夭折的併購創一代的坎柯退出路

　　和其他經歷改革開放後商界風風雨雨的創一代企業家的想法一樣，年過六旬的江陰華昌女董事長張華興選擇了一條看似省心又省力的途徑——與已上市公司合併重組，實現上市，從而過上財務自由的退休清閒生活。

　　在大陸經濟轉軌的大趨勢下，一些舊經濟模式下成長起來的企業面臨著轉型乏力或後繼無人的局面，被併購或重組是相對普遍的退出之路，如2019年上半年，滬市公司披露各類併購重組交易470餘單，涉及金額高達3500億元（人民幣，下同）。其中，滬市共披露重大資產重組方案45單，涉及金額近1340億元。

　　然而這條路很不平坦。

　　夭折的收購

　　江陰華昌是一家專注於牛磺酸產品的研發、生產和銷售牛磺酸，年產能1萬噸的食品添加劑生產公司，2017年收入達到2.34億元。在接洽不少有意向收購的企業後，江陰華昌最終選擇了上市公司嘉澳環保，其主營業務是生產環保型增塑劑。嘉澳環保後來公佈的重組預案顯示，江陰華昌2017年的淨資產為4.8億，占上市公司淨資產比例為66.9%，超過50%，構成重大資產重組。

　　併購前期推進很順利，雙方於2018年1月簽訂了《股權合作意向書》，還在福建邵武註冊新合作公司，2月28日，雙方簽訂了《發行股份及支付現金購買資產協議》和《業績補償協議》等。隨後，上市公司盡調也在一片「一切順利」、「基本沒問題」的氛圍中順利完成，江陰華昌也參照上市標準提出的部分要求完成了相應的整改。根據重組預案，上市公司以股份和現金收購張華興等人持有的江陰華昌100%股權，交易作價暫定4.8億，其中以股份支付對價的金額為3.2億元，按照發行價格31.48元/股計算，股份發行數量為10，165，183股，交易完成後，張華興將持有上市公司8.25%的股份。

　　但8月18日，華昌公司突然被通知終止此次交易，3日後公告終止重組的原因是「2018年5月下旬以來，上證綜指持續震盪走低，波動幅度較大，公司股票及其衍生品種價格亦出現震盪下跌，公司面臨的外部環境特別是資本市場環境發生了較為明顯的變化。」

　　在張華興看來，公司做了很多整改、配合、設立工作，企業相關的經營資訊、財務數據等悉數被收走，卻突然無疾而終，她實在無法接受。

　　10月24日，嘉澳環保收到無錫市中級人民法院關於股權轉讓糾紛訴狀，張華興等原公司股東作為原告，向被告嘉澳環保等提起訴訟。原告認為嘉澳環保拒不履行《發行股份及支付現金購買資產協議》及《業績補償協議》，單方終止協議，應承擔違約責任並賠償損失，因此請求解除與被告簽署的前述協議，嘉澳環保向原告支付違約金、損失賠償金共約1億元。

　　一審判決雖然認定上市公司存在「締約過失」責任（協議未生效），而非違約，上市公司違背誠實信用原則，不履行相關合同義務（未將方案提交股東大會、證監會審核，沒有積極促成協議生效）。但只判決嘉澳環保承擔賠償張華興等盡調費用30萬元（尚不足以補償張華興等付出的訴訟費），其他請求一律駁回，為此原告不服上訴，目前雙方的案子尚在二審中。

　　終止併購的背後

　　其實真正終止的原因有以下兩點：其一，資本市場環境生變。2018年2月雙方簽訂的業績補償協議及補充協議約定，江陰華昌對交易後的業績進行承諾；在江陰華昌業績實現承諾的基礎上，甲方確保第一次股票解禁對價不低於1億，按每股31.48元計，不足1億部分由甲方補齊。但5月份以來，嘉澳環保和其他大部分股票一樣，股價一路下跌， 8月初已跌至24元以下，新股票還在源源不斷地上市，科創板也在「分瓜」，嘉澳環保要回到30多塊的水準在整個大環境的背景下比較難。其二，牛磺酸市場面臨飽和。全球90%以上的牛磺酸產量在中國，上市公司永安藥業2017年以3.4萬噸的產量，成為當之無愧的龍頭企業。而當前牛磺酸需量大約在每年7萬噸，屬供需平衡。在2016年度及以前，江陰華昌一直處虧損狀態，2017年度扭虧為盈的原因是，受市場短期供求不平衡影響，牛磺酸訂單單價一度漲了三四倍；但永安藥業在2017年3月份宣佈了擴建年產3萬噸牛磺酸生產線的計畫，且目前專案已接近達產，產能擴大提高了原材料採購議價能力和生產效率等方面的優勢，這樣，永安藥業一家企業就可以把整個牛磺酸市場份額吃掉，收購品種單一化的江陰華昌就失去意義。而且若一旦江陰華昌在會計期內業績達不到業績標準，則高溢價收購所形成的4.43億元商譽，將隨時面臨減值，進而影響當期淨利潤。所以這場看似弊多利少的交易，難怪嘉澳環保要想辦法弄個由頭來終止。

