46%）、平安产险为2190亿元（同比增长8.91%）、太保产险为1096亿元（同比增长12.82%）。

　　值得注意的是，平安寿险业务个险新单增长持续承压，10月同比下降10%，2019年至今累计下降7%。除去代理人因素以外，恐怕也与上市险企工作重心转入2020年“开门红”相关。在外部理财产品收益率下降、风险不断暴露的情况下，保险公司年金+万能双主险产品的吸引力有所提升。随着健康险新规的出台，预计未来保险行业格局将迎来优化，保障+储蓄保险产品并发，2020年“开门红”双位数增长值得期待。

　　新单增速至关重要

　　在保险行业整体性回归保障的大背景下，新单增速对保费的增长至关重要。随着寿险保费增速的逐渐放缓，储蓄年金的弱复苏和重疾依托人力稳定增长成为保费增长尤其是新单增速能否恢复的重要因素。

　　根据长江证券的分析，考虑到2018-2019年新单增速承压主要是储蓄年金类业务的约束，由此推断2020年新单增速保持良好态势主要取决于健康险新增保持稳定即可，未来储蓄年金类业务的降幅能否收窄或逐步转正将成为关键因素。考虑到行业总保费及新单增长的韧性依然较强，2020年保费增长的核心因素在于上市公司市场地位能否稳住并有所回升。

　　事实上，储蓄年金弱复苏表明年金业务正在进入恢复周期。2018-2019年，年金销售承压主要受“134号文”的影响，站在当前时间点来看，134号文对储蓄年金的负面影响已经逐步消化。与此同时，储蓄年金类产品本身具有较强的“理财+储蓄”的功能，在前一轮利率下行和资管新规的冲击下，储蓄类保单的比价效应正在彰显，一方面，我们看到银行理财收益率逐步落入4.1%以下，以余额宝为代表的货基收益率降低至2.6%以内，储蓄类保单吸引力在逐步提升；另一方面，在资管新规落地后，资管产品净值化趋势不可逆转，保险产品作为市场上“刚兑+预期收益率”类产品的独特性逐步体现。

　　在2020年保险公司“开门红”产品筹划中，较多采用年金+万能账户的形态，也最大化发挥了目前保险产品的特殊属性。虽然受“134号文”的影响，年金返还在5年之后，但捆绑万能账户名义的结算利率保持在4.5%左右，这对市场仍有一定的吸引力。

　　剔除阶段性比较因素之外，我们也看好人口年龄结构渐变对“养老保障”类产品需求的真实抬升。虽然2017年以来市场非常重视保障类业务的增长、规模及占比，但是我们也始终强调一个成熟的保险市场，储蓄年金/养老年金类业务依然是主要的险种结构。以美国为例，储蓄年金占比在50%以上。从购买“健康保障”到购买“养老保障”是一个必然的过程，我们能够看到健康险购买人群50%左右集中在30-49岁，这个年龄段在进入50岁之后也会成为养老储蓄年金的重要购买力量。

　　目前来看，上市公司新单保费中健康险占比提升至30%-60%的区间，则中国健康险总保费占比将提升至20%-40%左右。“保障类”保费整体占比处于一个相对较好的水平，这些客户未来也将是“养老保障”类产品购买的主力。

　　因此，如果我们在整个储蓄年金恢复大周期的角度来理解国寿的“开门红”，那么，这是大周期中顺势而为的典型例子，储蓄年金的恢复是保险年金类产品作为“资管产品+养老保障类产品”周期共同改善的结果。储蓄年金弱复苏将是行业共同面临的保费发展趋势，只是相比于2015-2017年利率下行窗口期的保费改善，“134号文”等监管文件确实增加了储蓄年金类保费的久期约束和定价约束，储蓄年金类保费恢复的弹性会有所弱化，恢复的趋势会拉长。从储蓄年金产品的设计来看，分红年金+万能账户或是保险行业共同的选择。

