没有必然的库存周期

　　对库存走势的讨论成为近期金融市場上宏观投资逻辑关注重点之一，部分观点认为中国经济未来将开启的补库存进程会成为经济企稳回升的主要动力之一。

　　但要建立这个逻辑程序，还需要厘清几个问题：首先，当前库存是否处于低位；其次，库存低位就一定会补库存吗；再次到底是库存决定了需求的变化呢，还是需求决定了库存的走势？

　　当前库存是高还是低？

　　2018年年末以来，企业库存增速持续下降。从工业品产成品库存来看，产成品库存同比增速从2018年下半年以来持续下滑，同比增速从之前的近10%持续回落至目前近零增长水平（图1）。同时，部分工业品，如钢铁等，从高频数据来看，库存也与历史上相比处于较低水平。因此，从这些指标来看目前库存处于较低水平。这也成为企业可能开启新的库存周期的主要证据之一。

　　图1：工业品产成品存货增速近期持续下降

　　数据来源：Wind，CEIC，西南证券整理

　　然而企业库存是否较高，不仅需要观察绝对水平，还需要观察相对水平。因为企业持有库存的目的是为了满足生产经营需要，因而在生产经营比较旺盛的时期，往往库存绝对水平较高，而在生产经营比较疲弱时期，库存水平较低。这意味着库存需要和生产经营状况结合来看，库存与生产经营成本相比得到的指标库存周转天数，则是更具参考性的库存度量指标。

　　统计局直接公布的库存周转天数则从2017年年末14天左右的水平提升至目前的17天左右（图2）。那么从这个指标看，似乎会得出和生产经营状况比当前库存并不低的结论。

　　图2： 但统计局公布产成品周转天数处于较高水平

　　数据来源：Wind，CEIC，西南证券整理

　　产成品存货和存货周转天数对库存水平给出不同的判断，要判断哪个指标反映的更为贴近实际，需要从近年统计指标变化去寻找解释。存货周转天数是根据产成品存货和主营业务收入相比得到的 ，但如果两个指标口径变化不一致，那么这种口径变化就可能影响存货周转天数这个指标。

　　事实上，2017年工业经济效益指标口径有明显调整，这对存货周转天数这个指标产生较大影响（图3，图4）。从统计局公布的库存周转天数来看，其在2014年至2017年总体保持平稳，中枢为14.5天。而2018年周转天数出现了明显的回升，2018年至2019年10月的周转天数中枢为17.2天。数据口径调整导致存货周转天数出现突变。统计局公布的存货周转天数是根据库存名义值和主营业务成本名义值计算的。而2017年，由于很多企业落到规模以下以及部分原工业企业业务被划至服务业，所以主营业务收入名义值出现了较大幅度的收缩。而相对来说，库存名义值的收缩幅度低于主营业务收入名义值的收缩幅度，这导致库存周转天数出现明显提升。

　　图3：主营业务成本累计同比与用累计值计算的同比存在差异

　　数据来源：Wind，CEIC，西南证券整理

　　图4： 存货累计同比与存货累计值计算的同比也存在差异

　　数据来源：Wind，CEIC，西南证券整理

　　得到可比口径的存货周转天数数据，笔者调过2017年之后的数据口径调整时期，以2015年为基础时期，结合2015年主营业务收入和产成品存货名义值和后续年份同比增速，推算后续年份主营业务收入和存货名义值，然后推算调整后的存货周转天数。同时，为了消除季节性波动，我们采用12个月移动平均数据。

　　从结果来看，调整后的12月移动平均存货周转天数从2015年年末以来持续下降，从当时15.6天左右的水平持续下降至当前14.2天左右的水平，当月值目前也在14天左右（图5）。另外，从趋势来看，存货周转天数从1998年以来持续下降，背后是技术进步等因素导致企业库存效率的提升，因而这个指标存在较大趋势性，这个指标的下降其实也不能较为充足地反映库存水平的下降（图6）。

