中植系进退宝德：上市公司变形计

　　这是一个没有胜利者的资本故事。故事发端于2015年，在中植的协助下，以石油鉆采电控设备制造为主业的宝德股份，以高溢价收购庆汇租赁，摇身一变成为“金融+制造”双主业驱动的上市公司，蹭上了当时的市场热点，勾勒出美好的商业模式和愿景。然而，好景不长，被收购后的庆汇租赁并未实现承诺业绩，导致宝德股份不仅没有摆脱亏损的局面，经营形势反而更加严峻。关键时刻，中植从宝德股份回购了庆汇租赁。庆汇租赁一进一出，回到原点，但宝德股份已沦为一家类“净壳”公司，其实际控制人损失惨重，中植也陷入诸多麻烦之中。

　　宝德股份的境遇并非孤例，与中植合作的大名城、达华智能、法尔胜几乎同时遭遇类似的情况。中植系以或明或暗的方式获得一些金融资产的控股权，再以高溢价的方式注入这些上市公司，并辅之以较高的业绩承诺保驾护航。中植也顺势成为上市公司的第二或第三大股东。虽然这些标的资产在注入上市公司后的1-2年内实现了业绩承诺，但2018年前后，其业务快速扩张的风险集中爆发，业绩纷纷爆雷。

　　复盘中植进退宝德股份的全过程，我们不得不重新审视资本对实体企业的影响。仍是宝德股份第二大股东的中植，又会奉上怎样的续篇？

　　知识分子出身的赵敏、邢连鲜夫妇，估计怎么也想不到自己一手创立的宝德股份，会变成现如今这幅模样。

　　宝德股份创办于2001年，业务刚开始侧重于冶金行业。3年后，由于董事长赵敏及妻子邢连鲜将其拥有的多项专利技术投入公司，宝德股份业务逐渐向石油、天然气钻采设备电控自动化领域集中，并发展迅速。其主要客户是中石油、中石化和中海油三大石油集团以及石油机械设备配套供应商。

　　2009年5月，宝德股份完成股份制改造；4个月后，完成上市审核，速度飞快。2009年10月，创业板正式开板，宝德股份作为首批28家上市的公司之一，登陆资本市场。这28家公司，上市时的平均市盈率为56.7倍。宝德股份的市盈率高达81.67倍，成为 “28星宿”中颇为耀眼的一颗，风光无限。

　　然而，上市似乎成了业绩“变脸”的魔咒。上市前，宝德股份业绩年年增长，营业收入从2006年的0.81亿元增长到2008年的1.34亿元，增长率65.8%；两年的净利润分别增长904.95%、48.68%。上市之后，宝德股份的业绩却快速下滑。2009年，宝德股份实现营业收入1.17亿元，虽较2008年下滑14.53%，但尚且超过亿元。2009年至2014年，宝德股份的营业收入就再未超过1亿元，并且从2012年开始陷入亏损，经营日益艰难。

　　正在赵敏、邢连鲜夫妇一筹莫展之时，一个“盖世英雄”出现了。

　　变单为双

　　在此之前，宝德股份的资本运作乏善可陈，除了2009年上市和2010年资本公积转增股本之外，没有大的资本动作。在此之后，沉寂已久的宝德股份，在2015年放出大招，收购庆汇租赁有限公司（简称“庆汇租赁”）90%的股权。

　　根据当时的交易构想，宝德股份以6.75亿元的价格，收购重庆中新融创投资有限公司（简称“重庆中融”）所持庆汇租赁90%股权（庆汇租赁全部股权估值7.5亿元）。6.75亿元对价分为两部分支付，3.825亿元股份和2.925亿元现金。同时，宝德股份向健和诚投资、赵敏等配套募集2.25亿元，用以支付收购庆汇租赁的部分现金对价。收购完成后，赵敏夫妇仍为宝德股份实际控制人，宝德股份的主营业务从之前单一的电气制造主业，变更为电气制造加融资租赁的双主业模式。

　　宝德股份的这起交易，商业逻辑上可以自洽。宝德股份收购庆汇租赁后，可通过这一融资租赁平台，为下游客户提供融资租赁业务，从而带动自身产品的销售。

　　给宝德股份带来这一美好愿景的，就是资本市场上闻名遐迩，却又隐秘激进的“中植系”。

　　有人曾将“中植系”的运作风格总结为“X+中融信托+上市公司”模式：X为拟上市的资产，如股权投资、矿业权等；中融信托为资本运作的资金渠道；上市公司为X进行资产证券化的载体和平台。“中植系”通过中融信托筹措资金、收购拟上市资产，随后参与上市公司资本运作获得股份或现金，进而与上市公司及其关联方进一步合作，再通过中融信托筹措资金继续并购，如此循环推进。这期间，“中植系”体内融资平台间还会互相合作，通过加杠杆、提估值、获得实际控制权等策略进一步放大自身收益。“中植系”在庆汇租赁上的运作手法，也是如此。

