大资管时代

　　能概括2019年中国证券研究行业发展轨迹的，非“新市场新研究”莫属。在金融体系市场化、国际化改革下，中国资本市场进入新时代，财富管理功能日益显现；由此进一步触发了卖方研究的供给侧改革，研究的外延和内涵均被重新定义，新研究开启。

　　研究的外延扩张，缘于新时代里大资管市场变迁带来的大量新需求。其首先体现在券商内部。证券行业以前所未有的步子迈入市场化竞争的大门，通道功能收缩，牌照红利式微，使得经纪、资管等多条业务线面临转型，对研究的依赖也不断加强。科创板试点注册制，考验投行定价能力，投行与研究所合作常态化的大幕也已开启。转型中的券商，越来越需要研究发挥对各项业务的支持、对整体品牌的拉动作用。尤其是在金融市场双向对外开放不断提速，境内外金融机构正面竞争渐行渐近之时，研究业务还可望在赋能本土券商增厚竞争力、加入国际竞争中担当先锋。

　　与此同时，资管新规带来的产品净值化管理转型，倒逼资管机构提升管理能力，从转型中的公募基金，到新成立的银行理财子公司，都对研究产生新的需求；资本生态切换下，一级市场再难赚钱的PE，以及崛起的产业资本，也不例外。随着海外资金增量入市，长期投资、价值投资理念落地生根，推动A股二级市场重筑估值体系。

　　大资管时代的增量需求，使得传统分仓佣金收入模式到达天花板的研究机构，价值边界不断被开拓，地位进一步提升，不仅成为券商业务转型的基石，更进一步成为大财富管理时代的赋能者。

　　在这一进程中，研究的范式也不断被重塑。来自内外部不同主体的需求，驱动研究的内容、方法发生巨大改变，分析师的工作量在加码，人数开始逆势回升，研究逻辑与方式正在重构，产业链研究、风险研究、大类资产定价等均被纳入视野。过去，国内卖方研究机构相比海外同行，存在服务比重大于研究的倾向。这一方面是仰赖券商通道红利庇护，另一方面是行业内存量博弈的生态使然。这一状况无疑将随买方需求的改变而变，专业的研究将更受重视，研究与服务并重将成为新的评价方向。

　　值得一提的是，随着多方参与者加入和技术演进，资本市场越来越复杂，单靠明星个体单打独斗已难以形成持续的竞争力，因此，明星分析师制、首席承包制和明星基金经理模式正在被深刻反思，团队合作机制建设已在提速，整个投研体系开始向工业化时代升级。

　　新时代资本市场一致的逻辑，是让“市场”更多地发挥作用。对新研究模式下的卖方分析师而言，最大的机遇与挑战均来自市场化定价。本土分析师们在过去封闭的“茶杯里的市场”中养成的研究定价体系，在一个更加接近市场化的投资语境中，还能否成为估值之“锚”？卖方研究要如何在一级市场、产业研究、大资管市场中站稳脚跟，在国际资本的进击中守住本土定价权？

　　新一轮市场化定价博弈的结果，将全面而充分地激发分析师价值，传统卖方分析师发展方向亦可能出现分化。大浪淘沙之下，有实力的分析师和建构良性机制的研究机构正在迎来最好的时代。

　　刚刚过去的2019年，可以说是中国资本市场走进新时代的变革元年。这场变革的方向，是市场化、法治化、国际化，市场化定价堪称其中基石。

　　资产和风险的合理定价，本是金融学的核心问题，也是资本市场的中枢机制。资本市场的功能在于资源配置，如果定价失真，将导致资源错配，从而影响金融和经济体系的效率。

　　发现资产的真实价值，正是卖方研究的使命。近20年来，以券商研究所为代表的国内卖方研究机构，将发韧于西方的投资分析方法和研究范式运用于A股市场，衍生出一套带有一定本土特色的研究模式：卖方研究机构通过分析宏观经济、行业、公司的基本面情况，预测证券价格的走势，再通过报告、路演等方式将研究成果呈现给公募基金等买方资产管理机构，帮助他们发现被市场低估或高估的证券；买方直接或通过交易佣金的方式支付研究服务费。

　　尽管是资产定价体系中重要的一环，但是，植根于A股的本土卖方研究机构，在定价能力发挥上受制于国内资本市场的独特生态。

　　长期以来，A股市场更重视单向的融资功能，而非双向受益的财富管理功能，上市公司的供给一直处于IPO行政审批体制之下，退出机制也不够完善，由此形成一定的负反馈。上市公司重融资、轻回报，投资者难以从企业的成长中获益，因而长期投资、价值投资理念淡漠，热衷于“炒新、炒小、炒差”，导致蓝筹股“优质不优价”。估值体系扭曲，影响了资本市场资源配置功能的实现及其本身的良性发展。自1990年设立至今近30年来，A股市场长期呈现“熊长牛短”行情，与中国雄冠全球的GDP增速形成鲜明反差。

