8月5日，人民币对美元汇率跌破“7”的整数关口；9月3日，人民币最低触及7.1785；11月5日，人民币涨破“7”，但在3个交易日后便再度破“7”。
但这种理论上属于正常的现象，由于涉及的是整数关口，在此前并没有得到市场正常的反馈。“8·11汇改”时，人民币对美元中间价日内贬值1.8%，2016年12月末，人民币首次冲击“7”的整数关口；2018年10月末，人民币再度逼近“7”的关口。在这三次人民币汇率的大波动中，我们看到市场的反应并不淡定，一是均出现了交易量的异常放大；二是银行代客结售汇均在汇率贬值后出现明显的逆差。
但在此轮人民币贬值的过程中，市场反应明显要淡定得多，交易量、结售汇均未见异常表现。比如，人民币对美元即期交易今年前7个月的日均交易量为310亿美元，8月日均交易量为292亿美元，11月日均交易量为330亿美元，均未见明显偏离；前7个月月均代客结售汇逆差41亿美元，8-10月月均逆差为44亿美元，市场并未出现恐慌性购汇的情况。为什么市场对人民币破“7”表现淡定？
笔者认为，一是民间对外净负债规模减少。一国的国际投资头寸表衡量了该国所有的金融资产和负债情况。剔除储备资产后的剩余部分可视为民间部门的对外净头寸。2015年前，尤其是在2014年前，由于人民币单边升值，企业倾向于资产本币化、负债外币化，民间部门的净负债规模快速增长，相应产生了较大规模的货币错配。2015年二季度末，中国民间对外净负债达到2.37万亿美元的峰值，相当于年化GDP的约22%。在此背景下，市场对人民币汇率贬值非常敏感，因為人民币的贬值会明显增加企业的偿债成本。由此，我们看到“8·11汇改”后市场的剧烈波动。
此后，企业一方面抓紧偿还外债；另一方面积极调整资产配置，民间部门的货币错配现象大幅改善。截至2019年6月末，民间对外净负债缩窄至1.2万亿美元，仅为四年前一半左右的水平，占年化GDP的比重降至8.8%。对外净负债的减少增强了境内外汇市场对于汇率贬值的承受力。这是为什么在2019年汇率大幅波动并跌破“7”的整数关口时，市场仍然相对淡定的根本原因。
二是跨境收支中人民币使用的比例明显提高。在跨境收付中，使用外币的比例越高，汇率波动带来的风险相应越大。“8·11汇改”后，跨境收付中使用外币，尤其是美元的比例一度快速攀升。其中，跨境收入使用美元的占比从汇改前的52%升至2017年1月的81%，同期跨境支出中使用美元的比例从62%升至68%。因此，人民币对美元汇率的波动对其收入将产生显著影响，直接表现便是市场对汇率波动的非理性反应。
2017年以来，跨境收付中使用美元的比例逐步降低，相应对人民币的使用越来越多。整体来看，跨境收付中使用人民币的比例升至27%，这一数字在2017年初时仅不到16%，市场自然对人民币汇率波动不如此前那么敏感。
当然，除了以上的“硬数据”可以解释为什么市场对人民币破“7”不敏感之外，“软数据”，即市场的预期也是不可忽略的一部分。2014年前，市场太过于适应人民币的单边升值，因而面对突如其来的汇率转向，自然是措手不及。但经过近几年来的培育后，市场开始习惯于人民币的双向波动，不再押注于汇率的单边变化，不再用市场判断来代替实际操作，而是根据汇率波动自发的调节自身的行为。因此，对于人民币汇率的大幅波动也就不再“大惊小怪”。
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胡珊珊
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