　　在资管新规落地后， 资管产品净值化趋势不可逆转，保险产品作为市场上“ 刚兑+ 预期收益率” 类产品的独特性逐步体现。

　　相比于储蓄年金，健康险客户加保周期较长，因此，健康险销售一方面要有较为丰富的客户储备，另一方面要善于做客户经营。健康险的客户储备主要包括老客户、老客户转介绍、新人新客户三个方面。考虑到健康险件均水平相对较低，传统健康险销售适合新人销售，主要是通过新人获得新客户，推动健康险新单的增长；在2018-2019年行业加速清虚，代理人整体规模有所下行的前提下，2020年做实人力基础上叠加储蓄年金弱复苏，预期代理人人数边际企稳，这将给保险公司销售健康险创造较为稳定的基础。

　　整体来看，一方面，储蓄年金進入一个弱复苏周期；另一方面，健康险整体经营稳健，在此基础上，2020年整体新单保费会略好于2019年。

　　市场格局正发生变化

　　2019年，上市公司市场集中度明显下行，与此形成鲜明对比的是，2019年，非上市公司增速优于上市公司。2019 年市场格局的变化给上市公司在新单规模增长和产品价值率方面都形成了较大的压力。从市场集中度下行的原因来看，一方面，银行系保险公司增速有明显回暖，“134号文”的影响逐步消化；另一方面，中小公司凭借第三方中介+低价格策略推动健康险增速大幅提升。

　　展望2020年，长江证券认为，上述两方面的因素正在朝大公司方面倾斜。而且，储蓄年金弱复苏，短期看渠道，中期看投资。储蓄年金回暖的短期推动力和中长期推动力会有所不同，短期来看，储蓄年金回暖受到渠道和产品设计等方面的影响；中长期来看，储蓄年金类产品本质是对产品收益率的竞争，需要保险公司投资端收益率的支撑。

　　储蓄年金复苏将弱化第三方中介渠道的价值，强化银保渠道和专属代理人的价值。不同于健康险产品，储蓄年金类产品比价意义不明显，更倚重于能够产生规模效应的渠道。短期来看，剔除传统占比较高的个险渠道之外，储蓄年金复苏将推升银保渠道的弹性，银保业务或将边际回暖。

　　此外，在本轮银保回暖的过程中，我们更加强调两个趋势：一是银保渠道不同于此前中小公司先行，这一轮银保渠道会整体向中大公司倾斜，其主要考虑是基于“134号文”的影响，银保渠道销售的保单5年之后才能够进行现金返还，在整体信用分层的环境下，银行渠道会重视对保险公司主体的筛选。二是银保新单整体缴费期限和保障期限拉长，剔除部分极端产品整体价值率有所抬升，在2018-2019年上市险企银保渠道中已经能看到价值率的上升。

　　从中长期来看，储蓄年金的核心竞争是在于投资端。消费者购买储蓄年金类养老保障产品，核心的功能需求是中长期稳健的投资回报率，“分红/年金+万能账户”等组合形式只是将收益率通过显性化的方式呈现出来。储蓄年金大周期持续恢复中，保险公司产品的竞争也将会从粗放的渠道/产品噱头竞争向切实的投资收益率竞争转变，保险公司稳健的投资能力将是最重要的支撑。在当前的利率环境下，保险公司投资收益率的差异本质是来源于前期固收资产的配置，尤其是长久期类资产的配置。

　　在健康险市场格局中，长江证券认为，市场价格战或渡过最剧烈冲击的窗口期，市场将进入“服务+”的竞争环节。2018年，中小公司受“134号文”的影响，被迫加速转型保障类产品，在凭借第三方中介+低价格策略快速推动健康险竞争。2018年下半年至2019年，市场能够明显感到中小保险公司推出健康险爆款的频次增加，同时健康险产品爆款迭代的速度也明显提升。受益于此，预期未上市公司2019年健康险增速有望在40%以上，传统健康险特色公司弘康人寿、百年人寿等都收获了不俗的增速。