　　当时间迈入2019年，一个包含了科创板、注册制、大资管、双向开放、新旧动能转换等关键词的全新资本市场徐徐打开。随着金融业新一轮改革开放下基础制度建设的完善，从新股发行到二级市场交易，多重力量在市场化机制下进行价格博弈，由此带来资产价格的重估，催化了对研究更广更深的需求。一方面，需要研究赋能的市场化主体更为多元；另一方面，既往的研究方法和定价体系在新市场下也面临重构，卖方研究进入全新格局。新市场下的新研究全面开启。

　　传统收入缩量调整，带来转型压力

　　在产能过剩、产品同质化之下，进入痛苦的存量博弈状态，是促使中国大多数行业谋求转型升级的压力与动力，证券研究也不例外。如果没有新的买方力量加入，这个行业的整体收入处于缩量调整的阵痛中已超过4年。

　　卖方研究机构传统的收入模式，是获取公募基金的分仓佣金，而统计数据显示，证券公司获得的基金分仓佣金总规模在2015年到达123.66亿元的高点之后，至今呈现一路下降趋势，2018年僅为68.71亿元（图1）。

　　一般而言，公募基金给券商支付的分仓佣金，由研究服务派点、基金代销奖励和交易席位费三部分组成，并不由券商研究部门独享。据业内人士估算，在整体分仓蛋糕越来越小的情况下，当前不足70亿元的分仓佣金中，还有一半是券商代销基金带来的，研究派点的占比在逐渐下降，其总额已从2011年的50亿元缩小到了现在的30亿元左右。

　　蛋糕变小，也导致券商之间的分仓佣金竞争在2018-2019年之间更趋激烈。这一点，身在一线的卖方分析师们最能感受。新财富2019年9月对卖方分析师的调查显示，98%的受访分析师认为卖方研究需要改革，论及原因，“分仓佣金竞争激烈”这个选项得票率最高，达80.8%（图2）。

　　虽然分仓佣金领域缩量博弈成了券商研究的竞争常态，但外部变化又带来了诸多新的机遇。

　　对内赋能券商转型，实现协同发展

　　对证券研究的增量需求，首先来自券商内部。2019年，投行部门的需求尤其凸显，触发点，则是科创板开板。

　　投行业务：注册制下与研究深度绑定，互相加持大幕开启

　　说2019年是投行最惊心动魄的一年，也不为过。这一年，科创板和注册制以资本市场里程碑式的改革举措出现，带来了全新的定价博弈方式，研究的价值全面彰显。

　　在新股发行上，试点注册制的科创板设计了多重机制，促使发行价格体现价值。其中，与研究紧密相关的有两项。

　　其一是市场化的询价机制。此前，A股为抑制一度泛滥的“三高”（高发行价、高市盈率、高募集资金额）发行，采取了直接定价的股票发行方式，以23倍市盈率作为发行定价上限，因此，不少股票出现了“IPO抑价”现象，发行价显著低于上市首日价，“打新”成为重要的套利方式。

　　在询价机制下，新股定价权则掌握在上市公司、券商和申购的机构投资者等市场主体手中，经过他们之间充分的询价博弈，最终确定发行价。而券商要在询价环节向机构投资者提供包括IPO企业估值区间在内的投资价值研究报告，作为后者报价的重要参考；如果最终定价偏离这一区间，则需要解释说明。

　　其二是跟投机制。券商需要通过旗下的全资另类投资子公司，以真金白银的自有资金跟投承销的新股，并在2年内限售。券商只有合理定价，才能避免2年限售期后资本不确定性损益的风险。

　　这样的制度设计意味着，定价是新股发行中各方博弈的关键所在。在投行承销新股时，定价能力是与资金实力、销售渠道并列的三大核心要素之一，券商要发展壮大投行业务，必须加强研究能力，从而提升定价能力。何况，科创板有不少上市公司具有盈利不稳定、商业模式新颖等特点，很难用传统的方法对其合理定价，更有赖深入的研究。这也进一步提振了投行对研究所的需求，双方合作势在必行。

　　图1：2015-2019年券商分仓佣金总额变化情况

　　图2：受访分析师认为卖方研究需要改革的原因

　　如今来看，随着时间的推进，科创板估值回归理性，制度的威力正在显现。截至2019年12月12日，科创板运行5个月，共有65只股票登陆，个股股价逐步步入合理空间，分化也愈发明显，破发以及券商跟投项目浮亏的股票数量逐步增多。其中，英大证券保荐跟投的卓越新能（688196），11月21日上市，第三个交易日即破发，截至12月20日最新价40.82元，距离42.93元发行价仍有落差。英大证券在该项目获配投入5151.6万元，目前账面浮亏。此外，科创板还有约5只个股处于破发状态。

　　券商另类投资子公司整体跟投浮盈率同样在不断收缩，从市场最高点一路下滑到几近腰斩，甚至有3家券商跟投项目处于浮亏状态，让投行人士首次体会到了“账面起伏”的悸动。2年限售期后，券商跟投浮盈率走低的趋势会进一步体现。跟投浮亏风险，成了悬在众多券商头顶的达摩克利斯之剑。