　　庆汇租赁曾是一家贸易公司，注册资本只有50万元。2012年初，其业务转型为融资租赁，注册资本增至6000万元，迅速“膨胀”。2013年年中，中植资本开始介入庆汇租赁。

　　2013年7月，时任中植资本管理有限公司（简称“中植资本”）董事总经理的段迪，以个人名义出资3800万元收购了庆汇租赁55%股权，成为庆汇租赁的控股股东。段迪此时仅26岁，实际上是代替重庆昊诚拓天投资有限公司（简称“重庆昊诚”）受让这部分股权。从后面的剧情发展来看，重庆昊诚和段迪都是中植的铺路人。

　　2013年9月，重庆昊诚浮出水面，还原了段迪代持的55%股权，并出资3350万元收购了庆汇租赁剩余45%股权，成为庆汇租赁唯一股东。重庆昊诚前后共出资7150万元。自此之后，庆汇租赁开始了一系列股权调整。

　　首先是中植系获得庆汇租赁的控制权。2013年11月，重庆昊诚成为庆汇租赁唯一股东两个月后，庆汇租赁管理层股权激励平台上海首拓（后变更为北京首拓融汇，为重庆中融的全资子公司），以 3000万元出资获得庆汇租赁10%股权；继而庆汇租赁再引入中植系的关联方重庆冠铭嘉盟，其以2.1亿元出资获得70%股权。两次注资后，重庆昊诚在庆汇租赁的持股比例下降至20%，庆汇租赁的绝对控制权转移到“中植系”手中。

　　图1：庆汇租赁股权架构变化

　　2018年，宝德股份亏损6.08亿元，其中庆汇租赁亏损2.93亿元。简单计算，即使当年不计提5.69亿元损失，宝德股份和庆汇租赁也都将出现亏损。

　　一方面，庆汇租赁业绩窟窿到底有多大，无从判断；另一方面，即使没有减值损失，宝德股份和庆汇租赁也已陷入亏损，并且庆汇租赁业务增长乏力。两方面的情况促使中植和赵敏夫妇好聚好散，双方开始了另一番筹谋。

　　变双为单

　　2019年初，宝德股份公告，拟将其所持庆汇租赁90%股权全部转让给安徽英泓投资有限公司（简称“安徽英泓”）。但安徽英泓最终放弃了收购，主要原因是庆汇租赁的风险敞口太大。宝德股份曾与安徽英泓约定，交易过渡期内，庆汇租赁的损益由安徽英泓承担。但在过渡期，庆汇租赁亏损了1.27亿元，超出安徽英泓预期，遂停止交易。庆汇租赁的接盘方也不得不变为持有其10%股权的中植系公司北京首拓融汇。

　　这起简单的交易有两大值得关注的要点。

　　一是交易价格非常低。北京首拓融汇以3.1亿元对价受让庆汇租赁90%股权，与中植当年3.07亿元的收购成本持平。这一价格较4年前宝德股份6.75亿元的收购对价，折价一半有余。庆汇租赁转了一圈，又回到中植手中。中植进退宝德股份之间，净赚宝德股份18.17%的股权，该笔股份市值4.21亿元（以2019年10月30日收盘价7.34元/股计算）。

　　二是交易完成后，宝德股份成为一个类“净壳”公司。

　　宝德股份剥离庆汇租赁时，庆汇租赁已成为其最重要的资产和收入来源。截至2018年底，宝德股份资产48.98亿元，净资产5.29亿元，收入4.18亿元；庆汇租赁资产40.78亿元、净资产3.23亿元，收入3.88亿元，分别占比83.26%、64.97%、92.87%。完成剥离后，宝德股份仅剩余6.23亿元资产、5.16亿元净资产，收入骤降至0.3亿元，净利润亏损0.3亿元，已然成为一家“空壳”公司，持续经营能力和盈利能力存在很大的不确定性。

　　对宝德股份而言，虽经过数年发展图谋，但一夜之间又回到了“原点”，主营业务从电气制造加融资租赁的双主业模式，变回到单一的电气制造主业。然而此时的宝德股份已不同以往，经营情况更加严峻。2014年，收购庆汇租赁的前一年，宝德股份尚且还能实现0.9亿元收入，0.17亿元净利润。

　　宝德股份的收购大计惨淡收场，其实际控制人赵敏夫妇也损失颇大。收购庆汇租赁前，赵敏夫妇持有宝德股份58.31%股份。5年时间过去，宝德股份经营毫无改善，其持股比例反而下降到48.22%。

　　此时的赵敏夫妇或许已“无心恋战”，接连让渡所持上市公司股份，这个过程也颇为曲折。

　　首先，2018年6月，赵敏将其所持17%股份对应的，除收益权和股份转让权之外的其他所有股东权利，如表决权、提名权等，一并委托给瀚诺投资，并与其结成一致行动人。经此安排，赵敏夫妇所持完整股份的比例下降到31.22%。

