研究德国金融有益于丰富中国金融改革发展经验集

　　从金融改革开放走过的道路看，我国基本上采取的是实用主义和拿来主义的做法，结合自身国情，在早期借鉴了日德模式，通过大力发展银行体系，大规模动员储蓄并将其稳定地转化为投资以支持工业化，强调金融服务实体经济；过去20年来，则越来越青睐英美模式。中国特色的金融发展道路似乎并非主要由理论驱动，而是在不断解决实际问题和攻克困难的实践中形成的。事实上，经济压缩式增长过程中，本就容不得细细考量，这是很多必然和偶然、发展中“缺什么”和“有什么”等综合作用的产物，是有意与无意的混合体。

　　2003-2016 年，我国金融市场化进展迅速，经济金融化程度大幅提高，但回到2003 年，恐怕很少有人会想到，我国既不同于英美，也不同于日德，走了一条以影子银行、表外业务、同业业务迅速发展为主要特征的市场化道路，同时也出现了金融业急剧扩张、金融与实体经济失衡、金融风险大量累积等问题。

　　我们欣喜地看到，2018 年新一届国务院金融稳定发展委员会成立以来，已在探索适合中国的道路和模式方面取得突破性进展。

　　第一，金融适应性明显增强，金融功能由失调到正常，金融服务实体经济的政策体系不断健全。坚定不移地督促引导金融业以服务实体经济为出发点和落脚点，从货币金融、财政税收、产业行业、监管政策等多个角度，牵引资金流向实体经济。不断完善相关激励约束政策，对金融支持实体经济尤其是小微、“三农”等薄弱环节提供制度保障。

　　第二，基本形成了既保持定力又灵活稳健的货币金融调控政策框架。货币政策工具运用的自主性加强，利率传导机制更趋完善，政策手段始终没有偏离调控目标。即使面对新冠肺炎疫情的大冲击，也不盲从量化宽松和现代货币理论，而是在稳增长、促改革、调结构、防风险、惠民生中寻求适合自身的调控体系。

　　第三，“多层次、广覆盖、差异化” 的金融机构体系持续完善。金融机构分层更为合理，金融服务覆盖所有县域，乡镇及以下层级基础金融可得性大幅提升，通过规范竞争秩序获得较大的社会效益。

　　第四，金融基础性制度建设得到前所未有的重视和推进，影响将是持续和深远的。股票市场注册制改革全面推进，坚持建制度、不干预、零容忍，资本市场的韧性、功能、活力显著增强，为在金融领域处理“政府与市场的关系”提供了新的范式。制度经济学家诺斯在《西方世界的兴起》中提出的 “有效率的经济组织是经济增长的关键，一个有效率的经济组织在西欧的发展正是西方兴起的原因所在”，同样可以用来描述制度建设在中国金融体系发展中的重要性。

　　第五，金融风险从发散到收敛，金融秩序由乱到治。经过三年多的努力，防范化解重大风险取得决定性成就，金融杠杆、政府债务和大中型企业债务、影子银行、不良资产、金融违法犯罪行为等历史上积累的问题得到有效控制。与德国类似，我们高度关注房地产泡沫化倾向，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，稳定资产价格。对于金融领域脱实向虚、资金空转等问题予以坚决打击。

　　第六，现代金融监管体系框架初步形成，金融监管协调性显著加强，守底线能力明显提升。这些探索和进展将对我国金融体系建设产生基础性、长期性、深远性影响。

　　作为这一历程的亲历者、参与者和见证者，笔者一方面对金融制度和金融体系演进的内生性有了更深刻的认识和思考，另一方面也想更深入地探究银行主导型金融体系的进化过程，以及驱动这一进化的内外部力量。

　　为什么要研究德国金融体系

　　改革开放以来我国经济社会发展的成功，很重要的一条经验就是，我们坚持立足国情，从实际出发，注重吸收借鉴其他国家的经验教训，走出了一条适合自己的道路。未来我们要继续走向成功，还要靠这一条。为此，在坚定不移学习借鉴英美等国良好金融实践的同时，我们也有必要更多关注德国，以借鉴其有益经验解决我们自身的问题。

　　有四个明确的、令人印象深刻的事实吸引我们研究德国金融体系。

　　一是德国较好地处理了金融与实体经济的关系。作为业已实现现代化的发达经济体，德国制造业增加值占GDP比重长期保持在20%以上，位居主要发达经济体最高水平，而2018 年金融业增加值占GDP比重仅为 3.7%。

　　二是德国保持了长期的金融稳定，二战以来几乎没有发生大的金融危机。特别是2008―2012 年，尽管德国身处美欧金融危机的旋涡中心，但仍然展现了较好的韧性。在新冠肺炎疫情冲击下，2020年德国金融业总体稳定，经济收缩幅度小于欧盟多数成员国。

　　三是德国与中国在经济金融发展道路和制度安排上存在较多相似性。例如，中德两国金融体系的银行主导特征都十分明显，国有或公共金融机构比重高，两国都重视实体经济发展，出口导向型特征明显，两国都实行大陆法系，等等。