　　投行业务的风险，清晰凸显出其对研究的需求将会越来越强烈。从欧美经验看，投行与研究所合作、投行承担卖方研究的部分费用是常态。在欧洲，《欧洲金融工具市场指导》（Markets in Financial Instruments Directive II，简称MiFID II）中关于“卖方研究分仓佣金费用与研究解除绑定”的新规于2018年1月实施的两年来，大量中小投行的卖方人才出现流失现象，而大型综合投行人才流失较少，正是因为大投行的卖方分析师创造价值的方式并不止于报告和评级，他们还可以为投行拓展IPO等业务提供重要的研究支持。

　　在擁有强大投行业务的公司中，卖方分析师与投行的关系更加密切。当一家投行拥有强大的资本市场业务，即便很少出售研究报告，依然可以继续给分析师发工资。部分大券商里，研究所高达70%的预算由投行支付。

　　新财富过往对分析师的调查显示，长期以来，分析师对内服务的工作量占比维持在2成左右，其与投行的合作并未形成常态。科创板则拉开了投行与研究所合作常态化的序幕。

　　首先，在科创板拟设立的消息传出后，几乎所有研究所都加入了科创板研究行列，市场上开始出现了大量相关解读研报。在Wind研报系统输入“科创板”这一关键词，可出现3000余份相关报告，时间跨度从2019年3月至12月。分析师们通过大量深入研究，帮助投行乃至全市场加深对相关政策的理解，同时帮助投行与交易所展开互动。据申万宏源证券研究所总经理郑治国介绍，该所科创板专题研究小组开设了《科创板系列研究》专栏，内含制度解读、市场影响、估值方法和公司深度等板块；在开板之际，发布了大量新股定价分析报告，围绕估值定价、行业前景、经营现状等进行深度剖析，特别是对新股溢价效应进行独到的分析，对于新股上市短期的定价有指导作用；并推出了《科创板投资一本通》一书。

　　其次，由于对产业有深度观察和了解，与企业保持频密的沟通，分析师或成为投行部门发现潜在客户的重要助手。西部一家券商研究所负责人透露，其到任第一个月已经为公司投行部引荐了两个项目。

　　再次，注册制试点前，投行与基金、保险等二级市场资管机构的交流一般不多，分析师与其则有紧密沟通，市场化询价机制下，研究部门可以充当企业、投行、机构投资者沟通的桥梁，引导网下机构投资者合理申购。

　　“过去，研究部门与公司内部机构合作比较少，往后的发展方向应该是研究给投行创造额外价值，投行也会给研究带来额外收益，最后共同获利。”中信建投证券研究发展部行政负责人武超则称。

　　来自投行的新需求，也倒推研究展开变革。正如郑治国所指，有些新兴行业公司甚至在A股市场上找不到可以参照的标的，需要卖方研究构建新的研究框架体系。华创证券研究所所长董广阳也表示，对科创板公司的跟踪和研究需要一些新的思维，不僅需要研究员的基本面研究做得更深入，在定价逻辑方面要更加多元和灵活。

　　此外，科创板项目往往要求分析师在较短时间内提供投资价值研究报告，且对企业的理解不只停留在财务等层面，更多要基于行业的专业视角，出具有价值和说服力的意见。同时，分析师在报告中还要对研究结果和估值范围负责。这与过去分析师花两三个月出一篇深度报告的研究方式大相径庭，对研究所的考核管理能力提出了要求。基于现有的合规体系，在已有大量二级市场研究任务的前提下，这对分析师团队的精力、协调能力提出了很高要求，当然，也为分析师提升影响力提供了新的机遇。

　　“投行与研究所之间互相依赖和促进是必然趋势。科创板开板后，新兴企业越来越多，对这些公司的定价，会越来越依赖分析师的理解和思考。谁有影响力，谁能把自己的逻辑说清楚，对市场产生影响就会越大。我相信，未来一定是朝着有影响力的分析师来定价的方向发展。”董广阳称。

　　随着2020年修订后的《证券法》落地，注册制渐进式推进，新股IPO定价改革，研究将更为广泛、全面地参与到投行全产业链中。东吴证券首席经济学家陈李认为，IPO定价改革后，研究的作用将会极大提高，对于研究所来说是极大的利好。第一，券商需要研究定价机制，确定合适的市盈率，最大化投行的利润。第二，券商需要通过研究所的渠道来销售股票。因为历史原因，过去的投行属于狭义的投行，并未对买方机构形成全覆盖；而经纪业务都是服务高净值个人客户，也不覆盖所有的机构客户，只有研究所是券商内部对保险公司、社保、公募基金、私募基金等机构投资者覆盖最大、最全的部门。未来投行想卖股票的话，通过研究所就可以触达买方。