　　創業企業被併購失改的主因

　　我本人非常贊同這個理論：XY軸線的變數在生活中很少是呈無限斜直線狀態的，創業企業、創業者再成功，在成功前，也應當規劃好一定的退出管道，將股權轉化為流動性的資金，最終獲取增值收入。而賣出的時候，一定是有著發展潛力巨大的表像，但前瞻可能遇到瓶頸的時候，而不是價值開始走弱的時候，這就是創業者的智慧。

　　但是，現實比理想冷酷，即使一家創業公司經過九死一生做到了可以出售或變現的地步，創業者變現的過程還是會涉及很多複雜持久的利益博弈、變化莫測的情況。就拿類似江陰華昌這樣擬被上市公司重組併購的退出類型而言，實踐中，比起最初制定的戰略目標，大多數併購都將會屬於失敗的專案。一些收購行為本身，更似乎象為了激發股價，而製造的一點「緋聞」。

　　併購挫敗對於上市公司來說，短期直接帶來股價的劇烈波動，長期將公司的戰略佈局產生一定影響。而對於賣方創業者而言，影響往往則更為深重，甚至致命。在整個收購期間，創業企業為了配合併購及合規化，需要進行法人代表、企業高管變更、構架整合、補稅繳費、清理債權債務、知識產權等，耗費不少資金，直接影響到企業正常經營。併購失敗，其損失可想而知。

　　創業企業被併購失改的主因有以下幾個：

　　其一，重組資產評估價值存分歧。

　　創業企業的資產評估受到諸如經濟環境、行業週期、整個股票市場趨勢等因素影響，一個專案談下來至少要半年至一年，這個漫長的週期內極易發生變數，考驗著雙方的心理博弈。併購終止的案例中，70%以上就是因為評估價值不一致所導致，如江陰華昌，即使簽了協議又如何？嘉澳環保照樣運用了協議中的一些伏筆，找幾個對方的瑕疵促使董事會、股東大會否決方案，致使協議不生效。另外科陸電子對騰遠鈷業的失敗收購案例也是估值過高導致。

　　其二，財務狀況不合要求。

　　併購雙方資訊不對稱也是導致併購終止的主要原因之一。標的方往往希望賣一個好的價錢，會將自己的贏利說的比較滿，以期獲得較高的估值。待簽署框架協議後，券商、審計等進場盡調，所報出的贏利與標的方給出的有差距。如一些收入無法確認，或應收賬款、存貨、計提減值等成本少確認，導致實際評估值與預期差距過大，給出比預期低的估值。此時，各方對估值若不能接受，重組就會終止。如銀河生物併購遠程心界，在盡調過程中，銀河生物發現遠程心界雖具有一定創新的業務模式，但市場快速擴張時帶來急劇增多的應收款，因而資金鏈條異常緊繃，涉及多個訴訟並不能及時有效解決，因此併購重組被否。

　　其三，盈利前景不確定。

　　由於作為龍頭企業競爭公司產能可見的急劇擴張，給江陰華昌的市場份額與議價能力帶來明顯的威脅，致使江陰華昌的盈利前景變得不明朗，這也是嘉澳環保收購江陰華昌失敗的重大原因。再如2013年華潤三九購買華潤醫藥控股有限公司下屬公司的相關資產失敗主要原因之一系因當年醫藥行業的整治風暴對藥企盈利前景產生一定的影響，因而導致收購失敗。

　　其四，政策變化。

　　2014年中國高科擬收購方正東亞信託40%股權，隨後證監會發佈《上市公司重大資產重組管理辦法徵求意見稿》，第十三條規定：「上市公司購買的資產屬於金融、創業投資等特定行業的，由中國證監會另行規定。」故上市公司認為此重大資產重組事項的實施存在障礙，決定終止重組。

　　此外，還有審批過程不順暢變數增加、收購行為本身涉嫌違法稽查立案 （如內幕交易）、上市公司自身定位混亂等原因，也能成為收購重組失敗的重要原因，在這方面案例並不鮮見。

　　不過以上幾個因素在失敗的收購事件中往往不是單一發生，而是並列或先後存在，互相作用。無論如何，最終收購失敗導致創業者費時費錢費力仍無法在適合的時機退出，再遇上市場變化，資金壓力，不少創企的路或許就走到了盡頭。

　　史繼紅