　　四是国内对英美日的研究较多，对德国金融体系的研究和关注较少。

　　当然，直接驱使我们研究德国金融体系的动因，还是强烈的问题意识。我们发现，中国金融发展过程中出现的诸多问题，有一些恰恰在德国得到了很好的解决或规避。德国金融体系成功与失败之处都耐人寻味，可以为探索中国的金融发展道路带来很多启发。

　　“特立独行”的德国金融体系

　　20 世纪80 年代以来，面对席卷全球的金融化和私有化浪潮，处于资本主义中心地带的德国金融体系却置身事外。回过头来看，其这种特立独行并不是顽固守旧，而是展现了金融功能定位和金融内在结构的稳定性、抗干扰性，这根源于德国独有的政治、经济、文化环境和历史传承。

　　德国避免了经济金融化的浸染，维持着“小金融、大实体”格局。与美国、英国金融业增加值占GDP比重趋势性上升而制造业比重大幅下降相反，德国始终维持着较小的金融规模和庞大的制造业部门，金融业比重长期低于5%，制造业比重则始终高于 20%。在非金融企业的收入结构中，食利性收入份额保持稳定，生产要素“脱实向虚”的现象不突出。

　　德国长期保持低杠杆率，形成了其他发达国家宏观杠杆率的“大分流”。过去 20 多年来，受金融化浪潮和应对国际金融危机的影响，美国等发达国家宏观杠杆率大幅上升。德国宏观杠杆率不升反降，2019年底仅为180.6%，不仅低出主要发达国家70个百分点以上，甚至还低于新兴经济体的平均水平，与全球趋势形成了强烈反差。

　　德国金融隔离于私有化浪潮，保有大量非利润最大化导向的银行。德国几乎没有出现公共银行和信用社的私有化，与美国、英国、欧洲其他国家和大多数转轨经济体形成了强烈反差。无论是按机构数还是资产规模计算，私营性质的商业银行部门均不占据主导，起主导作用的是非利润最大化导向的银行。与此相关，在公司治理领域，股东利益最大化的全球性浪潮在德国的影响也有限。

　　三大特征：讲究秩序、高度稳定、艰难转型

　　德国金融体系讲求秩序感，善于借助金融或在金融中规范政府与市场的关系，建立符合社会市场经济理念的秩序。二战后德国执着于货币稳定，坚守中小银行区域经营原则，强调政策性银行竞争中立，维持实体经济占优的报酬结构，体现的便是德国在处理政府与市场、金融与实体经济、金融体系内部关系时对秩序的追求和维护。

　　德国金融体系表现出异乎寻常的稳定，这既体现为金融结构和金融文化的延续性，也体现为难得的长期金融稳健。德国银行业长期维持三支柱框架，三支柱框架的延续性而非三支柱框架本身，才是德国银行业结构最重要的特征。金融的亲实体经济属性长期保持，银行“雨天收伞”的现象并不突出。金融体系长期保持稳健，货币稳定、住房（金融）市场稳定和企业自立是三大支撑因素。

　　在经济变迁和全球金融潮流影响下，德国金融体系在保持延续性的同时，也发生了诸多变化和寻求转型。股票市场经历“大逆转”，这削弱了德国金融的现代性。19世纪后期至20 世纪初，德国股票市场曾一度与美国相媲美，但在20世纪30年代急速衰落。 20世纪90年代以来，德国着力推动股市发展，但与英美等国的相对差距进一步拉大。银企亲密关系被削弱。德国大银行从20世纪90年代起开始转型，业务模式由关系型融资的管家银行转向保持距离型融资的交易银行和投资银行，加之大银行卖出了大部分企业股权，在大企业的监事会席位和代管股票表决权也大幅下降，延续了100 多年的“大银行-大企业”模式趋于瓦解。公共银行私有化破冰，德国北方银行（HSH Nordbank）被私有化，成为德国第一家被私有化的公共银行。

　　对中国的十点启示

　　德国金融的可借鉴性毋庸置疑，其存在本身就极具启发性，它向我们展示了现代金融的多样性和大国金融的独特性。实际上，通过研究美国、日本、英国、法国等国的金融体系，都可以发现它们各自的优缺点和独特之处。对德国金融体系的研究和认识，有益于丰富我们的经验集，集各国之所长，建中国之现代金融体系。好的金融体系并不是固定不变的，没有一种金融体系适合所有国家的所有时期。

　　“经济发展的历史往往有惊人的相似之处，但未来中国的变化不可能是以往任何国家和自身历史的重复和再现”（刘鹤，2008）。对德国金融的借鉴，显然要关注中德之间的国情差异。

　　中德之间最大的差异可能在于：中国是追赶型超大规模经济体，德国是成熟型大规模经济体。

　　中国的人口、国土面积和经济体量分别接近德国人口、国土面积和经济体量的17倍、27倍和4倍。按购买力平价衡量，中国的经济体量更是德国的6倍多。同时，中国经济仍处于赶超阶段，现价美元人均GDP仅超过德国的1/5，购买力平价人均GDP不足德国的四成。