　　而研究在券商内部的地位，也将被重新打量。在信达证券研究发展中心负责人程远看来，注册制之下，如果研究所的投研能力不强，就会影响到投行部门的业务发展。随着发行门槛的降低，投行业务的差异化将体现在定价能力上，而一家券商的定价能力与其研究所的实力是密不可分的。从战略上看，与投行业务的协同效应会提升研究所在券商内部的地位，但这对研究所同样也是挑战所在。

　　需要指出的是，在注册制下，研究部门介入券商内部业务，需要在合规的框架下展开，从而避免利益冲突。例如，IPO定价是企业、机构、券商三者达成共识的过程，而一般情况下，投行往往代表上市公司的利益，研究往往代表基金公司等买方的利益，二者之间也存在博弈。因此，券商内部负责发行承销的资本市场部，会是中间协调衔接很重要的一环，需要执行跨墙机制，确保各方合法合规。

　　经纪业务：零佣金时代，赋能财富管理转型

　　研究对于券商内部业务的支持，不止于投行，转型财富管理的经纪业务也不例外。

　　得益于对“研究推动价值投资”理念的坚守与回馈，基金等机构投资者支付给券商的佣金费率一直保持在万分之八左右；但面对个人投资者的券商零售业务板块，在激烈的市场化竞争中，佣金费率已下滑多年，目前约在万分之三左右。为此，2018年开始，境内券商掀起了经纪业务向财富管理转型的大潮，从过去的赚佣金模式向资产配置服务模式转变，即券商通过理财顾问为客户提供资产配置方案，从中赚取金融产品代销佣金和资产管理费、规划咨询费、产品增值利润分成等收入。

　　地球另一边，针对零售客户的零佣金之战已经如火如荼。2019年10月7日，美国最大在线经纪商之一嘉信理财宣布取消美国股票、ETF和期权的在线交易佣金。此后，各路券商纷纷跟进，TD Ameritrade、E*Trade等也先后实行股票和ETF交易零佣金，一个无限接近零佣金的时代正在到来。这不断给境内券商敲响警钟，经纪业务转型财富管理已是大势所趋。

　　过去，券商经纪业务的核心是牌照下的获客能力，而财富管理业务的核心是大类资产研究和配置的专业能力，券商的收入主要由客户的资产增长带来，双方实现共赢。这种模式下，稳成长、低风险产品的研发是一大关键。此外，财富管理需要一支专业的投资顾问队伍，卖方研究正好可以发挥培训投顾的功能。因此，经纪业务部门成为券商内部除了投行之外另一大需要研究支持的部门。

　　早在2012年，安信证券首席经济学家高善文在《卖方研究向何处去》一文中，就建议卖方研究“将目标客户从机构投资人扩大到零售经纪系统的高净值客户，继续以3-6个月的差价交易为目标，研究和服务两手抓，通过费率的提升来交换利益”。

　　如今，经过多年发展，在一些券商内部，研究与经纪业务的合作已逐步常态化。华南一家大型券商经纪业务部负责人透露，其每年向研究所支付2000万元，用于购买同公司的研究服务，以支持经纪业务的发展。2018年，中金公司研究部对接中投证券研究资源成立研究二部，研究二部的工作重点，就是为中金公司财富管理客户提供优质的投资咨询服务。

　　在经纪业务转型财富管理的过程中，研究部门可以提供更全面的投研支持；而赋能财富管理业务，同样也对研究部门提出了新的要求。郑治国即表示，传统卖方研究多为二级市场股票研究，赋能财富管理业务，研究部门需要从个股研究，向大类资产配置等领域拓展。与此同时，研究部门过往的服务对象主要是机构投资者，而财富管理业务的服务对象更为广泛，无论是直接提供研究服务，还是培养投顾团队，研究部门都需要拓展视角。

　　风险控制：排雷研究，大有可为

　　投行和经纪业务之外，研究在券商风险控制等方面，也大有用武之地。

　　近两年，宏观经济、政策及市场波动等因素带来的全新的资本市场环境，给券商的风险识别和管理提出了更高要求。典型如2013年推出以来经历了粗放发展的股票质押业务，在经济下行压力增加、企业风险集中暴露、减持新规限制等因素的影响下，频频爆雷，成为券商不可忽视的潜在风险所在。

　　2019年12月20日，深交所暂停4家券商的股票质押业务权限。加上11月29日开出的5张罚单，一个月内有9家券商股票质押业务被暂停，最高暂停期限达9个月。券商被处罚的一大原因，是尽职调查不到位。这同样意味着，研究可以发挥更大作用。

　　不过，由于A股市场做空机制不完善，传统卖方研究的工作内容以挖掘优质公司为主。而且，二级市场研究中，分析师的看空行为有可能对上市公司和机构投资者这两块核心资源造成损耗，导致长期以来多数卖方研究并未形成买方视角。而当前股票质押业务的需求之一是“排雷”，这需要的恰恰是对企业软肋的研究。如果要更好支持公司类似业务，同样需要券商研究拓展视野，打破过往在标的公司覆盖和研究视角上的局限性。