　　图5：调整前与调整后存货周转天数

　　数据来源：Wind，CEIC，西南证券整理

　　图6：1998年以来存货周转天数基本上趋势性下降

　　数据来源：Wind，CEIC，西南证券整理

　　库存没有稳定的周期

　　库存周期是经济分析當中普遍使用的一个概念， 2-3年的“基钦周期”是库存周期的别称。然而事实上，从国内数据来看，库存并无固定的周期。2003-2008年，库存经历了大致5年左右的上升期，而后只经历了1年左右的库存去化，则再度进入库存回升周期。虽然2010年之后库存相邻峰值之间的间隔在3年左右，但也只经历了两三轮周期，因而并不能确定的来说库存就存在3年左右的周期。

　　同时，虽然目前库存绝对水平较低，但低库存并不意味着库存会一定要回补。2000年库存产成品存货同比增速在零增长左右，同比库存处于低位，但这并不意味着库存会就此回升。从实际情况看，库存回升是从2003年需求改善开始的。另外，库存的高低一般是与过去相比，但在当前，我们并不确定处于周期的什么位置，因此，判断未来库存会进一步下降还是开始回升，需要依赖其他的指标。

　　相对来说，实际利率是库存投资较好的领先指标。不管是存货增速还是库存周转天数都不能作为企业库存行为的领先指标，最多是同步指标。因而无法通过这两个指标来前瞻性地预判库存周期能否起来。

　　实际利率是预判库存周期能否开启的领先指标，企业补库资金的机会成本可以近似认为等于名义利率，而之后将存货以更高的价格卖出获得收益是这段时间内的通胀水平。因而当需求企稳并带动价格回升时，企业面临的实际利率下行从而促使企业补库。用票据直贴利率减去用PPI同比增速衡量的产成品存货价格变动，代表企业面对的实际利率，可以看出实际利率领先企业存货投资一个季度左右，并且与存货投资负相关（图7）。

　　图7：实际利率与企业存货增速负相关并领先于企业存货投资

　　数据来源：Wind，西南证券整理

　　而在名义利率变化幅度有限情况下，实际利率与库存增速的负相关关系，本质上反映的是总需求对库存的影响。工业部门作为中间行业，终端需求主要由基建投资、地产投资和出口来决定。经验数据上可以看到，基建投资、地产投资和出口走势决定了工业品价格走势，进而决定了实际利率变化方向，继而决定了库存走势（图8）。所以，从上述关系来看，是需求决定了库存，而非库存决定了需求。

　　图8：需求决定工业品价格，进而决定库存走势

　　数据来源：Wind，西南证券整理

　　未来1-2个季度的实体经济需求在逐步企稳的过程中，再叠加库存处于低位，工业品价格也将逐步走出通缩回到正增长区间，价格回升带来实际利率回落并推动企业补库存。

　　随着稳增长政策的持续，以及地方政府专项债在2020年初开始集中发行，基建投资将延续稳步回升态势。同时，随着外部经济下行压力减缓，终端需求企稳，叠加工业品价格企稳回升，这些将带动企业盈利改善，驱动制造业投资回升。

　　同时需要看到，2019年一季度的基数特征是房地产投资较高，但制造业和基建投资很低，这也将从基数效应上推动制造业和基建投资回升。由于房地产韧性继续存在，而基建与制造业持续回升，因而整体经济需求将逐步企稳，经济也处于企稳过程中。

　　我们判断，未来1-2个季度的实体经济需求在逐步企稳的过程中，再叠加库存处于低位，工业品价格也将逐步走出通缩回到正增长区间，价格回升带来实际利率回落并推动企业补库存。

　　注：作者就职于西南证券，文责自负。泰康资管余海丰对本文写作提供了启示，安信证券韦志超对本文的计算过程有所指正，作者特此致谢

　　杨业伟　张伟

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