　　追赶型超大规模经济体的属性，意味着中国拥有更大的创新创业空间，经济可持续发展更依赖创新创业。中国有规模庞大的类型Ⅰ实体经济（即传统产业和迈入成熟期的企业），需要银行业的高效支持；也有蓬勃发展的类型Ⅱ实体经济（即新兴产业、新创及高成长性企业），新技术新商业模式层出不穷，“独角兽”企业大量涌现，企业成长空间大，需要股票市场和风险投资给予有力支持。

　　考虑到19世纪后半期的德国也曾是追赶型超大规模经济体，中国和德国当前的差异不仅不妨碍我们借鉴德国经验，反而有利于我们从正反两方面，在历史与当前的比较中，更全面地借鉴德国金融的经验教训。当然，经济规模的差异也限制了德国经验的适用性。比如，超大规模经济体外溢性强，全球经济对其外部失衡的承受能力有限，这决定了中国不可能通过长期的高贸易盈余来维持企业部门低杠杆率和低宏观杠杆率。

　　此外，中国和德国在历史文化、法治水平、政治经济体制方面，在企业结构和企业行为、房地产市场结构、信用体系建设等方面也存在差异。这些都会影响德国经验的适用性。

　　德国金融体系并不完美，存在着风险投资和股票市场发展滞后、为未来融资和支持创新发展能力不足等问题。这对于一国技术进步和长期可持续发展不得不说是一种重大缺陷。同时，德国金融体系的政治、经济、文化背景也与中国存在很大差异。尽管如此，德国金融体系至少可给予我们十点启示。

　　一是建设适合国情、适应发展的现代金融体系。德国金融体系200多年的独特演进道路和在现代化进程中的独特作用，核心在于适合国情和适应发展需要。

　　二是推动金融与实体经济报酬结构再平衡。德国的实践表明，过度金融化和金融业在报酬结构中占优并非历史演进的必然，金融在报酬结构中不占优，并不必然影响金融作为现代经济核心的功能发挥。

　　三是把促进经济良性循环与去杠杆有机结合。维持低宏观杠杆率不应只是金融部门的事，国民经济良性循环带来的企业、居民、政府部门低杠杆率对于降低宏观杠杆率更为重要。

　　四是维护金融多样性和竞争秩序。德国金融高效、稳定地服务中小企业的秘诀在于金融的多样性，在于使多样性得以维持的竞争秩序。多样性的结构内含着稳定器机制，可以避免金融机构行为同质化和顺周期性叠加，使金融体系保持韧性。

　　五是发展关系型融资和耐心资本。关系型融资和在此基础上的耐心债务资本是德国银企关系共济、富有韧性的秘诀所在。德国式关系型融资并未使银行沦为日本式“僵尸银行”，这与德国避免了房地产泡沫、银行重视抵押物、企业自立等因素相关。

　　六是确保住房金融的稳健发展。住房金融具有系统重要性，住房（金融）市场稳定是金融稳定的基石，审慎和节制是住房（金融）市场稳定的关键。

　　七是完善国有银行的现代公司治理机制和法治基础。公共银行的效益并不一定低，可以成为银行体系的稳定器，但前提是必须具备有效的公司治理机制和法治保障，有效避免政府不当干预。

　　八是推动企业自立和内源性资本补充。德国的实践再次表明，“只有关注到公司部门，对一国金融系统的探讨才具有完整性”。德国金融与实体经济之间的良性关系，是金融和企业相向而行的结果，在一定程度上是由企业自立或重视内源性资本补充所决定的。这种自立性，是企业强劲竞争力和自我约束的统一。

　　九是一国无法靠货币超发创造繁荣。币值稳定对竞争秩序、经济繁荣和人民福祉极其重要。不能仅仅将货币政策视为进行逆周期调节的短期工具，要更多关注货币政策对竞争秩序的基础性影响。在现代货币理论风头日盛的今天，德国的经验更显得弥足珍贵。十是有耐心地坚定发展股票市

　　场。德国的经历揭示了股票市场发展的重要性、艰巨性和前提条件。

　　有必要特别强调，我们的研究目的是为各方面研究与讨论德国金融提供一个基础和概念性框架。关于德国金融对中国金融改革发展的启示，我们不主张过于简单地得出“德国是如何做的，因此，中国也应该如何做”之类的论断。我国现代金融体系建设，需要立足国情，坚持问题导向，在深入思考、严谨研究的基础上，只有下一番苦功夫，才能找到适合我们自己的道路和模式。

　　我们始终坚信，我国未来的金融体系，既不同于美国和英国，也不同于德国和日本，必定是在市场与监管的良性博弈互动中，在金融与实体经济的相互适应中，在中国政治、经济、文化背景的深层次影响下形成的，一定会走出中国自己的特色。

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