　　随着券商竞争压力的加剧，“加强研究所对证券公司的风险管理支撑作用”，已经被一些券商提上议程。这要求分析师在传统的成长性研究基础上，加强对资产的风险研究，帮助公司相关业务避雷，减少风险管理漏洞带来的损失。

　　券商转型战略中，研究要做引领者，而不是跟随者

　　2019年，来自券商内部的增量研究需求，已经显著增加。新财富对卖方分析师的调查显示，约有47%的受访分析师表示，其过去一年覆盖的机构客户数量明显收缩。与此同时，约有60%的受访分析师表示，其所在研究所过去一年更加强调对内服务。57%的受访者表示，过去一年对内服务工作量明显增加了。83%的受访分析师认为，未来研究在券商内部的作用将会越来越重要。

　　据武超则介绍，随着对内服务的增加，当前中信建投证券研究发展部对外、对内服务的工作量比例大概是10：3，也就是说，分析师们在保证传统对外服务工作的基础上，增加了3成的对内服务工作量，“未来可能还会进一步提升”。

　　未来，研究在券商内部的作用无疑更为吃重。长江证券总裁刘元瑞即表示，研究应该是一个证券公司产品构建的基石。武超则也认为，在券商转型的战略方向下，研究要走在公司其他业务之前，引领各项业务的发展，而不是扮演跟随者角色；未来将是“一流研究所带动一流券商”，“研究需要在公司平台的基础上进行拓展，而不是仅为了研究业务而研究”。因此，建立公司业务部门的内部合作机制，是中信建投证券研究发展部2019年的工作重点。

　　事实上，研究所除了能在具体业务上为券商带来协同效应，从监管层面看，对券商综合能力提升亦有帮助。

　　按照《证券公司分类监管规定》，证券公司每年进行一次分类评价。分类评级对券商综合业务的开展影响甚大，一般来讲，评级低的券商首先不能先行试点创新业务；其次可能面临高频的现场检查，以及缴纳更多的投保基金。反之评级越高，优势越明显，强者恒强。

　　根据近两年监管评级底稿，证券公司分类评级的十余个加分项中，其中一项就和研究业务相关：“上一年度机构客户投研服务收入占经纪业务收入比例达到40%、30%、20%，且经纪业务收入位于行业中位数以上。”不难理解一些中小券商在战略布局中总是将研究所纳入通盘考虑，其看中的是研究背后的联动效应。

　　研究内容的变化，已经带来了研究所收入结构的转变。郑治国透露，传统的机构佣金占申万宏源证券研究所的收入比重已不到50%，超过50%是靠业务协同加其他研究咨询收入实现的。

　　值得一提的是，与券商业务的内部协同，也促进了研究所本身的内部协同，过去明星分析师单打独斗的机制越来越不被券商所认可。东吴证券陈李表示，随着资本市场制度化改革、券商逐渐增加海外服务，研究所必须对内形成合力，跟交易部门、经纪业务部门、投行部门等配合，一起抢夺增量佣金蛋糕。而明星分析师制度、首席承包制等，不利于研究所对其他业务提供全方位的系统支持、形成内部合理，容易导致研究很难抢到佣金增量蛋糕。

　　表1：2018年底到2019年上半年，国内银行理财子公司筹建获批情况

　　武超则认为，不同研究团队的协同作战，对于防止内部研究团队观点矛盾、互相背离有极大的帮助。2019年中信建投证券研究发展部在策略团队、宏观团队牵头之下，和行业研究团队一起做了科技产业自主可控、贸易摩擦、5G产业链等系列研究。

　　有趣的是，与卖方研究去明星制相呼应，在基金等买方机构一侧，个人主导的明星基金经理模式同样被深刻反思，团队化、标准化、可追溯、纪律性强的投研运作模式正在许多基金中推进，从而避免单一明星经理对投資的影响。显然，随着多方参与者加入和技术演进，资本市场变得越来越复杂，单靠明星个体已难以持续形成影响力，整个投资体系开始升级，步入工业化时代。

　　直面资管大变局，拓展财富管理新领域

　　研究部门拓展增量收入，除了着眼券商内部，也在放眼处于市场化变革中的更广阔的财富管理生态圈。

　　长期以来，在资产管理领域，券商、银行、信托、基金等金融机构各有其通道业务。不过， 2018年4月正式发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”），提出破刚兑、去通道、降低期限错配、净值化管理等多项要求，将各类资管机构都纳入了同一条标准化、系统化、规范化的跑道，让它们遵循统一的行为标准，对资管行业进行了一次重塑。