　　在健康险持续的竞争中，价格竞争的有效性、渠道支撑的持续性和偿付能力的稳固性是重要依托。但是站在当前时间点，我们对于这三个方面未来发展持中性偏谨慎的判断。首先，保险产品低价策略都是一次性冲击，受到存量客户和退保压力的影响，后续价格调整空间有限，同时对于市场的影响也会逐步衰减。其次，第三方中介渠道盈利能力和规范程度偏弱，对中小公司健康险业务的成长性支持能力有限。整理新三板等市场上市的第三方中介渠道，我们看到不论是寿险还是非寿险保险代理人/经纪人，盈利能力都持续承压。究其原因，对于中介渠道来说同样面临缺乏优质代理人及新增代理人受限的問题，整体业务管理费等费用支出增速较高对公司盈利形成一定的挤占。

　　2020年，预期健康险市场价格冲击压力边际有所释放，健康险的竞争将回归渠道、理赔服务等。在“服务+”拓展能力方面，上市公司明显会优于未上市公司。健康险的价格冲击压力边际缓解，竞争格局逐步改善。

　　综合来看，2020年的市场格局会好于2019年，市场的天平在偏向于上市险企。在储蓄年金恢复和健康险竞争格局渐变的同时，保险公司保费增长险种路径、渠道依赖和经营策略都将发生变化。险种路径上，储蓄年金重新获得较高的增量弹性；渠道依赖上，银保渠道可能边际复苏并贡献较好弹性，个险渠道稳中略升，第三方渠道面临规范发展需求进入相对平稳阶段；经营策略上，健康险价格战策略已经逐步进入过去时，未来的竞争将更加多维度，推动“互联网医疗+商业健康险”更具迫切性。增加保险产品服务价值以及改善中长期储蓄年金投资回报率成为竞争的重要方式。

　　正如长江证券在年初反复提示的，2019年NBV中价值率增速将有分化，整体价值率承压，从目前上市公司财务数据来看，基本上在确认这一趋势。这一方向在2020年仍将持续，NBV增长中价值率边际贡献在弱化，新单规模增长成为重要驱动。

　　综合类价值率或略有下行。2020年，随着健康险竞争格局的改善和储蓄年金的回暖，会在一定程度上缓解单品类产品价值率的压力，价值率有所分化但单品类价值率稳定。预期健康险单品价值率有望维持稳定，考虑到当前缴费期限有一定的拉长，储蓄年金类产品价值率整体维持平稳或略有上行。

　　从综合价值率来看，2019年及之前，因为储蓄年金增速较低导致新单结构“被动”改善，综合价值率有上行，2020年及之后，储蓄年金占比或有改善，而储蓄年金类价值率整体依然低于保障类新单，综合价值率预期略有下行，但幅度有限。新单价值率增长分化或较为明显，前期健康险占比较高，价值率已经处于较高水平的公司提升空间受限，如新华、国寿和太保；前期健康险占比相对较低的公司依然有一定提升空间，如国寿。

　　在价值率边际变化空间逐步收窄的背景下，NBV增长更多依靠新单保费规模增长驱动，NBV增速相比于2019年及前期整体会有所改善。

　　在保费新一轮增长过程中，不同公司也会有明显的分化。“大储蓄+小保障”主导、“储蓄年金+健康保障”均衡，还是“大健康+小储蓄”会有不同的路径选择，第一类路径规模好但是价值率低，第三类规模有瓶颈但是价值率高，第二类会比较均衡，但是需要极强的渠道支持能力和战略定力。从这个角度来看，保费回暖趋势是具有一定持续性的，短期弹性是一个方面，关注中长期的持续性更加重要。

　　总之，在权益、利率和保费保险股投资框架三因素中，当前利率和权益市场相对中性，保费成为最重要的边际变量。在市场格局改善的预期下，更看好总保费稳健增长、新单保费修复和NBV增速的回暖。随着市场“资产荒”的不断加剧，未来资金会更加重视可投资行业中长期的成长性，而在保险投资的三因素中，保费是最核心的中长期变量，保费的持续性和边际变化对保险板块的配置价值起到核心作用。

　　方斐