　　但仅过了1年时间，双方又解除委托协议和一致行动人协议，赵敏夫妇转而将其所持10%股份，以7.91 元/股的价格转让给北京首拓融汇，获得2.5亿元转让收入。转让完成后，赵敏夫妇持有宝德股份38.22%股份，二股东中植系持有28.17%股份。

　　赵敏夫妇和中植之所以这样折腾，可能主要是出于“卖壳”的需要。接受赵敏17%股份相关权利委托的瀚诺投资，其实际控制人是霍城县光润新能源开发有限公司董事长马宇驰。瀚诺投资在接受权利委托时也坦承，不排除收购委托股份的可能。不过，也许在后续的商谈过程中，双方无法就合作方案达成一致，不得已终止委托。而赵敏夫妇转让股权给北京首拓融汇的原因，可能一方面是为了偿还其参与收购庆汇租赁配套融资时所发生的债务，并解除股份质押；另一方面，也许是中植系4亿元的重组账面收益需要进行“再平衡”。

　　无论出于怎样的原因，最终的结果是，中植系进退宝德股份之间，一家“净壳”上市公司诞生了。

　　退货潮涌

　　除了宝德股份退回庆汇租赁外，中植系在其他合作中也遇到了相似的“退货潮”。

　　2016年5月，大名城（600094）以25億现金收购了中植旗下的中程租赁，中植系入股成为大名城的第三大股东。由于中程租赁资产拨备计提大幅增加，资产风险显露，2018年11月，大名城将中程租赁原价“退回”给中植，并由中植为中程租赁的业绩承诺和资产损失承担连带责任担保。与庆汇租赁类似，中程租赁也是在2016年、2017年完成了业绩承诺，2018年爆雷，没有完成业绩承诺。

　　2016年9月，达华智能（002512）以10亿元现金从中植手中收购润兴租赁40%股权，中植系入股成为达华智能第二大股东。2019年3月，达华智能又以12.4亿元价格将润兴租赁全部回售给中植系。12.4亿元转让价格由两部分组成，股权转让款和业绩补偿。润兴租赁在2016-2018年的3年业绩承诺期内，只在2016年完成了业绩承诺，2017年、2018年连续2年均未完成，中植需承担1.74亿元业绩补偿。

　　2016年5月，法尔胜（000890）以12亿元现金收购摩山保理，中植系入股成为法尔胜的第二大股东。与其他收购项目类似，摩山保理在2016年、2017年完成了业绩承诺，2018年没有完成。更关键的是，2019年7月，承兴系女商人罗静供应链融资诈骗案引爆，摩山保理踩雷近29亿元，损失重大。法尔胜虽然没向中植退回摩山保理，但将摩山保理的29亿元债权原封不动转给了中植系企业深圳汇金创展商业保理有限公司。按照约定，后者需要在2020年年底之前支付完29亿债权转让款。

　　这些交易的方式高度相似，交易的时间高度同步。这几家公司注入上市公司前，中植系以或明或暗的方式获得控股权，再以高溢价的方式注入上市公司，并辅之以较高的业绩承诺为资产注入保驾护航。中植同时也顺势成为上市公司的第二或第三大股东。

　　这些公司注入上市公司后，依托中植系“强悍”的融资能力，筹集巨量资金，实现业务快速扩张，确保在注入上市公司后的1-2年内实现业绩承诺。但在业绩承诺期的后半段，2018年前后，标的资产业务快速扩张的风险集中爆发，业绩纷纷爆雷。

　　此时，或许是按照之前双方的约定，上市公司大多数采取了“退货”的处理方式，中植系履行前期的承诺，要么接盘，要么给予业绩补偿、承担损失等，陷入诸多麻烦之中。如此一圈转下来，中植系所剩下的似乎只有其所持的上市公司股份。但中植系持有的这些股份，一方面可以丰富其融资方式，比如进行股权质押等，另一方面，又可为其开展下一步资本运作，博取更大的收益，奠定基础。

　　也许，在资本玩家眼中，无论是上市公司，还是拟注入上市公司的资产，不过是获利的工具而已，拟注入上市公司资产的质量，似乎并不需要太多关心。只不过，有时候过度使用工具，反而会伤及使用工具的人。比如与宝德股份的合作，中植承担了5000多万元的业绩补偿和5.31亿元恒泰证券的诉讼补偿。

　　简单计算，中植为完成上述交易，耗资超过65亿元。对有“万亿”帝国之称的中植系而言，资金问题或许不大。但最近收购中程租赁时，中植因没能及时向大名城支付5亿元交易尾款，再一次陷入“舆论的漩涡”。或许对此时的中植而言，在经历前期的野蛮发展和扩张后，是时候调整一下自己的投资风格了。

　　符胜斌

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