　　在大资管时代，资管产品向净值化管理转型，意味着比拼更加透明化。为了争夺随时可能用脚投票的投资者，资管机构之间的竞争加剧。2018年上半年，券商资管部门、基金公司及其子公司专户管理的资产规模分别减少了9.66%和11.76%；2018年全年信托资产规模下降了13.5%。在这样的情况下，各机构不得不进行业务调整，巩固优势业务，以减缓非标和通道受限后的冲击，同时必须全面提升投资管理能力，面对未来竞争，这其中，研究支持不可或缺。长期以来作为资管机构的“军师”，卖方研究也必须一同拿出“真本事”，帮助资管机构为委托人创造价值。

　　过去，国内卖方研究机构相比海外同行，存在服务比重大于研究的倾向。这一方面是仰赖券商通道红利庇护，另一方面是行业内存量博弈的生态使然。这一状况无疑将在买方对投资业绩的高要求下被扭转，取而代之的是更加专业化的研究。研究与服务并重，或研究能力更被看重，将成为新的评价方向。

　　如今，伴随资管机构的转型，一些大券商研究所已经与传统的合作方开启了深度合作。例如，在基金业被动投资大行其道下，和头部基金公司合作发售ETF。

　　增量新机构的合作，也在推进。作为全新一类资产管理机构崛起，并加速资管格局重构的银行理财子公司，是其中主力。

　　从2018年12月2日《商业银行理财子公司管理办法》发布并实施到2019年12月8日，过去一年之间，至少有32家银行理财公告拟设立理财子公司，共有13家公司获批筹建，其中六大行及光大、招商银行理财子公司已正式开业，效率之高令全市场瞩目（表1）。预计未来将有50家以上银行理财子公司。

　　依托于母行资源和政策红利，银行理财子公司获得了天然的竞争优势。其目标是，回归理财、资管本质，从为间接融资充当信用中介，转向为直接融资充当服务中介。当前已获批开业的银行理财子公司均已推出了各自的权益类或混合类产品。如工银理财“全鑫权益”灵活配置策略，可直接投资股票；中银理财推出的“智富”、“鼎富”产品重点投资于股票、非上市股权。

　　尽管短期受制于投研能力、客户接受度等因素，银行理财子公司发行的产品仍以固收类为主，股票投资规模预计难以大幅度增长，但中长期看，其参与权益类资产是大势所趋，理财产品的股票投资规模有望大幅增长。根据市场综合情况预计，2030年理财产品带来的股票投资规模有望达到5.5万亿元，这其中的增长空间，不失为券商研究的新机遇。

　　一位综合型券商研究所负责人表示，早期的银行理财子公司委外投资的比例会较高，对局部领域的研究需求比较大，如策略、大类资产配置、基金研究，而且，其对研究的需求不会像公募基金那么深入和广泛。同时，财富管理业务的基石是资产配置，财富管理的研究能力建设，要求研究人员对每一类资产及其背后的金融产品进行大量研究，这与卖方研究过去所着重的研究方向不太一致。

　　即便如此，这并不影响券商研究所对这一客户的重视，业界普遍达成共识：随着银行理财子公司能力的提升，其与券商的合作将逐步拓展和深入。武超则表示，由于中信建投证券在银行间债券市场具有优势，其目前已从量化团队中抽调人手，成立专门的大类资产配置及基金研究组，基于银行的需求进行基金评价、资产配置、量化研究等，未来还会根据业务需求进一步补充成员。

　　招商证券则是市场上少有的几家拥有基金评价特许牌照的券商之一，基金研究团队是招商证券一直以来的“标配”。目前，招商证券研究所拥有两只基金研究团队，分别做买方和卖方研究，他们长期为银行选产品提供助力，能满足银行理财子公司现阶段的研究需求。随着银行理财子公司逐步规范化运作，其这部分业务有望通过分佣的方式实现收入。

　　新财富走访调研的近十家研究所，均表示将银行理财子公司视为重要潜在客户，不少研究所已先期与这部分客户建立良好的研究咨询合作关系。

　　赋能国际资金，守住本土定价权

　　开放，是2019年金融市场在改革之外的另一大主题词。对于国内券商研究机构，开放也带来了显而易见的两重压力。

　　顺应市场风格变化，重估核心资产

　　第一重压力，是海外机构入市虽然提供了新的卖方研究客户群体，却也在重塑整个A股市场的投资理念和券商研究的定价逻辑。

　　近两年，监管机构先后就放开外国投资者参与A股交易的范围、放松外国投资者准入门槛及战略投资上市公司、优化改革沪深港通和QFII/ RQFII，以及创设沪伦通制度等出台了一系列政策措施，由此带来了A股投资者结构的变化。这从机构持股市值情况可以窥见一二。

　　截至2019年中，全市场公募基金管理的资产总规模约为13万亿元，其中可投资股票的资产规模约为3万亿元，持股市值约为2.59万亿元。同期私募、保险机构持股市值分别为1.4万亿、1.8万亿元左右，直追公募（表2）。

　　外资更成为近年最大的资金增量。截至2019年12月20日，外资持有A股市值合计超过1.5万亿元，超过私募，逼近保险。有业者预计，随着A股进一步对外开放，预计未来5年外资持股比例有望突破10%（表3）。

　　表2：各类机构持股市值比较（亿元）

　　为了赋能公司的国际化战略，中信建投证券对于海外研究的布局做了最新调整。据武超则介绍，此前，香港研究团队隶属于中信建投国际，聚焦港股、美股等海外市场研究，现在其已划归中信建投证券研究发展部。中信建投证券2018年年报显示，中信建投国际发布了136份中英文研究报告和341份短评，包括12份港股IPO报告，占研报总量11%左右。目前，按照服务区域，中信建投证券研究发展部设有北京、上海、深圳、广州、香港五大研究团队，每个团队都会涉及海外研究，不同团队分工上会有侧重点，比如香港团队除了要研究港股、美股，在海外机构的服务频次上投入更多。这一举措旨在促进研究一体化，更好地进行资源分配、人才招聘、客户覆盖，服务中信建投的国际化。

　　沪港通、深港通、沪伦通的启动，令投资的全球化趋势加强，境内居民全球资产配置需求也在提升。2018年，港交所修改主板上市规则，驱动港交所IPO募资额重登全球第一宝座之余，吸引阿里等大型企业赴港上市，给在港中资券商带来了新的商机。无论是内在市场需求还是外在条件，都催促境内券商研究走出国门，扩宽全球视野。

　　拓展外沿客户，发力产业链研究

　　虽然券商研究一直只是覆盖二级市场，但多年来，卖方都在寻求将业务链条延伸到一级市场、PE、产业等资本生态链更前端的契机。2018-2019年，这样的机会日益显现。

　　资本寒冬下，从港股到美股，一二级市场估值倒挂的现象比比皆是，“含泪敲钟”者并不鲜见。乃至在A股，PE所投公司在上市一年的解禁期满后，股价跌破投资成本的比例急剧上升。大批PE曾经靠着Pre-IPO套利，享尽了国内资产证券化红利，随着IPO退出越来越难赚钱，LP投资成本难保，这一旧有模式走到了尽头。对于PE而言，不论是往前走做早期VC，还是往后走做并购杠杆基金，都需要一个更理性、专业的估值体系支持。这背后是一级市场对长期、深度、系统而全面的研究的呼唤。

　　与此同时，随着中国经济从投资驱动向消费驱动转变，增长方式由粗放型向质量效率集约型转变，传统行业面临整合升级，新兴行业高速发展，对传统行业的渗透也越来越深入。一些小行业，典型如电子与传媒、通信与计算机ICT、新能源与汽车、家电与家居等，融合正在加速。整合带动了产业资本的崛起，也带来了大型企业集团对转型整体规划、战略发展目标的巨大研究需求，此类客户正成为券商研究的潜在服务对象。

　　在产业融合背景下，央企改革带来的研究需求尤其是一大亮点。2019年国资委研究中心报告显示，十八大以来，21组39家央企完成重组整合，其中八成来自军工、电网电力、石油石化、交通运输、电信、煤炭等行业。这些垄断行业的巨无霸，过去往往是券商研究的对象，而随着整合后强势崛起，触发并购、转型升级等新的研究咨询需求，越来越多企业加入研究产品的买方行列。

　　借助产业链研究，卖方研究或正迎来切入一级市场定价体系、拓展产业资本咨询服务的最佳时点。新财富对卖方分析师的调查显示，83%的受访者表示，过去一年，其所在研究所比以往更加强调产业和跨产业研究。

　　新旧动能转换，驱动研究的需求、内容、方式发生巨大改变，这促使分析师在做研究时必须改变单一公司研究视角，进行跨上下游、跨领域、多角度对比研究，从而实现研究的完整性。为了迎合产业链研究的大趋势，不少券商将原有的30多个行业小组进行组合，按照产业研究方向分为几个大组，每个行业的领队既懂业务又懂管理，有绝对的话语权，研究由此前的小而全转为大而专。

　　从商业模式看，对产业客户的服务更像是商业咨询，以项目的形式确定收入，其中有些课题研究涉及公开招标。研究机构在承接此类业务的过程中也可能延伸出其他券商业务，如进一步的并购、发行债券融资等投行业务需求。

　　在承接产业研究客户，拓展委托研究、商业咨询业务方面，一些有着特殊股东背景的券商先天优势明显。比如，信达证券研究所即与股东中国信达在项目投放上形成了良好的协同关系，近4年来，研究所为信达系统提供的咨询服务项目超过500个，涉及项目的投資总金额超过1万亿元。

　　中国信达为国内四大国有AMC（Asset Management Companies，资产管理公司）之一，每年新增不良资产投资规模逾千亿元、对外投资高达几千亿元。无论不良资产处置，还是对外投资，其中有很多要依靠研究所支持。据程远介绍，“信达证券研究所每年研究的投资项目约200个，实体深度调研的企业超过1000家。我们通常会对标的企业本身、上下游、同业竞争及潜在竞争产业进行深入研究”。一般而言，研究所对中国信达拟投资项目提出的意见，已成为后者进行项目决策时的重要判断因素。由于有着多年支持股东的经验，信达证券研究所正在合规前提下，积极开拓一级市场投资的研究咨询业务。

　　实现一二级研究联动并非易事。尽管程远表示，“卖方业务对研究框架、细致程度的要求要比委托研究高很多，这主要是行业竞争所致”，但是一二级市场业务同时开打，对券商研究所内部管理提出了很高的要求，最突出的一项挑战就是考核机制的调整。

　　传统二级市场研究紧贴市场，考核机制受买方影响较多，考核周期偏短，一级市场的研究具有逻辑验证期长、服务有排他性、研究更深入全面、资产定价谨慎、去营销化等特点，因此，在投研框架、投研思维等方面有所差异。传统二级市场偏短期、偏时效的考核机制显然不适应一级市场，而是需要研究所建立更长期、有效的考核导向，引导分析师作出更深度、长期研究。

　　武超则进一步表示，过去对分析师的要求基本都是一个标准，随着卖方研究进入供给侧改革阶段，分析师的发展方向出现分化，有的分析师在个股挖掘、及时性研究方面能力较强，又比较有感染力，在激烈的竞争中能拿到很高的派点，适合继续从事卖方研究；有的分析师更像产业专家，通过多年的积累，能够将一个行业讲得更为透彻，而不急于推荐个股或是保持快节奏、高频率的服务，更适合服务投行、产业客户；还有一部分分析师对市场机会较为敏感，更适合做买方研究。

　　对标大财富管理时代的赋能者，研究价值扩张、地位提升已成共识

　　尽管证券行业正在以前所未有的步子迈入市场化竞争大门之中，通道功能收缩，牌照红利式微，与公募捆绑的佣金费率未来也可能下降，但是，随着资本市场制度化改革、对外开放加速，越来越多新的机构崛起，成为与公募基金比肩的机构新势力，研究正成为大财富管理时代的赋能者，其收入盘子也将不断扩大。

　　尽管对于“公募基金以外其他机构的付费模式不清晰”，分析师们颇有共鸣，新财富的调查中，这一选项的得票率达到76.6%；但是，资本市场大浪淘沙之下，专业的研究需求彰显确定无疑，卖方分析师正迎来最好的时代。

　　种种迹象表明，一场抢夺卖方研究定价权的“暗战”已经悄然开始。截至2019年11月30日，中国证券业协会官网上注册登记的卖方分析师从业人数创下历史新高，达3382人，同比增长13.3%，为近年来增幅最大的一次（图4）。各头部券商研究所的分析师从业人数，均较两年前有了大幅提升（表4）。

　　图4：2019年登记注册的证券分析师从业人数达到了历史新高

　　表4：分析师数量TOP10研究所的变迁2017 VS 2019 2019年分析师人数排名TOP10

　　2017年分析师人数排名TOP10

　　不止如此，一批此前从未开展过卖方研究业务的中小型券商，包括华西证券、开源证券、华安证券、五矿证券等，也正从零开始组建研究所，大手笔从市场上招揽成熟研究团队。

　　卖方研究传统分仓佣金模式走到尽头的当下，分析师群体规模不仅未随公募基金分仓佣金总额的收缩而收缩，反而逆势扩张，正反映出研究价值的扩张已成共识。新市场之下卖方研究外延价值不断被挖掘，是大小券商都开始重视研究业务的重要原因。郑治国即表示：“研究业务有利于树立券商的品牌和影响力，加之科创板推出、国内外市场开放联通，需要加大对上市公司的覆盖，在资本市场双向开放进程加速的背景下，投资者全球资产配置需求也日渐显现。所以，券商目前加大研究团队配置，恰恰证明其有长期战略。”

　　相比于大券商可以从当下开始调整研究结构、整合研究资源，发力创造更多新价值，中小券商要走的路显然更漫长，其要先在市场上和大券商抢夺分仓佣金蛋糕，站稳卖方研究业务的脚跟，从而扩大影响力，带动其他业务发展，在此基础上还要探索研究的对内协同。在卖方研究传统商业模式遇到瓶颈的当下，这场战争愈发难打。这也决定了中小型券商发力研究所的逻辑，颇为不同，且打法各异。开源证券总经理助理、研究所长孙金钜表示，其有望与集团的产业研究实现联动，形成特色化、优势化研究。华西证券的策略是充分利用股东优势，在白酒领域打造自己的研究特色，同时依托华西证券的地域优势，打造有一定地域标志的研究业务。

　　无论大券商还是小券商，用董广阳的话说，卖方研究都正在经历一场供给侧改革。他认为，“经过一定的整合、优胜劣汰后，下一步全市场迎来扩张的同时，卖方研究也会迎来扩张”。

　　2020年，资本市场将迎来建立30周年的而立之年，一系列变革还将持续，新市场的新研究也将在市场化变革的洗礼下焕发新的竞争力。

　　万丽